新浪乐居 地产大哥 - 田宝法

　　导读：2015年1月27日，金丰股份收到了《中国证监会[微博]行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，这离正式上会还有一步之遥，但地产新财富研究院隐隐感觉到，绿地集团的上市注定是一场充满高度不确定的道路，因为这里有太多模糊的地带，我们不得不以此案例来审视证监会对这些模糊地带的最终态度。研究发现，绿地上市有五道坎。

　　第一道坎就是定性问题。如果定性为房地产开发企业上市融资行为，则意味着不得不面对证监会不断收紧的监管制度带来的不确定性风险。

　　第二道坎问题就是“借壳上市”。如果定性为借壳上市，则意味着要按照首次公开发行股份的标准进行审核，这种审核带来的不确定性不亚于房地产企业上市融资的操作。

　　第三道坎就是“要约收购”与公众股东持股比例低于上市条件所引发的退市风险。

　　第四道坎就是内部股东持股会引发的风险。

　　第五道坎就是并购重组面临的巨大税费负担。很多企业并购重组最终都是倒在并购的沉重债务负担和税费负担上。

　　任何人为设计出来的方案都会有其缝隙。

　　如果金丰股份、绿地集团的解释获得了证监会的审核通过，这无疑是确认了存在关联关系的两个独立公司，只要能够“证明”或者“宣称”两者不构成一致行动人的关系，那就应该单独计算各自的持股比例，并以此标准判断是否触发了要约收购及计算锁定期。如果上述逻辑在事实上成立，地产新财富研究院可以预见，自此案例开始，会有大量的案例涌现，利用关联关系和抽屉协议，来规避强制要约收购义务，并借此来实现更多的特殊目的！

　　地产新财富首席研究员傅硕点评：如果绿地整体上市成行，中国证监会有关“一致行动人”规定将形同一张废纸。张玉良变通的同时，也在挑战法律和游戏规则。绿地整体上市案注定成为国企改制典型样本，其中的玄机也越来越多成为业界的规范动作。

　　2014年3月份，上海金丰投资股份有限公司披露了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》。根据该预案，本次重大资产重组方案包括资产置换与发行股份购买资产两部分：

　　关于资产置换，金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地控股集团有限公司(以下简称“绿地集团”)等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。

　　关于发行股份购买资产，金丰投资向全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。

　　上海金丰投资股份有限公司的前身为上海嘉丰股份有限公司，曾经在我国资本市场大名鼎鼎。1997年10月，上海房地集团公司借壳上海嘉丰股份有限公司，该案例代表了我国上市公司早期借壳上市操作的典范。如今，上海嘉丰股份再次被地产大鳄绿地集团借壳，但当初上海嘉丰被借壳的市场环境和今天相比，早已发生了翻天覆地的变化，此刻的借壳上市已经走到了历史的尽头。《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》所公布的重组方案充满了“借壳”的“味道”，但是长达227页的重组预案仅引用的证监会规范文件《关于借壳新规持续经营问题的通知》里才出现了“借壳”的字眼，其他部分未提及任何“借壳”，这份《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》及后续披露的文件真的非常值得我们玩味。

　　透过这些文件的字里行间，我们仿佛看到了这个地产大鳄为了达到登陆A股市场所展开的“攻心之战”及其背后的心路历程，这也真实反映了当期我国房企面临的真实困境，也折射出了国企改制过程中的各种力量的角逐。

　　一、房地产上市融资VS国有企业混合所有制改革

　　绿地集团借道金丰股份实现A股上市，面临的第一道坎就是定性问题。如果定性为房地产开发企业上市融资行为，则意味着不得不面对证监会不断收紧的监管制度带来的不确定性风险。

　　自2005年启动的新一轮中国房地产市场，就像一个高烧不退的孩子，一路疯涨到2007年，这一年，证监会通过窗口指导的形式，暂停了受理房地产企业公开发行股份(IPO)的申请。经历了2008年的世界金融危机及新一轮的金融信贷刺激，中国的房地产市场继续“高烧”。2010年，国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国发〔2010〕10号)；2011年，国务院发布《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》(国办发〔2011〕1号)；2013年，国务院发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》(国办发〔2013〕17号)。

