九好集团借壳财务造假透析：包装业务模式 独辟高业绩指标

　　转自微信公众号 小兵研究 作者：耶利米

　　2017年3月11日，鞍重股份发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会《行政处罚事先告知书》的公告》（以下简称“处罚公告”），宣告历经近两年的九好集团拟借壳鞍重股份上市造假案以失败告终。处罚公告披露，“2013年-2015年九好集团虚增服务费收入共计26，489.77万元，其中2013年虚增1，726.91万元、2014年虚增8，755.66万元、2015年虚增16，007.19万元”，对比鞍重股份2016年4月23日披露的交易报告书中历史年度服务费收入金额，2013年-2015年虚增服务费收入占九好集团公开披露服务费收入金额的37.36%。

　　根据处罚公告披露的内容，“经核实，有125家供应商确认与九好集团无真实业务往来或资金往来无真实业务背景、走访的84家供应商对应的46家客户均确认自身与九好集团业务台账显示供应商无业务往来或双方业务与九好集团无关”，九好集团恶意、费劲周折虚构经济业务，以达到虚增业务收入，同时精美包装“后勤+互联网”新经营模式达到“妖魔化”毛利率指标，原由为何呢？

　　一、案例财务造假原由

　　2015年4月7日，鞍重股份发布《关于重大事项停盘公告》，拟筹划重大事项，半年之后的11月14日，上市公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，披露了拟进行的重大资产重组事项。

　　公告内容显示，鞍重股份拟与九好集团股东进行重大资产置换，以鞍重股份交易基准日除2.29亿货币资金之外的全部资产和负债（置出资产）与郭丛军等持有的九好集团100%股权（置入资产）中等值部分进行置换，资产置换差额部分由上市公司对郭丛军等享有的九好集团股份比例发行股份购买，同时上市公司拟以锁价方式向九贵投资等特定对象非公开发行股份募集不超过17亿元的配套资金，募集资金将主要用于后勤托管电商平台建设。根据交易报告书披露，以两家估值机构出具的估值结果为基础，经交易各方协商，置出资产作价59，285.67万元、置入资产作价371，000.00万元，交易标的作价差额部分311，714.33 万元以发行股份方式取得。

　　上市公司并购重组交易中最重要事项就是确定标的资产交易对价，通常情况下，并购重组中的财务造假通过虚增利润、提高估值的手段获取更多的上市公司权益和巨额利益。财务造假行为如果侥幸过关、后续造假行为将继续上演以“实现业绩”，承诺期即使业绩承诺不达标、未来付出补偿款即可，在此过程中二级市场股价的上涨将给交易对方带来巨额收益。以本案例来说，九好集团作价37.1亿元、三年业绩承诺额13亿元，业绩承诺覆盖率为35%左右，更惊人的是资产置换差额发行股份发行价格为16.23元/股，鞍重股份自2015年4月7日发布重大事项停盘到2016年5月27日发布公告被立案调查期间股票成交均价为56.81元/股，为发行股份价格的3.5倍，即使被立案调查后，至2017年3月17日股票成交均价也达到30.29元/股，为发行股份价格的1.87倍。巨额利益驱使了此次铤而走险的财务造假案，通过公开资料，我们试图挖掘此案中的种种高估值“障眼法”。

　　二、公开资料中的那些高估值“障眼法”

　　【九好集团基本情况】

　　公司名称：浙江九好办公服务集团有限公司

　　股权结构：

　　历次股权变更时间及估值：

　　备注：九好集团历史沿革中，“12、2014年1月股权转让”、“14、2014年6月股权转让”、 “15、2014年8月股权转让”、“17、2014年9月股权转让”、“18、2014年11月股权转让”部分所述，该等股权转让于2015年10月一并通过股东会审议并办理了工商变更登记。

　　资料来源：鞍重股份披露交易报告书

　　财务数据：

　　业务模式：

　　九好集团是一家从事“后勤托管平台”服务的大型企业集团，首创后勤托管平台服务模式，打造中国后勤托管领域的高端服务平台。按照业务类别划分，九好集团后勤托管平台的服务内容主要包括餐饮、物业、办公、 IT、传媒、劳保、差旅、物流、金融9大类81项后勤托管服务。九好集团并非直接提供后勤服务，而是通过搭建后勤托管平台引进供应商（后勤服务提供商）和客户（有后勤外包需求的企业），并依托专业化的业务团队，为后勤需求方提供综合化的后勤服务解决方案。

