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　　证券时报记者 蒙湘林

　　苏宁云商(002024)的转型步伐正在加快，继互联网化之后，这家零售业巨头又开始了资产货币化的尝试。据昨日公布的“创新型资产运作模式”，公司计划以不低于40.1亿元的价格将一二线城市11家自有门店物业资产组成的多家全资子公司的全部权益，转让给中信金石基金所设立的私募投资基金。

　　据证券时报记者了解，苏宁云商这一创新资产运作模式实际上是将自有物业进行售后返租，提前变现门店产权的增值收益，从而达到快速回笼现金，盘活存量资产的目的。初步测算，苏宁云商47家自有门店及其他物业账面净值169亿元，预估值达到263亿~412亿元。

　　有业内人士分析，苏宁从原来的传统电器零售商转型为线上线下并行发展的互联网零售商，需要不断变革原有商业和管理模式，比如陆续推出的电子商务、O2O模式、员工持股激励等。而此次售后返租在传统零售行业并不多见，此举有利于苏宁从重资产向轻资产的转变，从而加速苏宁的互联网转型。

　　详解售后返租

　　根据公告，交易结构设计上，苏宁云商拟转让的11家自有物业门店分别位于北京、成都、西安等一二线城市。截至2014年7月31日，11家物业的资产净值总计约为16.96亿元，累计折旧金额2.94亿元，评估机构出具的评估总价值为40.1亿元。交易完成后，苏宁云商将以市场价格签订长期租约租回11处物业继续经营。为了完成该笔交易，苏宁云商还需先将11家门店的产权分别过户至在上海专门设立的11家资产管理公司，注册资本均为500万元。

　　交易完成后，苏宁云商以市场价格和长期租约租回11处物业继续经营。同时，公司通过售后返租提前实现自有物业增值收益和现金提前回笼。

　　中信证券研报认为，苏宁云商拟出售物业预计总面积16万平方米、后续年度每年折旧额1亿元、评估总值40.1亿元，扣除相关税费后预计实现净收益不低于13亿元，带来现金流入不低于30亿元，这部分提前获得的现金流入将用于补充公司营运资金。

　　此外据公告显示，本次价值40亿元的资产转让将全部通过中信金石发起设立的私募基金产品来完成，中信金石作为产品管理人将获得租金收入和物业上市增值收益，而基金投资人将依此获得本金返还和分红。

　　一位雪球网资深财务人士给记者算了一笔账，按照上述资产评估值，基金产品需要募资40个亿，按照一般性结构化设计，投资人作为优先级认购，苏宁集团可能作为劣后级认购，由于现金流入是30亿，在不考虑物业增值的情况下，优先级的收益率不能低于8%，该基金产品才具备投资吸引力。

　　上述人士进一步分析：“按照8%的收益率，苏宁至少需要支付3.2亿元的租金，不到10年后即超过30亿现金流入，以此计算总的融资利率约为10.7%；年租金支出扣去每年1亿的折旧，每年将增加2.2亿的成本费用，6年即超过13亿的税后净收益，以此计算总的融资利率约为17%，相比银行贷款或信托利率都高出不少。”

　　该人士介绍，售后返租这一融资手段往往在房地产、工业设备企业使用较多，由于其可提前变现且融资周期短，其利率确实要高出一般的融资工具。上市企业愿意以售后返租承担高利率往往是由于可以增加非经营收益以改善业绩，证明自身物业隐藏的增值潜力以提振股价。此外，相比银行贷款，此种方式的融资金额更大且难度更小。

　　数据显示，苏宁云商最近三个报告期净利均同比下滑，今年上半年更是亏损7.56亿元。苏宁云商表示，本次交易将使得公司在交易完成当年确认利润的基础上，为公司降低资产负债率、改善各项财务指标，并实现现金流入，增加营运资金。

　　现金奶牛

　　据中信证券数据，苏宁自2007年以来加码自有物业门店，截至2014年上半年共有47家自有门店，均位于一二线城市优质商圈，以单店9000平方米测算，总面积约为42.3万平方米。此外，苏宁云商总部园区合计还有物业22.9万平方米，再加上352万平方米的仓储面积、200万平方米的储备项目，苏宁旗下自有物业面积合计达到622万平方米，账面净值169亿元，预估值达到263亿~412亿元。

　　安永会计事务所北京分所的一位税务审计师分析，苏宁云商此次出售物业面积仅仅只有16万平方米，转让价值已经达到40亿元，现金流入30亿元，如果按照苏宁现有全部的物业面积测算，公司未来的现金回笼和价值增值将不可限量，公司巨量的物业资产无疑将成为其转型路上的“现金奶牛”。

　　事实上，苏宁云商当前的现金状况也需要“现金奶牛”的支持。财报数据显示，2014年上半年苏宁云商毛利率和净利率双双下滑，经营活动产生的现金流量净额仅为8.39亿元，由于大规模的资本开支，整个上半年共流出现金13.99亿元。与此同时，资产负债率也一路升至65.6%。

　　苏宁云商表示，随着公司推进一体两翼互联网O2O零售模式转型，线下优质门店对于提升用户体验、完善服务内容、建立企业品牌形象以及移动互联网发展都具有重要的意义。公司从战略上仍然需要提升可控优质门店物业资源的比重，以保障持续经营、控制风险和成本。为此，公司通过创新资产运营模式，盘活存量资产，在获得充沛的现金回笼同时再次投入优质门店，从而建立起门店资产购置到门店运营的良性资产运营方式，有利于公司持续巩固线下门店。

　　前述雪球网人士也认为，轻资产运营是当前互联网行业最普遍的运营模式。这种模式就是少投或不投入资产，而通过经管他人的资产来获利。此举既可以规避自我投入所产生的风险，又可以取得一定的盈利，是与重资产经营相比既有优势又有劣势的互补经营模式。

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