姜超：那些年我们一起经历的违约 公募债违约回顾与展望

　　新财富 姜超

　　那些年，我们一起经历的违约——公募债违约回顾与展望

　　摘要：

　　那些年，我们一起经历的信用事件。超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生15起信用事件，其中有8起最终实质性违约。

　　1)从行业分布来看，公募信用事件主要集中于两个领域：一是光伏、风电等新能源行业，二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业。

　　2)从企业属性来看，最终违约的除民企外，也包括天威、二重、中钢等央企，而地方国企仍金身未破，15年以来，评级下调主体中央企占比也明显上升。国家层面力主转型改革和打破刚兑，对于产能过剩行业的央企兜底意愿下降，而地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。因而，除了实力和外部支持均较弱的民企外，也需警惕一些产能过剩、经营不善或集团支持力度较弱的中央企业违约风险。

　　3)从券种来看，目前短融、中票、企业债、公司债等均已有实质性违约案例发生，公司债违约比例相对较高，企业债保刚兑难度加大。

　　违约企业特征剖析

　　1)评级调整已有反映。信用评级对于信用资质的反映整体滞后，但对重大信用事件反映较充分，15起信用事件主体中事发前平均发生评级下调2.9次，违约主体4.3次，评级连续下调或跨级别下调主体违约风险更高。

　　2)审计结果多有瑕疵，财务信息质量不佳。信用事件主体被出具非标准审计意见占比高达46.7%，原因多为会计处理不当或持续经营能力存重大不确定性。

　　3)连年亏损或突发大额亏损。违约主体无一例外均现亏损，多为连年亏损且亏损额扩大。盈利是现金流之本，长期亏损必然增大违约风险。

　　4)流动性衰竭。违约直接体现为流动性危机，即货币资金难以覆盖短期债务。值得注意的是，很多企业并未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债务”，分析流动性时需手动调整。

　　5)资不抵债。资不抵债大致是违约的充分而非必要条件，违约时资不抵债占比约50%，但若已出现资不抵债，违约概率将大幅上升，一是由于自身偿债能力丧失，二是已满足破产条件。

　　6)公司治理因素，关注民企实际控制人风险。实际控制人变更将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水，二重陷入危机也很大程度上由于控股股东变更；民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成致命打击，如华通路桥、雨润、湘鄂。

　　预判违约靠不靠谱？

　　信用分析通过定性分析和财务数据分析衡量企业信用风险，即违约可能性大小，但信用资质恶化除了受盈利恶化、负债加重等“慢变量”影响，也受实际控制人变更或接受调查、突遇重大诉讼、再融资受阻等“快变量”影响，而最终是否违约受外部支持、资产变现进度等影响很大，很难通过公开信息进行预判，因而通过固定的指标来判别违约与否不现实，只能依赖传统的信用分析判断信用风险高低。至于违约后实际损失，更是债权人、债务人、股东、外部力量等多方博弈的结果，无法预测的变量更多，即回收率的预判更为复杂。因此，按预判的靠谱程度从高到低排序应为：信用风险(违约率)>违约与否>实际损失(违约回收率)。而违约可分为经营恶化导致的现金流自然枯竭和其他因素导致的流动性危机两类，后者较前者更难预判。

　　公募债券违约展望

　　经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。国内债券尚无交叉违约条款，未来一年内公募债违约可能是如下两种情况，一是在债券到期前即被债权人申请或主动申请进入破产程序，二是在未来一年内有债券到期或回售而难以偿付。对于第一种情况，我们筛选出已经资不抵债或净资产下滑较快，将很可能在一年内资不抵债的，共7个发行人(详见正文)。对于第二种情况，筛选流动性压力较大的发行人，主要考虑两个方面，一是连续亏损或突现大额亏损，二是账面资金对短期债务的覆盖程度较低。筛选结果显示，共有49个发行人流动性压力较大且有债券于16年底之前到期或回售，相应个券有一定兑付风险(详见正文)。

　　正文：

　　1. 那些年，我们一起经历的信用事件

　　14年3月超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生15起信用事件，其中有8起最终实质性违约。

　　1.1行业分布：集中于新能源和产能过剩行业

　　公募信用事件主要集中于以下两类行业。

　　一是光伏、风电等新能源行业，如11超日债、11华锐01、10英利MTN1等。前几年新能源行业发展过于激进，受国家扶持补贴政策的刺激，光伏企业进行大量投资，产能严重过剩。同时，光伏行业受国际市场影响很大，欧债危机以及随后的欧盟反倾销反补贴对我国光伏企业出口造成了严重打击。且光伏、风电等新能源行业大多以民营企业为主，抗风险能力相对较弱。