　　证监会依据上述文件，在2010年10月16，暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见；2013年6月，证监会新闻发言人宣称，将坚决贯彻国务院严查“存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业”，并暂停其上市的政策；2015年01月16日，证监会调整上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务监管政策，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，但强调会强化信息披露监管，加强事中、事后监管力度。

　　通过上述制度，我们看到证监会对房地产企业及上市房企的并购重组及再融资行为持有谨慎态度，并且对上市房企的再融资及并购重组的监管呈现日趋加码的趋势。在这样的形势下，绿地集团在极力的弱化房地产企业上市的实质，而是对这一行为主旨进行了适当的包装，其思路有如下两点：

　　一是高举国有企业混合所有制的旗帜。在《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》“本次交易的背景和目的”部分，金丰股份宣称在全国深化改革的大背景下，上海作为国资国企改革的重点区域，正加速推动国资国企改革再上新台阶。本次金丰股份资产重组注入绿地集团100%股权正是上海市国资国企战略性市场化重组的重要一环。本次重组符合《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》的精神，不仅能够推动有条件的国企整体上市，同时也促使大型国有企业进一步发展成为混合所有制经济的主要代表，使得国有资本整体效率最优化。

　　为了营造混合所有制改革的氛围，绿地集团可是费劲了心思，这从其内部重组引入私募股权投资基金国投协力也能够看得出来，国投协力持有的绿地集团股份不足1%，但是为什么选择了这只基金呢？这是因为其系国家开发投资公司旗下的私募基金，而在2014年，国有资产管理委员会将国投公司列入了新一轮的改革试点公司，并提出国有投资以资本为纽带，不再直接参与企业管理。

　　二是强化绿地集团的多产业链优势。《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》宣称，绿地集团是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，绿地集团通过二十多年来的飞速发展目前形成“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的多元化产业布局。通过本次交易，金丰股份将拥有世界500强企业绿地集团100%股权，转型成为国内房地产行业领军企业，且同时具有房地产延伸行业及能源、汽车、金融等多元化业务作为辅助支撑，形成综合性大型产业集团。

　　二、借壳上市VS企业整体上市

　　绿地集团借道金丰股份实现A股上市，面临的第二道坎问题就是“借壳上市”。如果定性为借壳上市，则意味着要按照首次公开发行股份的标准进行审核，这种审核带来的不确定性不亚于房地产企业上市融资的操作。

　　考虑到我国公众投资者尚不成熟，而且我国资本市场还处于初创期，我国上市公司监管部门并没有严格执行上市公司退市的规定，长期以来，上市公司退市配套制度也一直缺失。这导致我国资本市场成了“能进不能出”的市场，对于那些业绩差及濒临破产清算的上市公司，则借助“借壳上市”频频改头换面。自2013年，我国资本市场的新一轮市场化改革启动。2013年11月30日，证监会通过《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》(证监发〔2013〕61号)中予以了明确，该文件明确了对借壳上市条件的把握由与IPO标准“趋同”向“等同”逐渐过渡，并按照《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)的相关规定提高借壳上市的条件。2014年10月15日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(中国证券监督管理委员会[微博]令第107号)，并自2014 年11 月16 日起施行。2014 年11 月23 日起，《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会 第109号)正式生效，将“证监发〔2013〕61号”的内容以规章的形式予以确认。

　　关于借壳上市的认定标准，主要有两个构成要件：一是上市公司的控制权发生了实质变化；二是自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的。关于控制权变化的认定标准，根据上海证券交易所[微博]2012年8月3日发布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》，主要是指“本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人”和“上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人”两种情况。依据上述认定标准，此次金丰股份的重大资产重组是否构成了借壳上市呢？

　　(一)金丰股份的控制权是否发生了变更？

　　首先我们结合重组前绿地集团和金丰股份的股权结构，分析此次重组行为是否导致金丰股份的控制权发生了变更。关于重组前的绿地集团及金丰股份的股权结构请参见“附图1-1”、“附图1-2”：

　　通过“附图1-1”、“附图1-2”可知，金丰股份的直接控制人系上海地产集团，实际控制人为上海市国资委[微博]，而绿地集团没有直接的控制人，实际控制人亦是上海市国资委[微博]。

