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　　熊学慧

　　留给*ST昌九(600228.SH)的时间仅有两个月了。

　　在原保壳方案被中小股东否决之后，*ST昌九10月10日起停牌筹划新的保壳方案——如果新方案不能顺利实施，*ST昌九或成为新退市制度实施后被暂停上市的第一股。

　　然而，10月24日复牌的*ST昌九公布的新保壳方案，却让人大跌眼镜。*ST昌九公告称，2014年10月23日，公司收到昌九集团《关于昌九生化新保壳方案与报批进展情况的函》，停牌期间，昌九集团对昌九生化面临的严峻形势进行了认真分析，根据充分论证，经研究，为确保昌九生化2014 年净利润为正、净资产为正的保壳目标，拟定了新的保壳方案。

　　*ST昌九新保壳方案主要措施包括： 一、请示赣州市政府于2014年12月31日以前给予昌九生化经营性财政补贴8000万元；二、请示赣州工业投资集团有限公司(以下简称“赣州工投”) 批准昌九集团在2014 年12 月31 日以前豁免昌九生化1.60 亿元债务。

　　不过这一方案被市场解读为直接向“家长”赣州市政府伸手要钱的保壳方案，遭遇了投资者“用脚投票”。10月24日复牌当日，*ST昌九便直接跌停。

　　保壳失败

　　据*ST昌九10月24日的公告，截止到2014年9月30日，昌九生化(即*ST昌九)所欠昌九集团债务累计为3.90亿元，昌九集团在豁免昌九生化1.60亿元债务的同时，将昌九生化512.2亩工业用地按评估值等额抵偿所欠昌九集团1.31亿元债务(经中铭国际资产评估公司评估，昌九生化现有512.2亩工业用地账面值为0.53亿元，评估值为1.31亿元，评估基准日为2014年8月31日)。

　　昌九集团承诺：昌九生化土地资产抵债后，在该宗土地上的房屋建筑物等附作物资产没有进行处置前，不进行该宗土地的第二次流转。

　　此前的8月28日被中小股东否决的“保壳”方案包括：昌九集团豁免昌九生化(*ST昌九)2.5亿元债务、昌九生化1.4亿元“闲置资产”等额抵偿昌九集团债务及变现512.2亩工业用地等三项。

　　对于8月28日的方案，众多中小股东之前并不买账：14个议案中，几乎所有议案的反对率都在69%以上，赞成率仅为29%。这样的结果多少让期待“保壳”的投资者感到意外。

　　据了解，中小股东的反对主要针对第二项内容：*ST昌九将其持有的“昌九康平”(江西昌九康平气体有限公司)40.19%股权、“昌九金桥”(江西昌九金桥化工有限公司) 27.09%股权及“昌九昌昱”(江西昌九昌昱化工有限公司)50%股权等评估价值为1.4亿元的资产等额抵偿所欠昌九集团的债务。

　　而新的保壳方案取消了这一项内容。实际上，前述两个保壳方案并非无可取之处。一个明显的益处是，如果方案通过，昌九集团将豁免上市公司巨额债务，这将极大降低公司负债率，对公司净资产减负、净利润减亏有很大好处。

　　退市逼近

　　一位观察人士认为，因之前*ST昌九注入稀土资产的期望落空，加之去年“两融”风波的后续影响，*ST昌九的中小投资者依然希望大股东能够拿出足够的诚意，注入真正能激发*ST昌九活力的优质资产。

　　也就是说，中小股东们更欢迎优质资产注入或者借壳重组类型的重组方案，而不是上述“缝缝补补”的方案——即使剥离债务和“闲置资产”， *ST昌九也无法解决盈利能力低下的问题。

　　而在*ST昌九名下唯一正常经营的企业昌九农科(江西昌九农科化工有限公司，*ST昌九持股比例为54.61%)盈利前景并不乐观的前提下，此前更多的中小股东投入反对票的目的之一是逼迫大股东拿出更好的保壳方案。

　　在10月11日的互动平台上，面对投资者关于稀土资产注入、保壳等问题时，*ST昌九董事长姚伟彪回应说，没有注入稀土资产的预期，在以资抵债的方案被否决之后，公司最重要的任务还是保壳。

　　*ST昌九董秘张浩说，公司将凝聚力量，依托昌九农科，集中人、财、物力发展丙烯酰胺产业，形成昌九生化新的持续经营能力。

　　按照*ST昌九的设想，在成功保壳之后，公司倚重昌九农科大力发展素有“百业助剂”、“工业味精”之称的丙烯酰胺业务，这也是*ST昌九的核心产品。2013年，昌九农科营收约7亿元。