　　上市公司并购重组中标的资产交易定价方法通常包括资产基础法、收益法、市场法，2016年度重大资产重组中涉及标的定价事件531项，其中：采用收益法定价的标的358项、采用市场法定价的标的28项，两项占比73%，而无论采用收益法还是市场法，标的企业历史年度经营业绩和未来发展预期都将对估值水平起到决定性影响。从此视角，我们重新审视一下九好集团财务造假、提高估值的“障眼法”。

　　1、包装业务模式、独辟高业绩指标

　　鞍重股份披露的交易报告书中披露，九好集团首创了“后勤+互联网”的平台服务模式，服务收入主要来源于进场费、推广费和托管服务费，此业务模式下，九好集团将是一家互联网平台型、市场上无直接对标公司、成本极低利润极高、市场前景广阔的“优质企业”。

　　根据董事会预案、交易报告书中披露的2012-2015年财务数据，九好集团2015年度毛利率为88.85%、销售净利率为46.21%、净资产报酬率为33.24%，同时近三年财务比率指标呈现持续增长。

　　按照上述指标近三年平均值、指标走势、最近一年绝对额，我们搜集了与九好集团可比的A股上市公司，从毛利率指标看有8家公司符合要求，其中3家医药企业、2家互联网金融服务商、2家软件开发企业、1家酒店企业，从销售净利率指标看有18家公司符合要求，其中7家证券公司、3家医药企业、1家信托公司、2家软件开发企业、其他5家分布于水电开发、光纤通信、房地产、环保、建筑，从净资产收益率指标看有10家公司符合要求，其中5家医药企业、2家计算机企业、其他3家分布于航空、重工铸件、出行装备，如果从三项指标综合考虑选择可比公司则没有一家合适的上市公司与九好集团可比，而如果综合考虑财务指标值对应的行业属性，九好集团应该是一家医药制造企业。

　　鞍重股份披露的交易报告书列示了象屿股份、号百控股、飞马国际等六家为同行业可比公司，九好集团财务指标明显“优于”选取的可比公司指标值，以近三年指标平均值看，九好集团毛利率、销售净利率、净资产收益率分别为69.67%、32.48%、26.72%，可比公司指标平均值分别为17.06%、6.54%、12.34%。这也就成了九好集团高估值的一个“可靠”原由。

　　另一方面，九好集团首创了“后勤+互联网”平台运营模式，平台公司的代表阿里巴巴、携程的财务表现甚至输给了九好集团，九好集团“捏造”出的首创“后勤+互联网”经营模式带来优良的历史财务表现，成为推动高估值的首要因素。

　　2、调高天花板、营造未来无限增长幻想

　　一个非传统既存行业的发展都会涉及发展空间的问题，也就是通常所说的行业天花板，九好集团首创的“后勤+互联网”经营模式下的行业天花板将决定企业未来的营收规模。

　　根据交易报告书中披露的九好集团所处行业发展情况的描述，“2015 年我国企业共签订服务外包合同金额和执行金额分别为 1，309.30 亿美元和966.90 亿美元，分别同比增长 22.12%和 18.87%．．．．．．在中国政策改革推进产业转型升级加速的大背景下，后勤服务外包行业将快速增长，成为服务外包行业中的主力军，乃至国民经济的重要组成部分。”与此同时，在交易报告书重要合同中九好集团披露了签订的战略合作协议、供应商托管合同、客户托管合同，战略合作协议预计产生的年合同额达到181.88亿元，以此为基础按照业务结算模式简单计算年度预计服务费收入将达到5.45亿元，但截至2015年12月31日平台供应商托管合同1000万元以上合计合同额仅为2.25亿元、客户前十名采购合同总金额17.68亿元，与预计交易额差距显著，交易报告书中未披露平台供应商托管合同总额和客户采购合同总额，

　　交易报告书披露的九好集团签订战略协议书

　　九好集团所处的后勤服务外包行业状况究竟怎么样呢？未来发展前景是不是无限美好呢？我们查看了《中国商务年鉴2016》，年鉴中列示了中国2015年度服务外包行业签订合同份数219，751份、签订协议金额1，309.28亿美元、执行合同金额966.91亿美元，而服务外包按照业务类别分为三大类，分别为信息技术外包（ITO）、业务流程外包（BPO）和知识流程外包（KPO），九好集团所属的后勤服务外包属于业务流程外包（BPO）中的内部管理外包服务，该业务2015年度合同执行额为18.41亿美元，而该类别下还区分人力资源管理服务、财务与会计管理服务、其他内部管理服务，看到这儿可以感慨了，中国整个服务外包行业的发展和九好集团未来发展没有直接的关联。