　　在完成本次重大资产重组以后，按照《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》披露的说法，“本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个阿a股东能够单独对上市公司形成控制关系。因此，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰均不能被认定为重组后上市公司的控股股东”。一言以蔽之，金丰股份没有直接的控制人。但是重组之后，实质控制人依然为上海市国资委这点应该是确认无疑的。

　　(二)金丰股份的重组是否构成了借壳上市？

　　从上述重组前后的实质控制人的变化可知，金丰股份的直接控制人由上海地产集团变更为没有直接控制人(按照金丰股份的说法)；金丰股份的实质控制人依然是上海市国资委，重组后并没有导致实质控制人的变化。从直接控制人的变化情况看，此次金丰股份重组是否构成了《上市公司重大资产重组管理办法》规定的“上市公司的控制权发生了实质变化”，这是值得商榷的。从实质控制人角度分析，此次重组后，构不成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的“上市公司的控制权发生了实质变化”。综上分析，本文认为此次重组操作构不成“借壳上市”的认定标准。

　　(三)绿地集团模糊借壳上市的真实目的

　　比较吊诡的现象产生了，金丰股份披露的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》却避而不谈重组行为是否构成了“借壳上市”，仅强调“本次交易中，拟注入资产的预估值为655亿元，占金丰投资2012年度经审计的合并财务报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5,000万元，根据《重组管理办法》第十一条的规定，本次交易构成重大资产重组。本次交易涉及非公开发行股份购买资产，因此须提交中国证监会并购重组委审核”。但《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》在字里行间又都在提示我们，此次重大重组行为符合“借壳上市”的全部标准，比如该预案在第十一节部分强调“本次重组方案符合《首发办法》规定的主体资格、独立性、规范运作、财务与会计等发行条件”。

　　此次重大重组行为完全可以不必按照“借壳上市”的标准报批，但为什么金丰股份、绿地集团却有意模糊此次重大重组行为的性质？其目的就是为了避免触发要约收购！这就是绿地集团模糊借壳上市的真实目的，为了避免触发要约收购，金丰股份、绿地集团必须强调，此次重大资产重组没有导致单一股东持股比例超过30%。

　　但是强调此次重大资产重组没有导致单一股东持股比例超过30%是有代价的，这将导致金丰股份的直接控制人由上海地产集团变更为没有直接控制人，这是否构成了借壳上市的认定标准呢？金丰股份、绿地集团自己都觉得不应该被认定为借壳上市，何况实质控制人依然是上海市国资委。但是却又不能说的太明白，金丰股份、绿地集团必须要将这一层控制关系隐藏起来，避而不谈，因为此次重组导致上海市国资委对金丰股份的持股比例由38.96%上升到46.25%，按照2014年修订前的《上市公司收购管理办法》(证监会令 第56号)，“收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化”可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份。

　　这里又会延伸出一个问题，金丰股份、绿地集团为什么不敢向证监会证明此次重大重组行为“本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化”，这样不是既可以避免了被认定为“借壳上市”，又可以被豁免要约收购了吗？原因就在于如果金丰股份、绿地集团提出实质控制人没有变化，就必须要认定上海地产集团与上海城投集团之间的关联关系，并证明两者构成了一致行动人。如果绿地集团自己承认上海地产集团与上海城投集团系一致行动人，这就相当于承认了此次重组的并购主体为上海地产集团与上海城投集团(一致性动人)，二者此次重组持股比例相加超过了30%，这反倒又引发了更复杂的要约收购豁免条件，此种情况下，要获得要约豁免，必须满足“经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约”的条件。这显然是绿地集团非常不愿意看到的！

　　所以，绿地集团的策略就是必须要保持上海地产集团与上海城投集团的彼此独立地位，必须证明两者不存在一致行动人的关系，并必须确保各自的持股比例不超过30%的触发线。这点是此次绿地集团借道金丰股份操作的逻辑起点。为了达到上述目的，绿地集团是通过引入引入机构投资者，并对内部股权结构进行了一系列的重组行为实现的。

