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　　本报记者 晓晴 广州报道

　　10月29日，五粮液(000858.SZ)当天发布的三季报成绩单表明，公司前三季度实现收入 150.68 亿，同比下滑21.38%；实现营业利润64.34亿元，同比下滑 36%；实现归属母公司净利 47.07亿元，同比下滑 33.7%。

　　其中，公司三季度单季实现收入34.06亿，同比下滑6.6%，实现归属母公司净利 7.05亿元，同比下滑46.31%。

　　尽管公司业绩出现持续下滑，但申银万国[微博]分析师邓敬东认为，公司业绩表现还是基本符合市场预期。

　　“从单季经营指标来看，三季度单季收入降幅收窄至6.6%，现金流状况明显改善，三季度单季销售商品与提供劳务现金流入为 47.43 亿元，同比增长超过100%。较上半年增速已明显提高。” 邓敬东称。

　　在宏源证券分析师陈嵩昆看来，今年前三季五粮液收入已确认底部， 拐点后公司估值有望得到修复。“现五粮液批发价稳定在550元附近，量价均基本见底，我们认为，公司目前在拐点附近拥有较好的投资机会。” 陈嵩昆预计。

　　从第三季机构最新持仓变化来看，截至今年三季度末，基金整体上大举减持了公司股票，基金持股数量从今年中期的171只大幅下降至第三季度末的55只，期末累计持股也从26590.53万股减少至15811.77万股，共计减仓10778.76万股。与此同时，基金持股占流通A股的比例亦从7.01%下降至4.17%。

　　不过，在公司位居前十大流通股东榜上的八大机构中，包括社保基金一零三组合在内的5大机构股东都选择了逆势增持。此外，华夏盛世精选也在第三季大举建仓1546.88万股，跃居公司第九大流通股东之位。

　　第三季真实收入倍增

　　“今年第三季，公司实现报表收入34.1亿，预收款环比增加2.4亿。但这一结果主要是公司在5月中旬将出厂价从729元降至609元，影响了第三季收入数据的可比性。”对于五粮液当天披露的三季报，陈嵩昆如是说。“我们计算，剔除价格调整因素之后的真实收入实为43.2亿。”

　　陈嵩昆认为，由此可以看出，公司第三季的真实收入与去年第三季单季经预收款调整后的收入18.7亿相比，同比大幅增收24.5亿，增幅已经翻番，高达131%。这一数据也与今年第三季销售收到的现金增长104%相印证，同比恢复十分明显。“去年中秋，五粮液终端价虚高，动销十分缓慢，今年降价后动销已开始恢复。” 陈嵩昆称。

　　此外，邓敬东也表示，三季度公司现金流状况也得到明显改善。“这一方面是由于去年基数较低，另一方面也由于9月底调整价格政策后，经销商特别是小商打款的积极性有所提高。草根调研显示，部分经销商为拿到奖励完成全年打款，9月回款较 7、8 月有所上升。” 邓敬东称。

　　陈嵩昆预计，今年第四季五粮液销量环比将继续改善，但改善空间有限。主要原因是，今年春节相对较早即2015年2月下旬，去年第四季度经销商即提前备货，而今年春节将延迟到1月份备货，由此将导致今年第四季销量同比或将小幅下降。

　　相比之下，公司第三季净利润增速却远不及收入增速。邓敬东称，其主因在于三季度销售费用大幅上升。三季度销售费用达11亿，同比增长 2倍多。过往经验是三季度销售费用基本处于全年低点，经销商返利往往在四季度结算，但今年二季度、三季度相继确认经销商返利，导致三季度销售费用率同比大幅上升22.6 个百分点。

　　“不过，我们预计大部分返利已体现在二、三季度报表中，料四季度销售费用有望下降。” 邓敬东认为。

　　社保基金逆势加仓

　　值得一提的是，继今年一季度新进五粮液前十大流通股东榜之后，全国社保基金一零三组合已连续两季加仓公司股票。截至三季度末，该社保组合期末持股增加至3991.51万股，较今年上半年增持528.92万股，位居机构持股榜首席。若按五粮液三季度的平均价格20.18元计算，全国社保基金一零三组合增持总金额达到1.07亿元。

　　今年第三季，跟随社保基金逆势加仓还有博时主题、银华深证100、阳光人寿等一众机构，分别在第三季度增仓538.54万股、90.51万股、89.99万股，期末持仓分别增加至2968.71万股、2097.51万股、1793.43万股。

　　除了上述机构增仓以外，在公司前十大流通股东榜上，RQFII南方富时中国A50ETF亦现身其中，为公司第五大流通股东，期末持股为2916.97万股，较今年上半年增持774.54万股。

　　与此同时，五粮液原第三大股东生命人寿在第三季则选择减持套利。今年中期，生命人寿原持有五粮液5717.11 万股。等到第三季度，其大幅减持3777.55万股至1939.56万股。此次减持过后，生命人寿扔持有五粮液0.51%股权，已退居第七大股东。

　　此外，退出公司第十大流通股东榜的还有QFII——瑞士信贷(香港)。今年上半年，其持股曾为1367.85万股。等到三季度末，其身影已经消失在名单之列。

　　对于机构逆势加仓的逻辑，中信建投研究员黄付生认为，国企改革或员工持股进程加快可能在未来一年成为公司股价在基本面企稳上额外的催化剂。

　　陈嵩昆则认为，随着渠道调整与营销改革日渐深入，激励机制改善有望推动公司更快恢复。当前，公司正抓紧设立营销子公司，更加贴近市场，加快对市场的反应，并在华南地区试点直分销模式，通过绑定优质商家，加强对终端的掌控并稳定渠道价格体系。同时，公司已对副高职与中层干部实施薪酬体制改革， 充分调动管理层动力，未来员工持股计划也存在预期。

　　“虽然白酒行业具有弱周期性，但经过仔细研究各主要白酒企业的内部新动作，相信在新的竞争环境下，一线和少数区域龙头酒企将会在行业景气度低迷的不利之时逐步放缓跌势，率先得以恢复。”银河证券食品饮料首席分析师董俊峰称。

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