万科，下一个招商蛇口悲剧？

　　文 / 王帅

　　编者按：王石终于找来了深圳市地铁集团来做万科的“白衣骑士”，标的资产的体量与“圈地”的目的和招商地产并入招商局蛇口异曲同工。但是比招商地产更“逊”的是，深圳地铁并非是严格意义上的优质资产——除了帮助万科“拿地”和稀释宝能股权之外，高价并入的深圳地铁体量大且盈利状况惨淡，根本无法匹配无法“万科”这个中国房地产行业的金字招牌。当然，万科管理层一直以来都是一副“只关心股权，不关心股价的样子”。

　　复牌一拖再拖，万科A自2015年12月8日停牌以来，有关谁能成为万科“白衣骑士”的猜测就不曾消停过。

　　千呼万唤始出来，3月13日，万科方面终于发声，证实和深圳市地铁集团公司签署了一份合作备忘录，欲作价600亿向后者定向增发。

　　不过，原本定于今日的万科深铁媒体见面会被临时取消，同时万科总裁郁亮在今日召开的万科“2015年业绩发布会”上表示，昨天宣布引入深圳地铁作为股东一事，确实比较仓促。

　　“联姻”国企

　　看不起民营企业的王石果然又选择了一家国企。

　　万科在公告中披露，双方初步预计交易对价介于人民币400-600亿元之间。万科拟采取以向深圳地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购地铁集团持有的目标公司全部和部分股权。

　　尽管目前合作双方尚未确定定增的具体细节，但交易对价的数额已决定这是A股不多见的重组。

　　据估算，即便忽略监管层去年定增窗口指导意见的对底价的算法（涉及复牌后的交易价格），仅按照万科停牌前处于历史高位的24.43元/股推测，400-600亿元对应的持股量也至少达14.8%-22.2%。

　　也就是说，定增完成前，华润、万科事业合伙人、刘元生合计持股约21%，宝能系则持股24.26%；若深圳地铁选择支持王石，万科股权之争将出现决定性的反转。

　　事实上，深圳地铁集团能成为万科的“白衣骑士”正是符合了当年王石提出的四个条件。

　　2000年，王石带领万科重新选了大股东，深特发将所持8.11%的股份转让给总部位于香港的央企华润集团，后者从而持股15.08%成为第一大股东。对于当年引入新的大股东，王石曾提出如是四个条件：首先，必须有实力；第二，在香港上市；第三，有良好的政府关系；第四，对双方管理层和公司文化彼此认同。

　　据数据显示，深圳地铁目前净资产1503亿元，总资产2411亿元，并且是深圳市属大型国有独资企业。有实力，有良好的政府关系，且同样探索混合所有制，这符合王石的条件。

　　复制招商蛇口悲剧

　　若要谈及万科复牌后的股价走势，就不得不提到万科停牌之后，A股市场所发生的一系列动荡。

　　据统计，自去年万科停牌以来，沪指已从3600点附近跌至2859点附近，跌幅高达20.58%．对此，有一部分中小股东已经表示出，目前已错失最佳止盈时机，若万科3月18日复牌，将选择尽早套现。

　　除此之外，对于万科注入深圳地铁，有市场人士便提出了关于万科完全不保护中小股东利益的质疑。

　　一位业内人士表示：“此番万科注入深圳地铁与此前招商局蛇口吸收合并招商地产有异曲同工之处，都是以高价土地换股，等效于变现。而此番深圳地铁的土地估值比蛇口的还要离谱。因此，此次万科与深圳地铁重组，明显是让利于深圳市政府。”

　　事实上，自招商地产被招商蛇口融入实现招商蛇口整体上市之后，股价已经自去年12月30日上市后的23.90元下跌至14.91元。

　　上述业内人士同时表示：“宝能也属深圳企业，因此，肯定不敢大闹此次重组事宜。这下，宝能继续举杠铃，王石继续爬山、谈恋爱，当然董事长的身份必须有。不过，从这点也可看出，王石与任大炮在中小股东利益保护方面的差距不是一点点。”

　　不仅如此，对于万科注入400-600亿规模的资产，市场之中也提出对于公司未来发展的质疑。

　　有私募基金人士分析称：

　　万科素来是一个快周转公司。这样一个500亿资产的资产注入真心没觉得对公司有啥利益。已经110亿股本了，还要去稀释股权。年销售额都到3000亿水平了，购买几百亿的资产靠自有资金和增加负债搞不定吗？