　　三、特殊目的VS战略投资者

　　绿地集团借道金丰股份实现A股上市，面临的第三道坎就是“要约收购”与公众股东持股比例低于上市条件所引发的退市风险。

　　此次重大资产重组的交易形式是通过股权置换的形式实现的，上市公司通过公司资产和发行股份形式购买绿地集团股东的股权，从而实现上市公司对绿地集团的全资控股。金丰股份的总市值约32个亿，绿城集团的资产总额达到了665个亿，这是典型的“以大借小”的操作手法。“以小借大”最大的风险主要表现为两个方面：一是绿地集团的股东对绿地集团的持股转换为对金丰股份的持股以后，会导致持股比例超过30%，这会引发要约收购的条件，关于要约收购的豁免请参见上面的分析，这里不再重复；二是绿地集团的股东转换为对金丰股份的持股后，会导致其股权占比过高，导致上市公司公众流动股份比例过低，不符合上市条件，而引发退市风险。依据《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，社会公众持股比例不足公司股份总数25%的上市公司，或者股本总额超过人民币4 亿元，社会公众持股比例不足公司股份总数10%的上市公司，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件的，证券交易所应当终止其股票上市交易。

　　为了解决上述问题，绿地集团在2013年-2014年对内部股权结构展开了一系列的重组(重组前的绿地集团的股权比例请参见附图1-4)而最关键的步骤之一就是引入系列的所谓的“战略投资者”。

　　(一)引入所谓“战略投资者”

　　根据金丰股份披露的信息，其引入战略投资者是通过增资的形式实现的。因绿地集团系国有控股公司，其引入战略投资者的操作过程大致如下：

　　一是财务审计及资产评估等程序。2013年11月15日，东洲评估出具“沪东洲资评报字(2013)第0664139号”《绿地控股集团有限公司拟增资的企业价值评估报告》，截至评估基准日2013年6月30日，绿地集团全部股权权益价值约为人民币4,642,671万元，折合每单位注册资本5.62元。2013年11月25日，上述评估结论已经上海市国资委出具的“沪国资评备[2013]第056号”文件核准备案。

　　二是公开征集投资者程序。2013年11月15日，绿地集团拟引进战略投资者事宜在上海联合产权交易所挂牌公开征集投资者，经过公开挂牌程序，征集并择优确定平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力五家机构投资者为本次增资的对象。

　　三是内部决策程序。2013年12月18日，绿地集团召开股东会并作出决议，同意公司申请增加注册资本2,086,982,206元，变更后的注册资本为10,359,208,224元。新增注册资本由平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力认缴。

　　四是工商变更登记程序。2014年1月17日，绿地集团就本次增资向上海市工商局[微博]办理变更登记。本次股权变动完成后，公司的股权结构如下：

　　(二)引入所谓“战略投资者”要实现的特殊目的

　　2014年1月，绿地集团召开股东会并作出决议，同意公司按股本25%的比例以资本公积转增注册资本的方式新增公司注册资本258,980.20万元，本次增资完成后，绿地集团的注册资本将增加至1,294,901.03万元。2014年2月20日，绿地集团就本次增资向上海市工商局办理变更登记。此次变更登记完成后，前十大股东的持股比例没有发生变化。至此，绿地集团完成了借道金丰股份的内部重组全部完成。通过上述重组过程可知，上海地产集团及其透过子公司中星集团持有的34.04%的股份被稀释到27.69%，职工持股会持有的36.43%的股份被稀释到29.09%，上海城投持有的26.00%股份被稀释到20.76%。如顺利实现上市，上述三家的持股比例将被进一步稀释到25.67%、28.83%、20.28%。

　　通过上述重组过程，我们可以清楚的看出绿地集团引入所谓的战略投资者主要是为了达成其特殊目的：

　　1、确保没有股东能够持有上市公司的股份超过30%，从而避免了触发要约收购。“本次交易前，上市公司控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委。本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系。本次交易完成后，上市公司将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业”。

　　2、确保符合上市条件。通过上述重组，进一步稀释了上海地产集团、上海城投、职工持股会三大股东的持股比例，引入的所谓“战略投资者”合计持有绿地集团的股权比例为20.05%，如果将天宸股份的持股也计算在内，则达到了22.36%(在并购重组完成后，这一比例会被稀释，但稀释的比例非常小)，而金丰股份在完成重大资产重组后，公众股东持股比例也不过为24.92%(其中引入的战略投资者持有22.03%比例的股权)。

