东源电器借壳方的暴利神话 政府补贴增肥业绩
靠着远超同行的毛利率与不菲的政府补助，国轩高科业绩表现相当靓丽，然而公司盈利状况存在不同的版本；东源电器二股东在股价大概率还会继续上涨的情况下却提前抛售，让人不解。
本刊记者 杨现华／文
在停牌近半年之后，东源电器(002074.SZ)的重组方案终于出炉，公司拟以6.84元/股向合肥国轩高科动力能源股份公司 (下称“国轩高科”)原股东定向发行4.9亿股，作价33.5亿元，收购后者100%的股权。
在刚刚结束上次“卖身”3个月之后，东源电器再次选择了卖壳。最终，上市公司从原来的化工企业变为锂电池生产商；但与上次资产置换不同的是，东源电器此次重组选择了全部发行股份，公司目前的高、低压开关业务得以保留。
作为锂电池龙头，国轩高科的毛利率远超同行，政府补助成为公司净利润的主要来源之一。
国轩高科借壳 佛山照明“意外”获益
根据草案，东源电器拟通过发行股份的方式购买珠海国轩贸易有限责任公司(下称“珠海国轩”)、佛山照明(000541.SZ)等9家企业以及李晨等43名自然人合计持有的国轩高科100%股权。
同时，公司拟以6.84元/股向李缜、王菊芬、吴永钢、陈林芳等4名自然人定增1.2亿股，募集配套资金8.21亿元，用于国轩高科动力锂电池产业化项目、动力锂电池及其材料研发中心建设项目。
重组后，珠海国轩将成为上市公司控股股东，持股比例为25.05%，珠海国轩的控股股东李缜直接和间接合计持股36.63%，成为上市公司的实际控制人。
原本曾计划IPO的国轩高科终于还是选择了借壳上市，这也让高价入股的佛山照明如释重负。由于业绩逊于预期，佛山照明本计划抛售国轩高科，却由于种种原因未能如愿，如今公司将坐享国轩高科借壳的收益。
2010年7月，佛山照明以1.6亿元的价格获得了国轩高科前身“合肥国轩高科动力能源有限公司”20%的股权，成为其二股东。后经多次增资后，佛山照明持股比例下降至14.84%，但二股东的地位并没有改变。
根据重组草案，佛山照明将获得东源电器7268.59万股，持股比例8.42%，支付对价为4.97亿元。
在佛山照明年报中，公司对国轩高科一直以成本法记账。与其持股成本1.6亿元相比，本次4.97亿元的交易对价将使得佛山照明获益达到3.37亿元，回报已然超过两倍。
其实，佛山照明的获益远不止于此。自从重组草案出炉之后，东源电器的股价连续涨停。截至9月18日，公司股价已经连续7个交易日涨停，佛山照明的持股市值已经达到10.31亿元，与1.6亿元的投资成本相比，获利更是接近5.5倍。
但佛山照明却差点错失这10余亿元的“盛宴”。2012年8月，佛山照明发布公告称，公司拟将所持有的国轩高科股份转让给厦门和安徽的两家投资公司，作价2.56亿元。
然而，原本简单的股权转让却一波三折。在前两次通过的情况下，佛山照明董事会在第三次会议上否决了上述事宜。也就是在董事会否决该转让协议之前，佛山照明收到了深交所[微博]发来的《关注函》，要求公司就是否存在同业竞争、转让定价是否涉嫌损害上市公司利益等问题做出详细说明。也就是这份《关注函》之后，佛山照明的董事会对股权转让协议投了反对票。
因“祸”得福的佛山照明短短两年之后就获得了10亿元的回报，而且东源电器股价的上涨势头仍在继续，公司的财富将有望继续增值。奇怪的是，东源电器原本的二股东却早早卖出了所持有的股票，将股价上涨的收益转送他人。
9月12日，也就是复牌之后的第三个交易日，东源电器现身大宗交易平台。当天，华创证券盘县胜境大道营业部以当日涨停价9.69元/股抛售1078.65万股，套现1.05亿元。
在东源电器的十大流通股东名单中，二股东余邦平持股数量恰好是1078.65万股，他的股份得自于东源电器现在的实际控制人孙益源。
2013年12月25日，孙益源以5.8元/股减持公司1078.65万股，总计6256.17万元，而此次减持的接盘方正好来自华创证券盘县胜境大道营业部。随后，在东源电器的年报中，余邦平成为公司的第二大流通股股东。
除去停牌的将近半年时间，持股时间几乎只有一个季度，余邦平就早早的获利套现，将股价未来上涨的收益赠予他人；要知道，余邦平卖出股票时正是东源电器复牌之后的第3个交易日，东源电器当日在二级市场上的成交量只有562万元，即使到了9月18日，复牌后第7个交易日的成交量也不足千万元，面对必然要创下上市新高的股价，余邦平早早卖出让市场难以理解。
