云南白药业绩高增长难持续 频玩左右手倒卖游戏
本刊记者 杜鹏／文
云南白药(000538.SZ)三季度业绩大幅超出市场预期，不过其股价并不给力，依然延续上半年以来的疲弱走势。
《证券市场周刊》记者注意到，公司三季度业绩大增主要得益于费用控制，而公司新产品探索尚未取得显著成效，此种增长方式恐难有持续性。
业绩高增长难持续
三季报显示，云南白药前三季度收入133.18亿元，同比增长18.78%；扣非净利润18.7亿元，同比增长34%。
单季度来看，云南白药三季度收入46.9亿元，同比增长19.73%；扣非净利润8.02亿元，同比大增66.40%，大幅超出市场预期，而二季度的扣非净利润同比增速仅为4.2%。
云南白药三季度扣非净利润高增长主要得益于费用控制，财报显示，公司三季度销售费用为4.22亿元，同比大幅下降27.59%；销售费用率为9%，较2013年同期下降5.95个百分点，创下近年来的新低。
对于销售费用大幅下降的原因，云南白药三季报并没有给出具体的解释。对此，《证券市场周刊》记者致电云南白药，但未得到回复。
《证券市场周刊》记者注意到，从2013年末开始，云南白药前五大预付款项中开始出现大额尚未确认的广告费用。
财报显示，2013年末云南白药预付给三人行广告有限公司1.67亿元，时间在1年以内，主要是预付2014年度广告播出费用；截至2014年上半年，公司预付给三人行广告有限公司的金额仍有1.23亿元，时间在1年以内。
2013年之前，云南白药的前五大预付款单位中均没有广告公司，为何从2013年底就开始突然出现了呢？
“费用是调节利润的重要手段之一，公司管理层可以通过延迟确认费用等方式，来增加当期利润。”有财务人士对《证券市场周刊》记者表示。
国金证券发布的研究报告认为，公司四季度费用会有所反弹。
“云南白药单季度控费致业绩增速提升，但新产品探索尚未见显著成效。”国泰君安分析师胡博新认为，从中长期来看，公司新增长点培育以及管理激励机制优化需要进一步观察。
近年来，云南白药实施“新白药、大健康”发展战略，养元青洗发水是公司继牙膏之后推出的又一重磅产品。但是自2010年底上市以来，养元青洗发水2011、2012年的销售情况均没有达到市场预期。2011年，公司洗发水全年收入仅约4000万元，且公司2012-2014年前三季度的财务报告中均没有披露养元青的销售数据，不过中金发布的报告明确指出，2012年公司洗发水销售未能完成过亿目标，直到2013年才完成上述目标；对于2014年前三季度的销售情况，国金证券发布的研究报告指出，公司新产品养元青仍然未达到预期目标。
从华创证券的调研数据来看，和海飞丝、飘柔、清扬、霸王等成熟品牌相比，养元青仍有很大的差距，绝大多数单店销售量仍然处在100瓶/月以内，平均单店销售额不足霸王的10%。尤其在一些老年人、青年人居多的社区商超，如北京的安贞华联、五道口卜蜂莲花和知春路沃尔玛等，销售一直不畅。
此外，云南白药也在发力卫生巾产品。2014年1月，云南白药发布公告称，以8131.74万元收购云南清逸堂实业有限公司40%的股权，归属健康产品事业部，而清逸堂主营“日子”苦参系列卫生巾，功效主打清热解毒、缓解湿热。云南白药表示，希望将卫生巾打造成为与白药牙膏并驾齐驱的大健康产品。
不过，在胡博新看来，清逸堂卫生巾从产品定位、渠道、销售团队都需要重新整合，业绩贡献尚需时间。
国金证券发布的报告称，“日子”卫生巾2013年实现1.8亿元收入，实现利润2200万元，对业绩贡献尚小。
有业内专家表示，与牙膏不同，“云南白药卫生巾的功能成分是苦参，跟白药的保密成分一点都不搭边，所以从某个角度来说这个界跨得过大了。另外，从渠道上来看，卫生巾的主力流通渠道是批发市场和大经销商，零售渠道主要为商超和大卖场，在药店的份额几乎为零，品牌搭不上白药的边儿。”
左右手“倒卖”游戏
2014年，云南白药其他应收款大幅增加，账面价值从期初的4.62亿元增加至三季度末的14.03亿元。
根据财报，2014年中期公司对大理德园生态园林发展有限公司(下称“大理德园”)的委托贷款额高达1亿元，利率高达15%。