　　3、减少锁定期。依据《上市公司非公开发行股票实施细则》，发行的对象为“上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人”，“通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者”，以及“董事会拟引入的境内外战略投资者”，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，认购的股份自发行结束之日起36 个月内不得转让。

　　根据金丰股份的解释，本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系。因此，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰均不能被认定为重组后上市公司的控股股东。尽管从持股比例上来看，上海市国资委通过两大国有股东——上海地产集团(含其子公司中星集团)和上海城投总公司合计持有的重组后上市公司股权较高，但是，上海市国资委并不参与企业的日常经营管理，且其合计持股比例没超过50%，不能对上市公司形成控制；此外，上述两大国有股东是两家相互独立的主体，其作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理。“据此，上海地产集团、中星集团、上海城投总公司、上海格林兰并不属于《重组管理办法》第四十五条第(一)项‘特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人’、以及第(二)项“特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权”规定的情形”。因此，其承诺自取得本次金丰股份新增股份起12个月内不转让的锁定期安排具有合理性。

　　四、平衡内部利益VS规范持股会

　　绿地集团借道金丰股份实现A股上市，面临的第四道坎就是内部股东持股会引发的风险。

　　民政部办公厅2000年7月7日印发的《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函[2000]110号)明确，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理，对此前已经登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书，职工持股会将不再具有法人资格，在此种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。另外，根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。据此，《中国证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》(法律部[2000]24号)明确指出，将暂不受理工会作为股东或作为发起人的公司公开发行股票的申请。

　　绿地集团对内部持股会的整顿，一方面有规范职工持股方式的考虑，另一方面则是为了达到其特定的目的。关于绿地集团规范持股会的具体操作方式如下：

　　(一)嵌套式有限合伙组织

　　绿地集团规范持股会的主要思路就是由绿地管理层43人出资共同出资设立一家管理公司格林兰投资管理有限公司作为GP,由持股会的会员(按照每组不超过49人为标准[1]，[1]我国《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”)作为LP,成立32个所谓的“小合伙企业”，然后这32个小型合伙企业再作为LP与GP林兰投资管理有限公司成立所谓的“大合伙企业”，形成了这种嵌套式的有限合伙组织(具体结构请参见本文“附图1-4”)。大合伙企业上海格林兰设立后，通过吸收合并职工持股会的方式承继职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务。大、小合伙企业及其全体合伙人特委托管理公司格林兰投资及投资管理委员会全权代表参与制定和实施具体的上市计划并完成有关工作。

　　(二)有限合伙企业吸收合并持股会的法理依据何在

　　对于这种嵌套式有限合伙组织，有人曾提出三点疑问：

　　一是为什么不直接以小合伙组织作为持股主体，而又要成立新的大合伙组织；

　　二是为什么两个层次的有限合伙组织，一定要有格林兰投资作为GP，而不直接成立普通合伙组织；

　　三是为什么不考虑公司制企业组织；为什么要通过吸收合并的方式实现持股关系的转移。

　　关于第一个问题，主要是服从于此次并购重组的交易结构安排。金丰股份面向绿地集团增发股份，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行只能面向特定对象且能不超过十名的特定对象发行。

　　关于第二个问题，设立两个层次的有限合伙组织，除了满足并购重组交易结构的需求外，另外重要的考虑是管理层要能够实际控制这些员工持股。根据媒体披露的信息，以张玉良为代表的高管团队，对绿地的发展做出了重大的贡献，而张玉良也一直在苦心经营，小心翼翼的维护者管理成与上海市国资委的关系，并在两者之间维系着微妙的平衡，而实现这种平衡的关键就是管理层持有了足够份额的股份，在企业里有了相当大的话语权。因此，维持内部持股股东的稳定性，并确保以张玉良为代表的管理层能够驾驭得了员工持股，是非常关键的。所以，我们看到在每个小合伙组织里都出现了由43名高级管理人员投资设立的GP格林兰投资。在金丰股份的预案里也特别披露指出：“大、小合伙企业及其全体合伙人特委托管理公司格林兰投资及投资管理委员会全权代表参与制定和实施具体的上市计划并完成有关工作。”

　　关于第三个问题，绿地集团职工持股会共有成员982人，设立公司型的持股组织，一方面不满足公司法关于有限责任公司及股份有限公司股东人数的限制，另一方面要面临重复纳税的问题。