对此，东源电器在回复《证券市场周刊》记者的采访时表示：“余邦平先生的减持纯属个人行为。”
高毛利率神话
国轩高科主要从事新能源汽车用锂离子动力电池(组)的自主研发、生产和销售。经审计的财务报表显示，2011-2013年，国轩高科营业收入从1.96亿元增加至7.81亿元，复合年化增长率高达99.72%；同期实现归属于母公司所有者的净利润由3885.52万元飙至2.2亿元。
2014年上半年，国轩高科的收入为3.52亿元，净利润6981.19万元。对于未来业绩，国轩高科承诺，2014-2017年，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预测数分别为2.25亿元、3.16亿元、4.23亿元和4.68亿元。如不能完成，大股东珠海国轩将做出相应的补偿。
与借壳公司动辄翻番的业绩承诺相比，国轩高科业绩承诺略显“谦虚”。此外，从公司的客户名录中不难发现，国轩高科的主要客户都来自安徽本地，地域特色非常明显。
2012年，安徽江淮汽车集团有限公司下属企业对国轩高科的收入贡献度就超过50%；2013年，上述企业与合肥公交集团有限公司合计贡献了国轩高科六成以上的收入。
实际上，在佛山照明原计划转让国轩高科股份时，后者的盈利能力正遭到投资者的质疑，国轩高科原本预计2010年至2012年平均年利润额为1亿元，但实际远逊预期，2012年前5个月还亏损了上百万元，也正是靠着江淮汽车等安徽本地企业下半年的大批订单，国轩高科才实现了业绩逆转。
国轩高科隶属于安徽国轩集团，董事长李缜是安徽省九届、十届政协委员，合肥市十三届、十四届人大代表。安徽省工商联的资料显示，在从商之前，李缜先后在合肥市政府经济研究中心和合肥市经济技术发展中心工作。
不菲的业绩来自国轩高科远超同行的毛利率。2011年、2012年、2013年、2014年上半年，国轩高科的综合毛利率分别为50.59%、44.32%、53.66%和49.23%，“综合毛利率总体水平比较稳定，且始终保持在较高水平。”国轩高科表示。
在同行业的上市公司中，与其毛利率最接近的是亿纬锂能(300014.SZ)，后者的毛利率最近两年都在30%左右，而包括德赛电池(000049.SZ)在内的大多数公司毛利率都在20%以下。
对此，国轩高科表示，公司产品主要应用于纯电动汽车和混合动力汽车等新能源汽车领域，该产业是国家近几年重点扶持的战略性新兴产业，尚处于起步阶段，且行业进入技术壁垒较高，产品毛利率相对较高。
虽然拥有远超同行的毛利率，但是国轩高科很大一部分净利润还要仰仗政府的补助。2011-2013年，国轩高科的营业外收入分别为1302.76万元、1827.23万元和5252.67万元，占同期利润总额的比例分别为29.33%、12.18%和20.48%。
国轩高科的营业外收入基本来自于政府补助，仅2013年就有不下16项各种名目的财政补贴。国轩高科称公司“对政府补助不存在重大依赖”，但数千万元的补助却实实在在增厚了公司的业绩。
政府补贴增肥了公司业绩，国轩高科却“算不清”公司一年到底赚了多少钱。根据重组预案，国轩高科2011年的收入为1.96亿元，净利润为3743.61万元。
但在佛山照明公布的数字却是另一种情形。2012年8月，佛山照明曾计划出售国轩高科股份，审计报告显示，国轩高科2011年营业收入为2.25亿元，净利润为4850.34万元，两者相差超过千万元。由于种种原因，佛山照明并未出售国轩高科股权，2013年10月，佛山照明公布了国轩高科的业绩承诺情况，其中提到国轩高科2011年的净利润为4717.31万元，与东源电器重组预案仍有近千万元的差距。
“差异形成原因是2011年销售的一笔商品在报告期内发生退回，考虑到本次出具的三年一期报告在整体视为一个会计期间，故在报告中调整了2011年财务数据。”东源电器对《证券市场周刊》记者表示。此外，本次审计时还对一笔100多万元的管理费用进行了调整，造成草案和2012年8月公布的国轩高科净利润数据存在差异。
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