凯撒股份并购标的财报真实性存疑 溢价高达27倍
以并购之名，行套现之利，凯撒股份高溢价收购酷牛互动便是如此。更何况，与同行业公司相比，酷牛互动的盈利能力平平。能否挽救业绩日益下滑的凯撒股份，尚未可知。
本刊特约作者 路漫漫／文
业绩恶化、股东减持、增发股解禁，这些一般被视为利空的消息被更早前并购酷牛互动的利好消息冲淡，凯撒股份(002425.SZ)的实际控制人在并购行情中高价精准套现1.56亿元，参与增发的股东也从容减持。
收购溢价高达27倍
6月20日，凯撒股份公告称，拟通过向特定对象发行股份和支付现金相结合的方式，收购酷牛互动100%股权。该交易价格为75000万元。而截至3月31日，酷牛互动股东权益账面价值仅为2692万元，意味着溢价27倍。
酷牛互动成立于2011年11月21日，注册资本仅仅10万元，之后于2013年12月增资到1000万元。2014年3月31日评估基准日，酷牛互动的评估值却高达7.56亿元。
评估机构银信资产评估有限公司出具的报告显示，增值主要原因为：更看重的是酷牛互动未来的经营状况和获利能力，收益法评估值要显著高于单纯评估企业的各项有形资产价值之和。酷牛互动的研发、运营及管理团队经验丰富，研运一体的上下游协同优势等等。
一家成立不到三年的公司，是否真的具备如上述诸多优势？既使存在，又是否值7.56亿元？
网络游戏的机会与风险并存，一家公司尽管有着很多优势，却并不代表能够持续盈利。如国内首家登陆纳斯达克[微博]资本市场的手机游戏公司——中国手游(NASDAQ:CMGE)2012年9月25日在纳斯达克上市，2011年盈利1.52亿元，2012年亏损1736万元，2013年盈利2309万元。另根据独立调研机构艾瑞的资料显示，按2012年净收入计算，云游控股(00484.HK)在中国网页游戏研发商中排名首位，占市场份额24%；云游控股2014年6月30日注册用户2.2亿，但2014年1-6月收入3.37亿元同比下降41%，亏损2177万元，何时盈利还是未知数。
盈利预测差异大
酷牛互动和深圳市第一波网络科技有限公司(下称“第一波”)合作研发和运营《唐门世界》和《绝世天府》两款游戏。《唐门世界》自主运营和联合运营的流水均先在酷牛互动进行结算，然后酷牛互动再根据协议约定将收到的游戏流水结算款按比例分成给第一波全资子公司深圳市蓝海梦想网络科技有限公司(下称“蓝海梦想”)，此时酷牛互动是第一波的客户。《绝世天府》联运平台的流水也是先在酷牛互动进行结算，第一波再按比例从酷牛互动分成；《绝世天府》自主运营的流水则是先在第一波进行结算，然后第一波再根据协议约定支付酷牛互动分成款，此时酷牛互动是第一波的供应商。
对于同一款游戏的收入预测，酷牛互动远高于第一波。酷牛互动认为“《唐门世界》、《绝世天府》正常运营并在预测期内稳定增长”，而第一波却认为《唐门世界》2014年收入将下滑。
从表1可以看出，两家公司共同合作的两款游戏的收入比逐年增大，酷牛互动的收入增幅远远超过第一波。
《唐门世界》是酷牛互动和第一波主要的收入来源，酷牛互动预测2014年《唐门世界》贡献36%的收入达到5281万元，比2013年暴增91%。但第一波预测2014年《唐门世界》贡献收入2117万元，同比略有减少。
同一款游戏，共同参与分成，为何第一波减少，而酷牛互动暴增。从《唐门世界》每月的运营数据来看，酷牛互动预测的收入高得有些离谱。
《唐门世界》上线第二个月(即2013年9月)的付费玩家数达到2.89万人，之后一路下降，2014年5月付费玩家数仅仅1.22万人；2013年12月充值金额达到1121万元，之后一直下降，2014年5月充值金额只有434万元。
酷牛互动对《绝世天府》收入的预测更加离谱，预计2014年《绝世天府》将贡献18%的收入。《绝世天府》主要由第一波自主运营，酷牛互动参与的分成比例比较低，远远低于第一波从《唐门世界》的分成比例。第一波预测《绝世天府》2014年的收入为3296万元，而酷牛互动预测的金额为2710万元，两者的收入比达到82%，远远超过2013年的37%。第一波预测《绝世天府》2015年的收入为115万元，而酷牛互动预测的金额为415万元，收入比飙升至361%。
酷牛互动的业绩迷雾
酷牛互动2012年、2013年、2014年1-3月净利润分别为-6万元、748万元、1205万元，表现出极其强劲的增长势头，股东更是承诺酷牛互动扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润2015年度、2016年度、2017年度实现的净利润分别不低于7500万元、9375万元、11575万元。但酷牛互动的相关财务数据显示，业绩迷雾重重。
酷牛互动2012年、2013年、2014年1-3月自主运营收入占比分别为零、77%、53%，然而销售费用均为零。
并购草案称，在明确营销推广的目标或任务后，酷牛互动的游戏营销推广流程要具体经过5个步骤来确保目标得以实现，并积累经验服务下一次推广。其中参与部门包括市场部、运营部、项目制作人、策划部、美术部、技术部等。既然游戏营销推广如此规范，那么酷牛互动的销售费用为什么不见踪影？
《唐门世界》是酷牛互动最主要的收入及利润来源。在充值消费比变动不大、联合运营充值金额(流水)占比大幅提高的情况下，《唐门世界》收入流水比(收入流水比=收入/充值金额)大幅增加。自主运营模式无需支付渠道费用，所以收入流水比高；而联合运营模式下，联合运营方要扣除相关渠道费用，所以联合运营模式的收入流水比往往较低。所以，2013年自主运营流水占比81%而收入流水比仅仅65%，但2014年1-3月自主运营流水占比仅仅60%，而收入流水比莫名其妙地飙升至95%。