　　关于第四个问题，绿地集团如此操作，就是为了方便员工持股的退出及套现。根据金丰股份的预案，对于上海格林兰而言，其系为规范绿地集团职工持股会而专门设立的特殊目的持股主体，上海格林兰(有限合伙企业)的最终受益人与绿地集团职工持股会成员完全一致，且享有的绿地集团股权份额能够一一对应，上海格林兰最终受益人(即绿地集团职工持股会会员)所持有的绿地集团股权实际持有时间已超过12个月。上海格林兰与职工持股会完成吸收合并后，将继受职工持股会在《资产置换及发行股份购买资产协议》项下的全部权利、义务(包括其作为绿地集团股东的身份)。故上海格林兰并不适用《重组管理办法》第四十五条第(三)项“特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”规定的情形。因此，其承诺自取得本次金丰投资新增股份起12个月内不转让的锁定期安排具有合理性。综上所述，上海地产集团、中星集团、上海城投总公司、上海格林兰其承诺自取得本次金丰投资新增股份起12个月内不转让的锁定期安排具有合理性。

　　由上述四个方面的问题分析可见，设计上述复杂的嵌套式有限合伙组织，按照绿地集团的说法就是为了规范职工持股会，但是这不能掩饰绿地集团需要借助此种复杂结构来平衡内部员工的利益，并借此实现管理层能够实际驾驭职工持股的各种特殊目的。但地产新财富研究院认为有限合伙企业吸收合并持股会的操作缺乏法理基础，其原因如下：

　　一是我国法规规定的吸收合并限于公司型法人企业之间的合并。依据我国《公司法》第172条规定，公司合并可以采取吸收合并或者新设合并，一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。但是，我国现行的法律制度没有对有限合伙企业吸收合并社团组织性质的法人做出过具体的规定。吸收合并是法定的企业合并形式，如果法律没有明确规定，民间自行创设的合并协议，能否实现权利义务的概括转让效果，非常值得商榷。

　　二是缺乏基本的法理支持。按照合伙企业的基本原理及其内部治理结构，合伙人对合伙企业承担无限责任，其入伙是合伙人自主协商的结果。假设有限合伙组织能够合并社团法人，社团法人的权利义务被有限合伙组织继承，但是社团法人里的员工持有的份额被转移至有限合伙企业的份额的属性应该怎么界定？在缺乏法定基础的前提下，上述操作应该属于社团法人经清算程序而直接解散，而会员在社团法人解散后以持有的权利入伙。如果做上述性质的认定，会员应该就社团法人的解散所取得的收益缴纳个人所得税。

　　五、成本VS收益

　　绿地集团借道金丰股份实现A股上市，面临的第五道坎就是并购重组面临的巨大税费负担。很多企业并购重组最终都是倒在并购的沉重债务负担和税费负担上。

　　绿地集团借道金丰股份，除了要支付财务顾问的费用外，最大的成本负担就是并购重组涉及到的各种税负。此次重大并购重组，绿地集团所要付出的税费到底有多重呢？税是基于交易行为产生的，绿地集团借道金丰股份是通过以下两个交易实现的：

　　(一)资产置换(金丰股份以全部资产收购上海地产集团部分股权)

　　金丰股份以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换。根据东洲评估出具的《拟置出资产评估报告》，以2013年12月31日为评估基准日，本次评估采用资产基础法和收益法对拟置出资产的价值进行评估，并采用资产基础法的评估值作为评估结论。截至2013年12月31日，本次拟置出资产净资产评估值为221,321.91万元，较拟置出资产合并报表归属于母公司股东权益账面值218,742.22万元的增值额为2,579.69万元，增值率为1.18%。本次拟置出资产参照资产基础法的评估值221,321.91万元，考虑到评估基准日后上市公司拟实施分红2,125.11万元，本次拟置出资产的交易价格为219,196.80万元。

　　通过上述交易过程可知，这个交易的法律属性就是金丰股份对绿地集团实施的股权收购，交易对价为219,196.80万元，支付方式就是等值的自有资产。按照我国税法的各项规定，股权收购涉及到的纳税方包括股权转让方、股权收购方与被收购方(收购方如果选择认购被收购方增资的交易形式，则纳税主体的当事各方包括收购方和被收购方，而不包括被收购方的股东)，股权收购需要缴纳的税种包括企业所得税、印花税(不在上海、深圳证券交易所[微博]交易或托管的企业发生的股权转让，股权转让应按国家税务总局[微博]《关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》(国税发[1991]155号)文件第十条规定执行，也即由立据双方依据协议价格的万分之五的税率计征印花税)。

