经济观察报 黄一帆 彭友
宝能正在做什么？市场正拭目以待。
自从复牌以来，万科A的股价经历了从暴跌到阴跌，跌跌不休。此前凶猛举牌的宝能，开始尝到“钝刀子割肉”的滋味。“宝能还扛得住吗？”这一疑惑在市场间广为流传。
18日下午，深交所最新发布的深圳市场监管动态称：“本所对\*欣泰、万科A等股票的交易情况进行重点监控。”
万宝之争进入短兵搏杀后的第三周，也是第11个交易日，战斗行至下半场，开始比拼耐力和时间。截止7月18日收盘，万科A跌2.57%，股价为17.43元/股，距离去年12月份停牌前24.43元/股高位已跌落29%。机构对万科股价未来走势亦普遍看跌。
成也杠杆，败或也杠杆。随着股价一路下跌，前期以杠杆资金撬动万科的宝能系，正在领受杠杆之苦。据粗略测算，17.43元/股的股价，已击穿部分宝能旗下部分资管计划的平仓线。
值得注意的是，18日万科A尾盘突然放量下跌，收盘前最后一刻以17.43元/股成交41020手。这是谁在出货？
18日午间，万科发布公告称，目前，公司正在与相关各方就本次交易方案作进一步的协商、论证与完善，本次交易涉及的审计、评估等各项工作也在进行中。公司将在相关工作完成后，按照相关法律法规的规定履行后续程序。
本次交易能否获得有权国有资产监督管理机构的批准、公司股东大会及类别股东会审议通过及中国证监会核准，以及最终获得批准或核准的时间均存在不确定性。
“宝能没有表态继续增持，万科重组前景也不明，现在市场的心态很脆弱，如果万科股价持续下跌，市场自然就有宝能劣后被平仓的传言，这可能会进一步把股价带下去。”有市场人士向经济观察网表示。
14日，中国银监会召开2016年上半年全国银行业监督管理工作暨经济金融形势分析会议。关于下半年的工作任务，会议指出，扭转资金“脱实向虚”现象，重点严查热衷当通道、做过桥、加链条，资金“脱实向虚”的行为。
平仓生死线
危机关头，全场的目光都集中在宝能的资金链上。
按照万科A此前披露的权益变动书，宝能系通过9个资管计划持有万科A股。包括东兴证券管理的东兴7号；泰信基金管理的泰信1号；西部利得基金管理的金裕1号、宝禄1号；南方资本管理的安盛1号、安盛2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号。
统计数据显示，2015年11月27日至2016年7月6日期间，上述9个资管计划合计买入了10.98亿股万科A股份，占万科总股本的9.94%。
值得注意的是，据钜盛华披露，上述9大资管计划动用了1：2的资金杠杆，均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时，钜盛华需及时追加保证金，否则将被平仓。
其中，泰信1号、金裕1号平仓风险较大。
泰信基金管理的泰信1号买入了1.57亿股，占万科总股本的1.42%，买入均价为20.33元，若按照份额净值0.8元的平仓线计算，对应的平仓价位 约为16.26元。西部利得基金管理的金裕1号买入了2.25亿股，占万科总股本的2.04%，买入均价为19.93元，若按照份额净值0.8元的平仓线 计算，对应的平仓价位约为15.94元。
私募人士对记者表示：“虽然距离平仓线还有一段位置，但按照惯例，其预警线至少在0.85以上，跌到预警线就需要补充保证金，不然会在平仓线以上强平，以保障优先资金的安全。”
据媒体此前报道，在万科的连续下跌中，宝能系买入万科的9个资管计划中已有6个被套。其中，泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜2号最低买入 价已经高于万科市价，总规模约160亿元。安盛1号、2号、3号买入总金额45亿元，由于入市时间稍早，资金尚且安全。
“一旦个别资管计划出现问题，恐怕会发生连锁反应。”有私募人士表示。“当然，简单的通过平均价来判断成本，得出的结果不一定准确。每次的交易价格、时 间都会影响到成本，所以宝能资金链的风险需要更多的信息。”上述券商人士表示，“外界依然是雾里看花，只能粗略的估算。”
子弹几许？
面对千亿市值的万科，资金攻防战决不能掉以轻心。从宝能近期的融资动作来看，其面临的资金压力也开始凸显。
7月12日，万科A和南玻A分别发布公告称，宝能系旗下钜盛华已质押所持万科A和南玻A所有股权。
公告显示，2016年7月12日，宝能旗下钜盛华已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科A股份，占总股本的8.39%已全部予以质押。与此 同时，钜盛华在将信用账户所持有的5955.21万股南玻A划回普通账户后，于7月12日将这部分股权质押给了银河证券。
按照两只股票质押前一日收盘价以及通行的五折质押率计算，宝能系两笔股权质押大约可以获得6.74亿元左右的现金。不过考虑到万科股价现在的位置，这一质押金额或许还要打折扣。
此外，据经济观察报此前报道，宝能系旗下公司深圳深业物流集团股份有限公司（下称“深业物流”）一笔26.2亿元的私募债临时取消发行。值得注意的是， 现在深业物流的这笔私募债取消发行，仍在审批阶段的由海通证券承销的已经被深交所受理的两笔债券的命运如何，有待进一步观察。信息显示，钜盛华已经向深交 所申请发行一笔150亿的小公募和一笔50亿的私募债券，目前均已受理，是否会面临被取消发行的命运尚未可知。
宝能运用股权质押+债券发行两手筹资，能否缓解资金压力？
此前，新华社采访了万科集团董事会主席王石和“宝能系”控制人姚振华。两者说法不一，王石称，“宝能系”杠杆或在20倍以上。姚振华则表示，钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2。
不过，从最新规定来看，在杠杆资金的获取上，宝能或要承压。
按照新“八条底线”，股票类、混合类资管计划的杠杆倍数不超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。而此前的 规定是，权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，运作期间杠杆倍数不超过10倍。针对不同类别的资管计划设定不同的杠杆倍数限制，较以往都大幅降低。
根据此前披露的资管计划，它们都是基金公司及其子公司和券商发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资约69亿元，多家银行作为优先级委托人出资138.3亿元，出资方包括建行、广发、平安、民生、浦发，利率在6.4%-7.2%之间。
不过，金融机构或许并非宝能唯一的输血来源。据媒体报道，7月8日下午，广东省汕头市委书记陈良贤参观考察宝能集团，宝能集团董事长姚振华带领集团高管 汇报宝能集团的发展，值得关注的是与陈良贤同行去宝能总部跟姚振华座谈的还有30多位全国各地潮汕商会会长。据称，很多会长说“如果宝能需要支持就尽管开 口”。
总的来看，要化解宝能的资金压力，最好的方式的万科A股价上涨，使宝能持仓尽快实现浮盈。然而从券商的研报来看，可能并不乐观。
瑞信7月12日发布报告，重新给予万科A、H股投资评级，评级均为跑输大市，并大幅调低目标价，把万科A目标价由原先的20.8元人民币，大幅下调至10.1元，未来的潜在跌幅达46%。对于万科H股，瑞信将目标价由原先的25.4元，大幅调低52%至12.1元。
同样不看好万科未来股价的还有高盛高华，其在7月8日给出的报告中，将万科A股评为卖出，认为其估值偏高，目标价为15.6元。
至今，留给市场的一个悬念是，已经持有万科25%股权的宝能系，是否在进一步增持。理论上，只有触及30%一线，宝能才需要按规披露权益报告。在此之前，并无强制披露的硬性要求。
宝能正在做什么？市场正拭目以待。
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