本刊记者 王亮／文
头戴“中国再生资源行业第一家，在欧美等国家拥有核心专利”、“第一个获得国家科技进步奖和多项中国专利优秀奖”等诸多头衔的格林美(002340.SZ)，在废弃资源循环利用领域的风头一时无两。
自2010年初上市以来，格林美的业绩也是“一骑绝尘”，营业收入由2009年的3.68亿元暴增至2014年的39.09亿元，5年间的增幅达962.97%。
在3月5日召开的股东大会上，格林美董事长许开华更是放言，“格林美希望2015年的营业收入达到70亿元。”
不过，《证券市场周刊》记者发现，此前格林美寄予厚望的投资项目或是收益低于预期，或是施工进度低于预期，其“70亿元营收梦”仍有待市场考证。
另外，虽然营业收入暴增，但格林美的利润仍主要来自于各项政府补助，尤其依赖于政府根据电子废弃物拆解的种类与数量给予的补贴，尤为诡异的是，格林美获得的政府废弃物拆解补贴基金均价不仅远高于拟IPO企业鑫广绿环再生资源股份有限公司(下称“鑫广绿环”)等同行业公司，甚至高于政府拆解补贴标准的上限。
“补贴门”谜案
众所周知，废弃资源循环利用企业的盈利大部分还是依靠政府补助。鑫广绿环主营业务中也包括电子废弃物的拆解业务，其在招股书中表示，电子废弃物拆解业务的成本主要包括原材料采购与加工成本，其收入可分为两类：一类为电子废弃物拆解物销售所获得的对价；另一类为政府根据电子废弃物拆解的种类与数量给予的补贴，其中后者是该业务的主要收入来源。
以2014年为例，格林美归属于上市公司股东的净利润为2.11亿元，当年获得拆解补贴基金约为5.82亿元，格林美对此业务政府补贴的依赖程度可见一斑。
年报信息显示，格林美2012年是将拆解补贴基金放入“其他应收款”，2013年是将其放入“应收账款”。
首先，我们来看一下2012-2014年格林美获得的拆解补贴基金情况。
2012年年末，格林美“其他应收款”余额较年初增加了434.48%，对此，格林美解释称，主要原因是公司应收拆解基金补贴款、房租押金等增加所致。“其他应收款金额前五名单位情况”一栏显示，第一名至第三名均为拆解基金，金额分别为4877万元、4542万元、1375万元，合计10794万元，账龄都在一年以内。
如鑫广绿环招股书中所言，“公司电子废弃物拆解补贴的回款周期约为一年。”鉴于2013年、2014年鑫广绿环也将拆解补贴基金全部放入“应收账款”，我们可以推测，2012年格林美所获得的拆解补贴基金收入约为10794万元。
“应收账款中金额前五名单位情况”一栏显示，2013年格林美应收账款前五名单位合计32184万元，较2012年的8542万元增长了23642万元。恰巧，2013年格林美应收账款第一名单位的应收账款金额为23295万元，账龄同样在一年以内。
虽然没有披露应收账款第一名的单位名字，不过格林美在2014年年报中曾提道，“(2014年)拆解总量达678万台，增长率为195%，应收基金补贴款比上年同期净增加3.54亿元……”而格林美2014年年报中，“按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况”一栏显示，应收账款第一名为拆解基金补贴，共计58207万元，占总应收账款的64.89%。如格林美所说，“应收基金补贴款比上年同期应收补贴款净增加3.54亿元”计算，2013年格林美应收基金补贴款应该是22807万元，与2013年格林美应收账款第一名的“23295万元”基本相同，由此我们可以推测2013年格林美拆解补贴基金收入约为23295万元。
综上所述，2012-2014年，格林美拆解补贴基金收入约为10794万元、23295万元和58207万元。
接下来，我们再来看一下格林美近三年废旧家电的拆解情况。
2012年，格林美废旧家电拆解总量达130余万台，2013年突破200万台。若是按照“(2014年)拆解总量达678万台，增长率为195%”计算，2013年格林美拆解总量应该是229.83万台。
由此，我们可以大致推测，2012-2014年格林美电子废弃物拆解总量分别约为130万台、230万台和678万台，以此计算，近三年，格林美电子废弃物补贴均价分别约为83.03元/台、101.28元/台、85.85元/台。
问题是，政府对废弃电子拆解补贴的最高标准也不过85元/台。2012年5月21日，财政部、环境保护部、国家发展改革委、工业和信息化部、海关总署和国家税务总局[微博]联合发布《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，其中第二十条规定对处理企业按照实际完成拆解处理的废弃电器电子产品数量给予定额补贴，基金补贴标准为：电视机85元/台、电冰箱80元/台、洗衣机35元/台、房间空调器35元/台、微型计算机85元/台。上述实际完成拆解处理的废弃电器电子产品是指整机，不包括零部件或散件。
