ST霞客是谁的弃儿：高管股东弃船 沦落破产边缘
从*ST霞客的股票解禁后主要股东的行为可以看出，他们均积极套现而并未关注公司主营业务的风险和长期业务发展规划。即便在主营业务出现问题时，依然没有及时地进行资产重组等积极措施
文/陈欣 王冠然
江苏霞客环保色纺股份有限公司于2004年7月上市，2014年2月以来，公司被不断曝露的担保及债务问题所困扰，迅速陷入困境。
此间，公司管理层团队频繁离职，大股东也在市场进行大幅减持。但是*ST霞客的股价并未因内忧外患而一蹶不振，反而在2014年11月25日复牌之后连续大涨，截至12月12日收盘股价为7.98元，市值逾19亿元。市场对其重整之后的“壳”资源进行资产重组表现出积极的预期。然而，*ST霞客的盈利能力、财务状况究竟如何？破产重整后，顺利重组的几率又是怎样？
沦落破产边缘
*ST霞客顶着“环保”头衔，然而其99%的主营收入来源于聚酯纤维、色纱及制品、半消光聚酯切片，与环保行业相关性不强。这三种产品均为化工制品，主要应用服装生产以及工程设备，且生产过程属于连续型生产，无论市场行情如何，一旦开机之后不能停产，否则将会承担相当大的损失。同时，化工纤维行业的边际成本低，固定成本高，具有较为典型的规模经济效应。*ST霞客在行业排名10名之外，市场份额和规模较低，因此不具备成本优势。自2013年以来，聚酯纤维、PET、色纱等产品价格不断下跌，尤其是占公司销售额近半的聚酯纤维从2013年以来价格持续下跌，给*ST霞客的业绩带来巨大的压力。
由于连续亏损，*ST霞客归属于上市公司股东的净资产从2013年一季度末的7.43亿元不断减少，到2014年三季度末已成为资不抵债的-5494万元。对应着净资产的减少，*ST霞客的资产负债率从2013年一季度末的73%攀升至2014年三季度末的107%。在经营基本面恶化的情况下，公司也在收缩战线，总资产和总负债近两年基本呈现下降的趋势。尽管公司努力筹资，但其现金持有仍在不断消耗，到2014年三季度末公司的货币资金仅剩2494万元，无法支付数额巨大的逾期借款。
公司2014 年8月27日首次曝光了2.37亿元的逾期担保以及4.43亿元对外担保余额，被担保对象皆为*ST霞客的控股子公司。公告一经公布，立刻引起连锁反应，*ST霞客的其他合作银行纷纷要求提前还贷，同时向法院提出保全并冻结了公司的主要银行账号；公司的供应商及客户也通过法律手段要求相关款项赔付及解除合同。
2014 年11月19 日，无锡中院裁定受理债权人对江苏*ST霞客的重整申请，公司进入了破产重整期。公告显示，截至12月5日公司及控股子公司的银行贷款共计14.84亿元。*ST霞客2014年至三季度末已亏损4.49亿元，公司预计2014年度将亏损6.95—7.95亿元。这意味着*ST霞客四季度将巨亏2.46—3.46亿元，净资产将在-3到—4亿元间。
大股东“提款机”
*ST霞客走到破产边缘实在令人惋惜。但纵观公司的历史，这样的结果与公司历任大股东的行为不无关系。
尽管公司规模不断扩大，除2010年因国家补贴、成本下降导致利润上升外，*ST霞客基础盈利能力一直未有较大改善。2008年，公司收购了滁州安兴环保彩纤有限公司，本意是通过行业垂直整合向上游拓展以降低成本。然而自2008年以后公司的净利率、资产收益率、净资产收益率各项指标显著低于收购前2007年的表现，说明并购并未达到预期目的。如今，也正是安兴环保的逾期贷款成了压倒*ST霞客的最后一根稻草。
2010—2012年，中基矿业通过定向增发认购及二级市场买入等手段逐渐取得了公司大股东位置。*ST霞客也曾发布公报，称中基矿业有可能将双利矿业资产注入上市公司，但最终资产重组事宜并未成行。
尽管业绩平平，但公司仍能多次充当大股东的“提款机”，为这些资本玩家创造丰厚的收益。2006年11月15日*ST霞客的限售股票开始解禁，曾任公司董事长及公司第三大股东的赵方平不断减持：到2007年3月25日，赵方平共减持470.2万股，累计套现逾3700万元；2007年3月26日到2008年5月5日间，赵方平又累计减持126.65万股，套现1760.4万元；其后赵方平多次减持，至2009年11月27日，其所持的IPO股份全部卖出，仅留有定增所获股票。