工商资料显示，大理德园是2013年3月刚成立的一家公司，股东是四位自然人：罗永祥、赵学康、赵建东、杨贵东，主营绿化养护、园林绿化工程设计、施工。
事实上，委托贷款背后的风险不容小觑，由于经济周期下行，委托贷款的融资风险正在逐渐发酵，隐隐出现脱缰狂奔的态势，而不时爆发的违约事件也已经传递出高危信号，引起了监管部门的高度重视。
目前上市公司委托贷款逾期的情况频繁爆发。以最近波导事件为例，波导股份(600130.SH)为淮安弘康地产开发有限公司委托贷款5000万元，展期一年后目前贷款仍然逾期。
除了波导之外，*ST天威(600650.SH)、舜天船舶(002608.SZ)2014年均被曝委托贷款逾期，甚至部分公司在不断“拆东墙补西墙”。
“委托贷款的现状其实非常不好，风险大，利率高，对实体经济的负面影响也很大。一些实体企业甚至不干生产，而是把资金放出去获得更高利润。”有研究人士称，这类业务眼下确实需要监管的引导。
云南白药其他应收款大幅增加的另一个原因是大量购买理财产品。根据2014年半年报，云南白药二季度末从F银行、G银行购买了三款理财产品，金额分别为2亿元、1亿元、6000万元，对应的年化收益率仅分别为2.56%、2.56%、0.22%。
根据财报，截至2014年中期，云南白药账面上仍然有5.04亿元的理财产品，而且还有进一步增大对理财产品投资的趋势。
云南白药用巨额资金购买理财产品和委托贷款，表明公司账上并不缺钱，但《证券市场周刊》记者注意到，公司10月21日公告称，公司债券(第一期)已经发行完毕，发行规模9亿元，全部用于补充公司营运资金，票面利率5%，低于上述理财产品的年化收益率。
值得注意的是，公司计划发行公司债总规模为18亿元，按照上述票面利率计算，全年利息将高达9000万元，占2014年前三季度净利润的比例为4.63%。
自4月份以来，国务院各部委及地方密集出台“稳增长”措施，而在“微刺激”政策的主导下，地方政府争先出台刺激政策。如此大规模的投资，资金来源备受业界关注。有关媒体调查发现，在表内信贷普遍收紧的背景下，一些银行仍然通过表外理财和部分同业业务来暗地输血地方投资项目。
除了大举委托贷款和购买理财产品，云南白药上半年还购买了巨额的货币市场基金。2014年半年报显示，公司从H、I、J基金公司分别购买了金额为5015万元、6.1亿元、5亿元的基金，对应的报告期收益分别为52.07万元、344.2万元、264.3万元。
此外，在巨额“其他应收款”中，根据2014年半年报，公司拆借给云南白药置业有限公司(下称“白药置业”)的款项至今仍未收回。数据显示，白药置业欠款额高达3.36亿元，时间分布在1-2年、2-3年、3年以上。
云南白药2013年4月2日公告称，拟以64683.58万元对外公开挂牌转让全资子公司白药置业全部股权，增值率4066.59%。
2013年7月12日，云南白药对外公告称，公司旗下的全资子公司白药置业100%股权接盘者为四川(楼盘)蓝光和骏实业股份有限公司(下称“蓝光和骏地产”)，交易总价为6.46亿元。
2013年三季度，云南白药对出售白药置业增加的应收款计提坏账准备，当季资产减值损失高达2.59亿元，而此前两个季度分别为零元和0.22亿元，2010-2012年资产减值损失分别为0.17亿元、0.09亿元、0.15亿元。
蹊跷的是，2013年四季度，云南白药的资产减值损失为-0.97亿元，而在此前年份的四季度中，公司从未有过如此大额的转回情况，其中最大的一笔转回发生在2009年四季度额，金额为-0.15亿元。
这意味着，公司在四季度至少收回了0.97亿元的款项。然而，现金流量表显示，云南白药四季度单季“收到其他与经营活动有关的现金”仅有0.31亿元，收到其他与投资活动有关的现金为零，为何四季度资产减值损失却会蹊跷地转回0.97亿元呢？公司对此没有任何解释。
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