还需要投资者注意的是，格林美曾在2011年年报中表示，当年(格林美)在湖北、江西的三大电子废弃物产业基地全面运行，废旧家电的拆解总量达130余万台，成为湖北、江西废旧家电拆解的主力企业……
也就是说，格林美130余万台的废旧家电拆解总量实际上是旗下三家子公司合力贡献的。但是，《证券市场周刊》记者注意到，在2012年7月，格林美子公司中只有荆门市格林美和江西格林美入选国家第一批废弃电器电子产品基金补贴名单，河南格林美、武汉城市矿产公司则是在2013年12月入选第三批废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单。
以此推测，格林美披露的2012年拆解130余万台废旧家电中，约有数十万台来自于未获得拆解补贴资格的武汉城市矿产公司。另外，如*ST秦岭(600217.SH)在收购草案中所说，“由于基金补贴政策从2012年下半年才得以实施，2012年上半年废弃电器电子产品回收处理行业处于政策空窗期。”那么，格林美2012年上半年所拆解的废旧家电是多少？剔除种种因素，显然格林美2012年废旧家电的拆解补贴均价估计将远远超过85元/台。
鑫广绿环招股书中的“电子废弃物拆解业务收入分析”一栏显示，2012-2014年，鑫广绿环的拆解补贴收入分别为1527万元、8714万元和18576万元，分别占电子废弃物拆解业务收入的28.40%、71.54%和63.82%。
鑫广绿环是在2013年2月初进入第二批废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单。鑫广绿环表示，受春节假期影响，工业企业在一季度的开工率略低，固体废弃物的产生量随之减少，固废处理企业也相应呈现出一定程度的季节性。
2013-2014年，鑫广绿环拆解的电子废弃物分别为104.91万台、221.68万台，以此计算，2013年、2014年鑫广绿环电子废弃物补贴均价分别为83.06元/台、83.80元/台，均在“85元/台”的政府最高拆解补贴标准范围内，远低于格林美的拆解补贴均价。
除此之外，*ST秦岭在2014年9月5日发布了重大资产收购草案，拟向中国再生资源开发有限公司等11名发行对象发行股份购买其合计持有的洛阳公司、四川公司等7家公司的100%股权，以及山东公司的56%股权。
*ST秦岭拟购买的上述8家公司主营业务也都是对废弃电器电子产品的回收、规范拆解和深加工。其中，洛阳公司、四川公司、江西公司、黑龙江公司、蕲春公司于2012年7月11日被纳入第一批《基金补贴企业名单》；山东公司于2013年2月4日被纳入第二批《基金补贴企业名单》；唐山公司、广东公司于2013年12月2日被纳入第三批《基金补贴企业名单》。这8家公司2013年的拆解量合计为762.86万台，拆解补贴基金收入为64265.94万元，以此计算，2013年8家公司获得的政府补贴平均为84.24元/台，也在“85元/台”的政府最高拆解补贴标准线内。
如上所述，格林美畸高的拆解补贴难以找到合理解释，这有待格林美给出进一步解释。
问题不止于此，鑫广绿环在提示“电子废弃物回收价格上升导致公司综合毛利率下降的风险”时还表示，2013年起，(鑫广绿环)电子废弃物回收价格出现明显上升，其中废旧电视机均价由2012年的28.45元/台上升至2013年的81.58元/台，并在2014年进一步上涨至94.55元/台，上述情况主要是由于国家不再对电子废弃物的回收规定指导价格所致。如未来市场竞争加剧，电子废弃物回收的市场价格可能继续上升，由此导致公司业绩存在进一步下降的风险。
2012-2014年，鑫广绿环电子废弃物业务的毛利率分别为40.15%、34.26%、13.04%。在分析2014年电子废弃物毛利率下滑的原因时，鑫广绿环表示，除了电子废弃物的采购价格上涨外，电子废弃物拆解产品受宏观经济下滑影响，销售价格同比有所下降；综上所述，在电子废弃物拆解补贴标准未改变的情况下，电子废弃物业务的毛利率同比明显下降。
然而，格林美电子废弃物业务的毛利率却不降反升，2012-2014年分别为25.31%、26.94%、27.30%。
除此之外，格林美的房屋及建筑物年折旧率远低于鑫广绿环。其中，鑫广绿环房屋及建筑物折旧年限为5-20年，残值率为5%，年折旧率为4.75%-19%；而格林美房屋及建筑物的折旧年限为25年，残值率为10%，年折旧率为3.60%，远低于前者。
70亿元营收梦存疑