无独有偶，公司第二大股东伊马机电也在解禁期后多次减持，截至2010年7月19日，伊马机电所持公司股份全部卖出，期间获利过亿元。特别值得注意的是，在*ST霞客公司IPO时，伊马机电的实际控制人即为*ST霞客的大股东陈建忠，持有伊马机电59.89%股份。伊马机电在解禁后一年之内，数次易主。先是上海前智投资有限公司从陈建忠和许耀江手中购买了所持股份，陈建忠和许耀江分别获利1572.4万及644.44万元。紧接着，刘邦成付出逾4000万元从上海前智投资有限公司获得伊马机电的控制权；刘邦成接手伊马机电后，在2007年连续减持解禁股票，按照市价当年即收回投资成本。大股东陈建忠在所持股票解禁后也连续减持，在公司2010年增发时，只是象征性地购入200万股，逐步将大股东位置让于中基矿业，并辞去董事长职务。
从*ST霞客的股票解禁后主要股东的行为可以看出，他们均积极套现而并未关注公司主营业务的风险和长期业务发展规划。即便在主营业务出现问题时，依然没有及时地进行资产重组等积极措施。
高管、股东“弃船”
2014年2月24日，*ST霞客董事兼时任总经理陈建忠以大宗交易方式减持了386.3万股，占公司总股本的1.61%，涉及金额1923.77万元。而就在陈建忠减持套现后的第三天，公司披露了《关于经营风险提示性公告》。8月1日陈建忠因违规减持套现被深交所[微博]给予了公开谴责的处分，就在其被处罚的两天前，陈建忠以身体为由申请辞去了公司总经理职务。8月20日，深交所又发布公告，对*ST霞客及相关高管因信批违规以及业绩预计不准确给予了通报批评。
在2014年上半年，共有包括公司董事长、总经理、财务总监等8位高管相继递交辞呈。仅董事长一职，就已发生两次更迭。7月29日，冯淑君辞去公司董事长职务，辞职后仍保留董事、董事会秘书(代行)职务，而距其上任仅4个多月——2014年2月刚接替前任董事长孙银龙。8月2日，公司法定代表人、董事长变更为汪瑞敏。根据公开资料显示，汪瑞敏在之前从未在*ST霞客公司任职，目前兼职扬子江船业集团的风控部。2014年9月11日、11月11日公司副总经理邓兵、独立董事曹军又相继提交辞职报告。
更值得一提的是，在*ST霞客进入了破产重整期复牌后，公司第一大股东江阴中基矿业投资有限公司公告拟在未来6个月内减持公司股权，减持比例不超过5%，最早于2014年12月1日起开始减持。减持前中基矿业持股比例为13.71%，减持后持股比例将不低于8.71%，预计仍是公司第一大股东。12月1日，中基矿业通过大宗交易系统以7.34 元/股的价格减持公司股份 500 万股，占公司总股份的 2.08%。
山雨欲来风满楼，高管团队频繁离职无疑加大了*ST霞客的经营难度，而大股东在重整期内大幅减持说明其对未来重组缺乏信心，同时加大了债务重整难度。
重整“保壳”风险
每况愈下的经营业绩和频繁的高管离职，并没有影响*ST霞客股价一路爬升。自2006年新破产法实施以来，已有数十家上市公司进行破产重整。破产重整上市公司作为壳公司的优点是：经过破产程序可以解决或有债务，以一定的清偿率为基础债务重组的基本目标可控，且银行等金融债权人可以通过法院裁决豁免债务，有利于降低重组成本。按照以往的经验，绝大部分进入重整期的上市公司都成功重组，给投资者带来惊人的回报。市场预期公司会全力保“壳”，并进一步售“壳”进行资产置换，这促使股价不断攀升。
假使破产重整后，原有资产将被悉数拍卖用于偿债，那么重组方能获得一个相对干净的“壳”。对重组方来说，公司逾19亿元的市值将是沉没成本，这意味着*ST霞客未来重组方注入上市公司的资产必须要覆盖这一沉没成本，且市场给予的估值要让其有利可图。
然而，*ST霞客的重组未必能一帆风顺。公司目前的股权结构非常分散，前十大股东中持股超过1%的只有四人。公司目前的大股东中基矿业进入重整期后大量减持，导致其最终持股比例可能下降至8.71%。这样的持股结构难以在“以股抵债”方案中，由大股东承担更大的责任以高比例让渡股权，说服中小股东让渡股权的难度增加。
在证监会[微博]开始严格执行退市制度后，如果*ST霞客的重整计划迟迟难产，投资者将面临较大的退市风险。在2014 年年报披露之前，若*ST霞客的重整计划尚未获得法院批准，公司将进入暂停上市阶段；如果公司暂停上市后2015 年财务会计报告仍被出具非标审计意见，公司股票可能会被终止上市。此外，*ST霞客还存在因重整失败而被法院宣告破产的风险，那么公司股票也将被终止上市。投资者还应意识到，如果2015年注册制开始实施，上市公司的“壳”价值将显著下降，届时重组会更难以完成。
第一作者系上海交通大学[微博]会计与财务系博士生导师
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