　　二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业，如11天威MTN2、10中钢债、12桂有色MTN1、15山水SCP001。这些行业的去产能化仍在进行中，行业信用基本面仍未见底。最新的15年三季报显示，钢铁、采掘、有色金属等周期性的产能过剩行业盈利表现最差。

　　1.2企业属性：关注边缘央企违约风险

　　最终违约的除民企外，也包括天威、二重、中钢等央企，而地方国企仍金身未破。15年以来，评级下调主体中央企占比也明显上升，主因国家层面力主转型改革和打破刚兑，对于产能过剩行业的央企兜底意愿下降。

　　而钢铁、煤炭、化工等高危行业的地方国企往往体量较大，吸纳了较多就业，地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。如近期的云煤化曝出债务逾期，政府处理的基本原则就是“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”。

　　因而，除了实力和外部支持均较弱的民企外，也需警惕一些产能过剩、经营不善或集团支持力度较弱的中央企业违约风险。

　　1.3券种：主要公募品种均已沦陷

　　从券种来看，目前中票、企业债、公司债、超短融均有实质性违约案例发生，分别实质性违约3起、1起、3起和1起。公司债和中票违约比例相对较高，短融也发生过信用事件。截至2015年11月10日，公司债、短期融资券、中期票据、企业债存量分别为1909只、2005只、2687只、2320只，各发生4起、3起、5起、3起信用事件。

　　发改委一直十分重视企业债违约风险，每年均发文要求进行企业债风险排查，保刚兑的意愿较强。但今年以来企业债保刚兑难度明显加大，如12苏飞达的处理仅协调地方国企提供担保，降低投资者回售意愿，并非完全兜底。而中钢债也经历了回售延期、恳请不回售、回售再推迟等一系列窘境，最终延期付息已经构成实质性违约。企业债保刚兑的难度日益加大，未来各券种违约都将成为常态。

　　2.违约企业特征剖析

　　

　　2.1评级调整已有反映

　　信用评级对于信用资质的反映整体滞后，但对重大信用事件反映较充分，15起信用事件主体中除两只短融外，其余主体事发前均经历过负面评级调整，信用事件主体平均遭遇负面评级调整2.9次，最终违约主体4.3次，评级连续下调或跨级别下调主体违约风险更高。

　　2.2审计结果多有瑕疵

　　信用事件主体被出具非标准审计意见占比高达46.7%，而全部债券发行人2014年审计报告被出具非标准审计意见占比仅2.6%。信用事件主体多被出具“带强调事项段的无保留意见”或“无法表示意见”，原因多为会计处理不当或持续经营能力存重大不确定性。

　　我国《企业会计准则》第五条规定：“会计核算应当以企业持续正常的生产经营活动为前提。”当企业的持续经营能力出现重大不确定性时，企业可能会被出具“无法表示意见”的审计结果。比如11超日债，该公司2013年审计意见为无法表示意见，缘于该公司2013年继续巨额亏损，生产经营管理停滞，公司的银行账户和主要资产处于被冻结、抵押或查封等涉诉状态。08奈伦债亦是如此，2014年审计意见指出部分在建工程长期处于停滞状态，公司的巨额债务无法按时偿还，公司难以具备持续经营能力。

　　当企业会计处理不当或财务报表的真实性有待考证时，企业或被出具“保留意见”或“带强调事项段的无保留意见”。以12苏飞达为例，江苏飞达控股集团2014年末合并财务报表中应收账款为17.6亿元，会计事务所进行审计时，未能获取对该应收账款真实性和可收回性确认的相关原始材料，认为无法确认该应收账款。

　　2.3连年亏损或突发大额亏损

　　14年至今，公募债券领域共发生8起最终实质性违约信用事件，8家违约主体无一例外均出现连年亏损，亏损额呈扩大趋势，如11超日债、10英利MTN1、11天威MTN2、12二重集MTN1等在违约前均已连续亏损三年以上。盈利是现金流最根本的来源，长期亏损必然增大违约风险。

　　2.4流动性衰竭是直接原因

　　债券违约直接体现为流动性危机，即货币资金难以覆盖短期债务。值得注意的是，很多企业并未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债券”，分析短期流动性时需手动调整。

　　对于将在一年内回售的债券，因无法确定回售规模，将其列入“应付债券”尚可以理解，但若在一年内到期，依旧将其列入“应付债券”则不符合会计规定，若不调整，则会低估企业的短期偿债压力，使得通过“货币资金/短期债务”指标计算出的指标虚高。