“格林美业绩在2014年已经处于向上拐点，并已形成趋势。通过提升产能，格林美希望2015年的营业收入达到70亿元。”在3月5日的股东大会上，格林美掌舵人许开华如是说。
实际上，格林美2014年营业收入仅较2013年增长12.13%至39.09亿元，2015年一季度末营业收入也仅同比微增6.49%至8.05亿元。那么，许开华70亿元营收的豪言底气何在？
上市以来，格林美“大动作”不断，据《证券市场周刊》记者不完全统计，上亿元的投资多达5起以上。
格林美还分别在2011年、2013年通过非公开发行募集资金30多亿元，2015年6月11日，格林美再次发布《非公开发行股票预案》(修订稿)，拟募集资金不超过25.67亿元，其中6亿多元用于收购三家公司部分股权，其余资金用于偿还银行贷款及补充流动资金。
虽尚不知此次收购前景如何，但《证券市场周刊》记者发现，此前被格林美寄予厚望的投资项目或是投资收益低于预期，或是施工进度极为缓慢，格林美“70亿元营收梦”仍有待市场考证。
其中，2011年4月25日，格林美曾发布一份《对外投资公告》，拟对全资子公司荆门市格林美新材料有限公司(下称“荆门格林美”)分两期增资，其中一期增资金额为36500万元，二期增资金额为52100万元，主要用于投建“废旧电路板中稀贵金属与废旧五金电器、废塑料的循环利用项目”，此项目总投资88600万元，项目建设期为4年，分两期建设，一期建设投资36500万元，建设时间为2011-2013年，建成年处理1万吨废旧电路板及10万吨废旧五金电器的生产规模；二期建设投资为43100万元，建设时间为2013-2015年，建成年处理1万吨废旧电路板、5万吨废旧五金电器及13万吨废塑胶的生产规模。
格林美预测，项目一期正常生产年份销售收入约135000万元，税后净利润约11500万元。项目一、二期全部建成后，正常生产年份销售收入约308000万元，税后净利润约26700万元。
为给上述投资项目保驾护航，同年6月9日，格林美又发布了《非公开发行股票预案》，拟募集资金总额不超过103750万元，分别投向“废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器(铜铝为主)、废塑料的循环利用项目”(也就是上述荆门市格林美项目)、“电子废弃物回收与循环利用项目”和“偿还部分短期银行贷款项目”。
在2013年年报中，格林美表示，经过两年多的建设，募投项目“废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器(铜铝为主)、废塑料的循环利用项目”已完成建设，项目进入试运行阶段，为2014年及后续增长带来动力。
但是，《证券市场周刊》记者发现，此项目或许早在2012年底之前就已完工投产。2012年年报的“重大在建工程项目变动情况”一栏显示，上述项目转入固定资产3.26亿元。而荆门市格林美业绩在2013年开始爆发，营业收入由2012年的123784万元增长至215656万元，增速达74.22%，可诡异的是，净利润竟同比下降了28.64%，年报中格林美对此没有给出解释。
如果上述项目是在2012年底之前完工，即便不考虑荆门市格林美原有业务收入的增长，其2013年增加的9.19亿元销售收入也远低于原来预期的“项目一期正常生产年份销售收入约13.5亿元”。
而且，荆门市格林美2014年销售收入不减反增，由2013年的21.57亿元降至20.42亿元，降幅为5.31%，格林美“(上述项目)为2014年及后续增长带来动力”的说辞略显乏力。
2012年11月22日，格林美发布《关于投资建设格林美(武汉)城市矿产循环产业园的公告》，拟投资12亿元建设武汉城市矿产循环产业园。此项目建设期为两年，总投资12亿元。格林美预测项目投产后，正常生产年份销售收入达37亿元，税后净利润总额18050万元。
2012年11月20日，格林美与武汉市新洲区人民政府签署了《格林美(武汉)城市矿产资源循环产业园投资框架协议书》，按照格林美所预期的进度，此项目应该在2014年底完工。
但是，格林美年报显示，“武汉城市矿产循环产业园建设项目”2013年末的工程进度只有10%，2014年“重要在建工程项目本期变动情况”一栏显示，此项目在建工程年初余额为19790万元，2014年较2013年增加了37305万元。也就是说，两年来，此项目投入金额只有57095万元，投建进度远低于预期。同时，不知道出于何种原因，此项目投资预算数额由原来的12亿元变为7.46亿元。
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