　　据了解，*ST昌九计划在南昌基地搬迁及江苏如皋生产基地装置整合到江苏如东基地后，南昌基地将形成年产3万吨丙烯酰胺产能，江苏如东基地的生产能力则由年产3万吨提高到年产5万吨，同时开发相关新产品为公司培育新的利润增长点，“努力实现扭亏为赢”。

　　不过，南昌基地的搬迁是基于*ST昌九前述512.2亩工业用地可以顺利处置变现，而江苏基地的合并也需要相关股东的认同。

　　然而，即使是上述向赣州市政府直接要钱的“保壳”方案获得通过，*ST昌九依然要面对一个难题：除体量较小的昌九康平外，其他各分、子公司或已停产或终止运作。而依靠提升昌九农科的盈利能力能否解决后续的扭亏问题，也是一个大大的问号。

　　姚伟彪在回答投资者有关保壳的必要性问题时反复称通过保壳“为企业未来发展赢得时间和空间”。姚很清楚，如果在此后两个月内不能顺利保壳，对于*ST昌九而言意味着直接退市。

　　*ST昌九在4月22日的公告中称，在连续两年亏损后，如公司2014年继续亏损，净资产为负，将被暂停上市。在当前加快退市制度建设的情况下，如公司暂停上市，预计今后将无法恢复上市。

　　一个糟糕的数据是，即便是采取了多种“减亏保壳”手段，亏损幅度收窄，*ST昌九今年上半年还是以“营收3.33亿元，归属于母公司净利润为亏损2135万元，净资产为-1.36亿元”的“成绩单”面对投资者。

　　事实上，多年严重失血的*ST昌九凭自身之力已无力扭亏。2009年至2013年的五年时间里，*ST昌九主营业务连年亏损。在2011年江西财政注入1. 6亿元“保命”后，*ST昌九此后两年又亏损1.45亿元、1.95亿元而“披星戴帽”。

　　目前，留给*ST昌九扭亏的时间仅两个月零几天，如果此次的方案再被否决，*ST昌九又不能在短时间内扭亏，被暂停上市或许成为其最后的选择。如果真被暂停上市，这将是新退市制度实施后的“第一股”。

　　博弈重组

　　*ST昌九“保命”并非易事。其所属江氨分公司、控股子公司昌九青苑、昌九昌昱等相继停产，于2013年成立的昌九化肥也因安全生产许可证迟迟得不到批复、股东退出等原因终止运作。

　　目前*ST昌九收入主要来源于昌九农科及其下属子公司，但其主营产品丙烯酰胺受化工行业发展周期、原材料价格大幅波动及市场竞争加剧等因素影响，营业利润有所下滑，因此公司近几年来出现亏损。

　　投资者李松说，在无资产可出售的情况下，*ST昌九必须换血重组，比如通过增发方式置入优质资产，引入新的投资方才能令*ST昌九起死回生。

　　有投资者认为，在稀土方案被*ST昌九实际控制人坚定否决后，最有可能置入的资产是与稀土并重的钨矿资产。

　　赣州市计划在五年内将稀土入钨产业打造成千亿元产业，并在着手对辖区内钨业及矿业资产进行整合。

　　与*ST昌九属同一实际控制人的赣州工投名下的江西华威矿业有限公司(以下简称“华威矿业”)“被看好”。

　　赣州工投持有该公司18%的股权，为其第二大股东。其余股东为江西省地质矿产勘查开发局赣南地质调查大队、南京中地仪器有限公司等。2013年，赣州钨产业营收近350亿元，远高于稀土产值。

　　华威矿业的控股股东为自然人周民强独资的北京大德同策投资有限公司，其于2012年4月11日和华威矿业签订增资扩股协议。赣州工投意在将华威矿业“打造成国内具有强大竞争力的有色金属资源勘查、开采、深加工于一体的大型企业”。

　　但新出台的保壳方案，显然与此相差甚远。*ST昌九表示，昌九集团现已将公司新保壳方案的主要措施做了请示，并上报赣州工投，目前尚未取得相关批复。上述事项尚须获得赣州市人民政府的批准，以及公司董事会、股东大会以及昌九集团股东会的批准程序。

　　在*ST昌九命悬一线的情况下，投资者们似乎也并没有太大的选择余地。

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