　　那九好集团未来收益是怎么预测的呢？根据交易报告书披露的九好集团未来损益预测金额如下表：

　　按照九好集团业务收入结算模式粗略计算，2016年度预测收入5.48亿元对应合同金额为182.72亿元，之前我们分析的交易报告书披露签订战略协议金额为181.88亿元，2020年实现10.09亿元营业收入对应合同金额将达到344.35亿元，而2015年度中国服务外包中涉及后勤服务外包大行业的内部管理外包服务总金额是18.41亿美元。

　　在鞍重股份披露董事会预案后深交所发布了问询函，其中问道“目前九好集团已为北京某企业平台（后勤托管合同额约200亿）、深圳某高端产业园（后勤托管合同额5年125亿）、国内某著名快递企业，某德国工业巨头等各行业客户提供后勤服务。请分别披露200亿元和125亿元后勤托管合同的具体情况，包括但不限于合同签订日期、合同期限、结算方法、对公司相应会计年度收入及净利润的影响等”，鞍重股份回复中提到，“根据九好集团与北京某企业平台以及深圳某高端产业园签署的相关协议，九好集团托管的后勤体量规模呈现大幅度增加的态势，九好集团的后勤托管平台模式越来越受到行业客户的认同，后勤托管体量的大幅度提升将给九好集团带来大量的平台交易量，相应公司的平台服务业务的收入和净利润规模将进一步增长。”

　　九好集团给自己“创造”了一个前景广阔的行业，同时签订了若干不知道能不能作为预测依据的战略合作协议，从而实现了未来年度的高速发展。

　　3、37.1亿元、不能更改的估值

　　鞍重股份2015年11月14日披露了董事会预案、11月19日深交所发布问询函、11月26日鞍重股份披露了问询函回复和修订的董事会预案，经历漫长的5个月后鞍重股份发布了交易报告书，在这个过程中定价基准日从2015年6月30日变更为2015年12月31日、不变的是九好集团的估值一直都是37.1亿元，半年的时间九好集团的估值当然不应该发生大的变动，但这个37.1亿元估值是不能改变还是不应改变呢？

　　上市公司披露的董事会预案中公开了九好集团2015年1-6月业绩和2015年7-12月预测业绩指标，交易报告书披露了九好集团2015年度业绩实现情况，具体如下表：

　　按照董事会预案披露的内容2015年营业收入合计为39，883.89万元、净利润16，121.36万元，而交易报告书中披露的2015年度实际实现收入为41，749.25万元、净利润19，293.11万元，实际实现收益情况好于预期的通常处理是向上修正未来业绩预测指标，但实际情况恰恰相反。

　　根据董事会预案、交易报告书披露的未来收益预测数据对比如下：

　　在2015年度实现业绩好于预期的情况下，未来收益指标全面向下调整，这是为何呢？更奇怪的是，最终估值水平仍然是37.1亿元，根据董事会预案披露的估值模型我们对交易报告书的估值模型进行了修复，发现折现率指标由之前的13.51%调高了到了14.55%左右、同时对营运资金、资本性支出额进行了大幅度调整，这一切相信都是为了37.1亿元的估值。

　　定价基准日从2015年6月30日变更为2015年12月31日是为了什么呢？从公开披露的信息看，董事会预案仅披露了两份战略合作协议，而到了交易报告书披露了金额181.88亿元的战略合作协议项目，并这些协议签署日期绝大部分为2015年下半年。至此，相信37.1亿元的估值应该是不能改变的事项。

　　三、关于估值相关的监管建议

　　交易定价是上市公司并购重组过程中的最重要、最敏感的事项，高估值在并购过程中往往对上市公司造成持续负面影响，如果通过蓄意、造假“创造”高估值更将对上

　　市公司造成恶劣影响、严重侵犯广大中小投资者利益。

　　监管建议：

　　1、相对于可能获取的高额收益，违法违规成本低是造成高估值涌现的源头，对于查处的违法违规案件建议强化处罚、震慑市场，尤其是对于恶劣造假案件，相信没有一方可以摆脱责任，尤其是交易双方、关联中介机构；

　　2、去年市场逐渐出现以市场法定价的并购事项，以此逃避重组办法对业绩承诺的规定，建议监管机构单独制定关于业绩承诺的相关规定，对业绩承诺适用范围、未实现承诺补偿、商誉减值处理等作出细化规定；

　　3、高估值项目通常会形成大额商誉、之后常会造成未来收益难以实现、再之后就是商誉减值、后又出现上市公司业绩大幅提升，高估值项目对上市公司将造成持续负面影响、甚至成为实际控制人操纵上市公司股价谋取个人利益的工具，建议对于并购重组项目如果未来业绩实现程度持续较低并对上市公司业绩造成重要影响，应考虑对此类事件进行立案调查、查明是否存在蓄意、造假行为。