另外，凯撒股份的并购草案显示，酷牛互动2013年第一大供应商第一波的游戏分成1747万元。而骅威股份(002502.SZ)2014年7月26日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》显示，第一波从第一大客户酷牛互动获取收入2190万元，相差443万元。两家公司公告显示《唐门世界》2013年的流水分别为4277万元、4257万元，相差20万元。同一款游戏的流水存在差异已经令人奇怪，而流水相差很小，但双方的收入成本相差比较大，就更难以理解。究竟是酷牛互动少计成本443万元还是第一波多计收入443万元？如果是前者，那么意味着还处于免交企业所得税阶段的酷牛互动2013年净利润实际上只有305万元，而不是748万元，业绩注水严重。如果后者，意味着第一波2013年净利润实际上只有约1642万元(该金额未扣除相关税费，由于全资子公司蓝海梦想企业所得税实行核定征收方式，按收入总额的10%核定应纳税所得额，按25%的税率计缴企业所得税，所得税仅仅相当于收入总额的2.5%，即使考虑税费，税费金额也很小)，而不是2085万元，低于第一波原股东许诺的2013年净利润不低于2000万元，“如在承诺期内，第一波每年实现的实际净利润数低于对应年度的净利润承诺数，则交易对方应向公司支付补偿。”第一波原股东是否要补偿骅威股份呢？
《绝世天府》主要由第一波自主运营，第一波2013年给予酷牛互动的游戏分成124万元，但酷牛互动并没有在2013年确认此收入。
酷牛互动2014年1-3月给予第一大供应商第一波的游戏分成1292万元，但第一波前五大客户名单中显示2014年1-5月从酷牛互动取得的收入才861万元，双方相差431万元。另外第一波的相关资料显示，《唐门世界》2014年1-3月、2014年1-5月分别实现收入1005万元、1469万元，比从酷牛互动取得的收入861万元分别高出144万元、608万元。第一波《唐门世界》2014年1-3月确认收入1005万元与酷牛互动显示的1292万元游戏成本相差287万元，究竟是酷牛互动2013年少计成本进而在2014年补计，还是第一波2013年多计收入而在2014年少计收入？
酷牛互动与第一波之间数据差距较大，双方的财务数据真实性都让人担忧。
凯撒股份控制人精准减持
凯撒股份上市后的业绩堪称糟糕。2014年8月28日，凯撒股份发布半年报，紧接着8月29日发布修正后的半年报，归属于上市公司股东的净利润860万元，同比下降71.51%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润66万元，同比下降97.75%。之后，10月30日发布的三季报显示，归属于上市公司股东的净利润737万元，同比下降67.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损546万元，同比下降125.24%。
凯撒股份于2014年6月20日复牌，当日一字涨停，第二天虽没有涨停，但涨幅达到9.84%，之后开始就回落到60日均线附近。7月9日凯撒股份发布业绩预警，但股价并没有下降，7月9日、7月10日股价连续两个交易日涨停，之后再次回落到60日均线后又重新上涨，9月22日创下复牌后的新高15.26元，与停牌前的9.24元相比最高涨幅65%，远超同期中小板综合指数涨幅的18.49%。虽然与其他网游题材公司的股价连续数个涨停或翻番相比，凯撒股份的涨幅并不算大，考虑到其业绩已经恶化，涨幅也可以说相当可观，总市值最多时增加23.48亿元。
第二大股东志凯有限公司于2014年7月11日、7月14日、7月15日累计出让1300万股，减持价格分别为12.08元、12.15元、11.68元。不到一周，进账1.56亿元。减持时机把握非常精准，比起停牌前的9.24元多赚3586万元。减持后志凯有限公司持有公司股票4732万股，占公司总股本的12.13%，仍属于公司持股5%以上的股东。志凯有限公司间接持有人为陈玉琴女士，同时陈玉琴女士与郑合明先生共同为公司控股股东凯撒集团(香港)有限公司间接持有人，两人为夫妻关系，是一致行动人。
不单如此，参与增发的股东也迎来减持好时机。
2014年8月19日，凯撒股份发布《关于限售股份上市流通的提示性公告》称，公司于2013年8月向凯撒集团(香港)有限公司等共计7名特定对象发行11179万股人民币普通股(A股)，发行价格为4.83元/股。这批限售股份可上市流通日为2014年8月22日(周五)。
从8月22日到11月18日，凯撒股份的收盘价只有8个交易日低于12元，以每股12元计算，参与增发的股东至少获利8.02亿元，增值率148%。虽然大股东凯撒集团(香港)有限公司参与增发的股份尚未解禁，但账面获利达到8016万元。
融资与业绩的怪圈
2010年5月，凯撒股份首发融资5.94亿元，但2011年业绩开始下滑9%，2012年大降35%，2013年暴降52%；2013年增发融资5.40亿元，但2014年已经滑落到亏损的边缘，2014年1-9月，扣非净利润亏损546万元。值得注意的是，无论首发融资还是增发融资，凯撒股份对募投项目都是极度乐观，乐观带来了巨额募集资金，却无法带来实质效益。
此次凯撒股份天价7.5亿元并购酷牛互动并撤销配套资金募集能否使凯撒股份走出融资与业绩的怪圈？
进入【凯撒股份吧】讨论