　　以10英利MTN1的发行人为例，其14年末代偿债券为10英利MTN1和11威利MTN1，代偿本金分别为10亿和14亿，到期日分别为2015年10月13日和2016年5月12日，其14年年报显示“应付债券”余额为24.07亿，显然未将10英利MTN1计入“一年内到期的非流动资产”，根据原数据计算出的货币资金/短期债务指标值为0.97，而手动调整后的指标值降至0.24。

　　在我们统计的信用事件主体中，15山水SCP001和10英利MTN1的2014年年报和2015年半年报，以及11天威MTN2、08奈伦债、12湘鄂债的2014年年报均未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债券”。其余的违约事件企业均将一年内到期的债券列入了“一年内到期的非流动负债”。

　　2.5资不抵债是充分不必要条件

　　资不抵债大致是违约的充分而非必要条件。违约不一定是由于资不抵债，也可能是流动性危机，如15山水SCP001的发行人山东山水其15年6月底的资产负债率仅56.5%。但若已出现资不抵债，违约概率将大幅上升。一方面，若资不抵债，自身偿债能力大概率已经丧失；另一方面，根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违约和资不抵债两个条件，资不抵债后企业被债权人申请或主动申请破产的概率大大提升。

　　8起最终实质性违约信用事件中，11超日债、12湘鄂债、11天威MTN2和12二重集MTN1出现资不抵债的情况，占比50%。

　　2.6公司治理因素，关注民企实际控制人风险

　　实际控制人变更(或可能变更)将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水，二重陷入危机也很大程度上由于控股股东变更；民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成致命打击，如华通路桥、雨润、湘鄂。

　　以12雨润MTN1为例，2015年3月检察机关对公司董事、实际控制人祝义财在中国境内执行指定居所监视居住，并且公司有31亿元将于未来十二个月内到期，公司的其他应收款项包括应收由南京润隆商业投资管理有限公司(由祝义财间接持有29%)有关出售附属公司款项4亿元，有关款项将于2015年6月到期。雨润集团2015年10月发布本息兑付不确定性公告。

　　3.预判违约靠不靠谱？

　　信用分析通过定性分析和财务数据分析衡量企业信用风险，即违约可能性大小，但信用资质恶化除了受盈利恶化、负债加重等“慢变量”影响，也受实际控制人变更或接受调查、突遇重大诉讼、再融资受阻等“快变量”影响，而最终是否违约受外部支持、资产变现进度等影响很大，很难通过公开信息进行预判，因而通过固定的指标来判别违约与否不现实，只能依赖传统的信用分析判断信用风险高低，能做到的只是“尽人事，听天命”。

　　至于违约后实际损失，更是债权人、债务人、股东、外部力量等多方博弈的结果，无法预测的变量更多，即违约损失率(或回收率)的预判就更为复杂。

　　因此，按预判的靠谱程度从高到低排序应为：信用风险(违约率)>违约与否>实际损失(违约损失率)。而违约可分为经营恶化导致的现金流自然枯竭和其他因素导致的流动性危机两类，后者较前者更难预判。

　　4.公募债券违约展望

　　经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。

　　国内债券尚无交叉违约条款，未来一年内公募债违约只可能是如下两种情况，一是在债券到期前即被债权人申请或主动申请进入破产程序，二是在未来一年内有债券到期或回售而难以偿付。

　　对于第一种情况，我们筛选出已经资不抵债或净资产下滑较快，将很可能在一年内资不抵债的发行人。值得注意的是，若母公司对控股子公司控制权薄弱，即使合并报表净资产为正，很可能母公司已经资不抵债，典型的如广西有色，在14年底其所有者权益合计23.63亿，但归属于母公司的净资产已经为负。因而，我们这里主要考察“归属于母公司所有者权益”。筛选结果显示，资不抵债风险较高的主要有12肥城矿MTN1、12舜天债、11云维债、12太煤化MTN1、12湘鄂债、12二重集MTN1等，其中湘鄂和二重已经违约。

　　对于第二种情况，主要是筛选流动性压力较大的发行人，主要考虑两个方面，一是连续亏损或突现大额亏损，二是账面资金对短期债务的覆盖程度较低。正如前文所述，很多发行人未将将于一年内到期或回售的债券列入“一年内到期的非流动负债”科目，稳妥起见，我们在计算短期债务时除了考虑短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债等科目外，还加上了应付债券科目。筛选结果显示，共有49家发行人有债券于16年底之前到期或回售，相应个券有一定兑付风险。详细发行人及个券见我们报告的表6。