　　综上情况，这个阶段的交易，上海地产集团需要就出售股权行为缴纳企业所得税，因上海地产集团构不成特殊性税务处理原则，其需要按照如下公式计算企业所得税：(219,196.80万-投资绿地集团的实际金额-其他法定的应扣减项)*25%；金丰股份以资产为支付对价所购买的绿地集团的股份，因按照市场公允价值购入，其缴纳的企业所得税有限。

　　(二)发行股份购买资产(金丰股份发行股份购买绿地集团股东股权)

　　金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。根据东洲评估出具的《拟置入资产评估报告》，以2013年12月31日为评估基准日，本次评估采用资产基础法和收益法对拟置入资产的价值进行评估，并采用资产基础法的评估值作为评估结论。截至2013年12月31日，本次拟置入资产股东全部权益价值评估值为6,673,205.00万元，较拟置入资产模拟财务报表归属于母公司股东权益账面值4,207,677.00万元的增值额为2,465,528.00万元，增值率为58.60%。 经协商，交易各方确定拟置入资产的交易价格为6,673,205.00万元。

　　通过上述交易过程可知，这个交易的法律属性就是金丰股份通过增发股份的形式实现了对绿地集团的股权收购，支付的对价全部为股权，可以适用“递延纳税”的原则做纳税操作。也就是如果金丰股份收购绿地集团的股权，如果符合“收购企业购买的股权应不低于被收购企业全部股权的75%”，“交易对价中涉及的股权支付金额应不低于交易支付总额的85%”等条件，金丰股份、绿地集团的股东(股权转让方)就此交易完成后所获得的股权部分不需要计算企业所得并纳税，只有在金丰股份转让所持有的绿地集团股份，金丰股份的股东(绿地集团的原股东)转让所持有的金丰股份时，才计算企业所得并缴纳企业所得税。

　　(三)此次重大重组的收益与成本对比

　　此次重大重组如果顺利操作，受益最大的是绿地集团的管理层股东，其不但能够确保所持股权的增值，并有了可靠的退出路径，就此管理层有了足够的筹码与上海市国资委进行平等对话；对国资股东而言，一方面推动了属下国企的上市，另一方面也是落实国企混合所有制改革的试验样本；而对于引入的战略投资者，则意味着有了实现高投资收益的可能。

　　与此次付出的税负成本其实非常低，最大的税负就是上海地产集团就转让价值21多亿的股权所缴纳的企业所得税，而绿地集团的股东借助“递延纳税”的原则，延迟了纳税，并未此次并购重组，缴纳更多的税费。

　　六、缝隙何在？

　　任何人为设计出来的方案都会有其缝隙。按照金丰股份、绿地集团的解释，尽管从持股比例上来看，上海市国资委通过两大国有股东——上海地产集团(含其子公司中星集团)和上海城投总公司合计持有的重组后上市公司股权较高，但是，上海市国资委并不参与企业的日常经营管理，且其合计持股比例没超过50%，不能对上市公司形成控制；此外，上述两大国有股东是两家相互独立的主体，其作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理。

　　如果金丰股份、绿地集团的解释获得了证监会的审核通过，这无疑是确认了存在关联关系的两个独立公司，只要能够“证明”或者“宣称”两者不构成一致行动人的关系，那就应该单独计算各自的持股比例，并以此标准判断是否触发了要约收购及计算锁定期。如果上述逻辑在事实上成立，地产新财富研究院可以预见，自此案例开始，会有大量的案例涌现，利用关联关系和抽屉协议，来规避强制要约收购义务，并借此来实现更多的特殊目的！

　　本文收尾之时，也就是2015年1月27日，金丰股份收到了《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，这离正式上会还有一步之遥，但地产新财富研究院隐隐感觉到，绿地集团的上市注定是一场充满高度不确定的道路，因为这里有太多模糊的地带，我们不得不以此案例来审视证监会对这些模糊地带的最终态度。

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