　　再者，500亿深圳地铁这样的资产注定是慢开发的，投资部门核算过收益率吗？能盖得过现有拿地开发的快速周转模式？当然是王石为了一己之私强行停牌，强行注入这么个500亿资产罢了。

　　更值得一提的是，深圳地铁集团董事长黄瑞曾在多年前透露，由于地铁巨大的投资和低票价 ，带来政策性的巨额亏损，预2012至2016年深圳地铁计折旧和利息亏损额约220亿元。

　　纵观北京、上海、广州、深圳、南京等城市，地铁运营无一盈利。

　　亏损最大无疑是曾采取2元一票制的北京，2013年轨道交通运营收入32.23亿元，运营支出为66.84亿元，亏损33亿元。同样地，广州地铁2013年票务收入逾20亿元，但单靠卖票同样亏本。2013年1~9月，广州地铁的票务收入减去运营成本之后，运营业务的毛利率为-0.07%。2011年、2012年是-3.11%和-0.26%。

　　当然，事情也绝非表面看起来的这么糟糕。毕竟，能获得王石认可的深圳地铁集团可不是“泛泛之辈”。

　　资料显示，深圳地铁地产拥有地铁上盖物业开发项目15个，总建筑面积逾600万平方米。项目主要位于福田、南山、前海、宝安、龙岗等区域的地铁沿线。此外，深圳地铁还有深大站、深圳北站、蛇口西、塘朗以及横岗车辆段等获得的地铁上盖物业开发权，其中商业开发面积达到138万平方米，保障性住房达到125万平方米。剔除保障房面积，深圳地铁旗下地产物业市场估值至少达496亿元，接近500亿元。

　　由于旗下项目体量庞大，未来3年将有9个项目在建，而据了解，深圳地铁公司也积极招标寻找优资质的房地产开发商进行合作。因此，此次与深圳地铁的合作，对万科来说，这也是不可多得的可以获得开发资源的机会。

　　不仅如此，3月13日，万科公布年报，2015年实现销售面积2067.1万平米，销售金额2614.7亿，同比分别增长14.3%和20.7%，在全国商品房市场的占有率进一步上升至3%。此外，由于结算滞后于销售，2015年万科实现营业收入人民币1955.5亿元，同比增长33.6%；实现净利润181.2亿元，同比增长15.1%；收入与利润增速均明显高于2014年。

　　受此利好影响，万科H今日便大涨9.17%，截止3月14日，股价收报20.15元。今年1月6日，万科H股率先复牌后，股价一路下挫，截至3月12日，已较停牌时下跌20%。。

　　从万宝之争起点起算，11月27日万科H股股价为18.96元，12月14日停牌前收盘价22.45元——对应万科A股价为14.26元与24.43元。相比之下，港股计入深铁注入与业绩改善的预期后，按照当前20.15元的股价计算，万科H仍回吐了万宝之争涨幅的65%。

　　如按照回吐65%计算，万科A目前的合理股价大约在17元至18元左右。然而由于宝能系增持万科的主战场在A股市场，加上A股市场对万科注入资产——而非业绩增长的评估更为敏感，万科股价会以何种形式补跌尤未可知。

　　静待3.17

　　不过，现在就断定“联姻”成功还为时尚早。一位商业律师对此表示，签字备忘录并不是具有完全法律约束力的交易文件，也不是上市公司筹划重大资产重组事项的预案。重大资产重组预案要求公司董事会批准后方可公告，并有待公司召开股东大会、证监部门表决和审批。

　　万科也在公告中提示，备忘录除费用、保密、终止、法律适用与争议解决等一般性条款外，其他条款目前和未来均不对深圳地铁集团或万科产生法律约束力，拟议交易可能会进行或可能不会进行。

　　事实上，万科与深圳地铁究竟能否联姻成功，关键还得看3月17日召开的2016年第一次临时股东大会上股东的投票数比例。按照万科章程，重大重组事项需经过2/3以上股东审议通过。

　　目前，就持股比例来看，若万科一致行动人与安邦投出同意票，将以持股量27.18%与宝能系相差无几，因此，中小股东投出的票数或许将决定万科能否延迟复牌至6月18日，与此同时，这部分股东的态度还将成为往后万科重大重组事项的投票参考。

　　中小股东都是基于市场自由化的前提购入万科，因此资本逐利是其投票的根本出发点。他们投赞成票抑或反对票，全取决于目前股市疲弱引发的被套心理多强烈，以及对定增引入深圳地铁对万科股价有多大的支撑力。