东电B估值方法之争 浙能电力被指做低业绩
东电B转A过程中，小股东认为东电B的价值被低估，所采用的换股比例也有待商榷。
【证券市场周刊】(本刊记者 张剑锋 特约记者 均金无忌)2004年，京东方登陆B股市场，随着流通性变差且无法进行增发融资，作为融资平台的功能几乎完全丧失，B股市场成为“鸡肋”。
2012年7月初，新版退市制度发布后，闽灿坤B(200512.SZ)引发了对B股退市的大讨论，也同时掀起了B股公司寻找出路的一轮高潮。
东电B应该如何寻求变身，成为控股股东浙江浙能电力股份有限公司(下称“浙能电力”)与一大批流通股东们心中悬着的石头。
2013年2月20日晚，东电B宣布国内首个B转A方案，被认为是B转A的模板，但这一方案却引起东电B中小股东们的强烈不满。
东电B的故事，看起来更像是一个童话。资本市场一个新的博弈故事，便这样开始了。
养猪场股权突变
东电B的博弈看起来有些复杂，让我们先从一个寓言故事说起。
从前，黄世仁与杨白劳共同经营一个养猪场。黄世仁通过一家独资公司A持有养猪场50%股权，杨白劳现金出资持有养猪场50%股权。公司A拥有一头种猪，养猪场拥有100头母猪。养猪场每年分红100头小猪，杨白劳和黄世仁各分50头，日子倒也平淡幸福。
故事的转折发生在2012年，黄世仁决定将养猪场做大做强，便与杨白劳商议吸收合并方案。
一段时间后，草案出炉：公司A向杨白劳发行股票，杨白劳以自己持有的养猪场50%股权作为交换，吸收完毕后，原养猪场注销。最后，新A公司将由杨白劳和黄世仁持股运营。资产包括100头母猪和一头种猪。
黄世仁找到擅长财务会计与资产评估的钟师爷，并对杨白劳说：钟师爷精通财务，换股比例的问题只有靠他，我们是同猪同权。听到“同猪同权”，杨白劳便放心了。
几天后，钟师爷终于拿出了换股比例草案：一头种猪=养猪场所有100头母猪的权益，因为如果没有种猪，养猪场的母猪就不能生小猪，只能当肉猪卖，因此母猪就只能按肉猪估值。钟师爷说，种猪对养猪场至关重要，可以按照效益倍数估算，所以这是一种双赢的模式。
结果，黄世仁掌控了新A公司75%股权，即150头母猪的股份；杨白劳持有25%股权，即50头母猪的股份。新A公司现有100头母猪和种猪一头。
合并后的第二年仍然是分红100头小猪，黄世仁得了75头，杨白劳得了剩下的25头。杨白劳在回家的路上嘀咕：“不是同猪同权的吗，怎么分的小猪少了一半？”
估值方法之争
在现实版的“东电B转A”过程中，投资者也认为出现了类似的问题。小股东们认为东电B的价值被低估，而且“师爷”采用的换股比例也有待商榷。
2013年2月21日，东电B发布浙能电力换股吸收合并预案，控股股东浙能电力拟向东电B除浙能电力以外的全体股东发行A股股票，并换股吸收合并东电B，换股价格为0.779美元/股，折合人民币4.90元/股；浙能电力预计，发行价格区间为5.71元-6.63元/股，并向目标股东提供现金选择权，从而实现浙能集团电力主业的整体上市。
对于B股投资者来说，一股东电B可以折算为0.74-0.86股浙能电力A股，提供的现金选择权为0.580美元/股。
4月9日，东电B再次发布换股合并草案，改动后，浙能电力A股发行价预计为5.53元/股，东电B换股比例确定为4.9/5.53=0.886。
此外，浙能电力的控股股东浙能集团承诺，浙能电力于上海证券交易所上市之日起 3 个交易日内，如果任一交易日收盘价低于5.53 元，则浙能集团将投入累计不超过人民币15亿元的资金，通过上海证券交易所股票交易系统进行增持。
合并前，浙能集团持有浙能电力的91%，并间接持有东电B的40%，而中小流通股股东持有东电B的34%股权，其余股份属于中国华能集团。
由于此次合并没有外来资产注入，仅是东电和浙能电力的合并。按照4月9日的换股价格，东电B注销后，浙能电力原有股东拥有新公司88.2%的权益，而原先的东电B流通股股东持有新浙能电力11.8%的权益，东电B的少数股东损益将全部并入上市公司。
与杨白劳及黄世仁的母猪/种猪兑换比例一样，东电B与浙能电力的换股比例也成为各方讨论的焦点，因为这决定了在新公司中哪一方分享的权益更多。事实上，决定换股比例的是双方资产的估值。
浙能电力在各种场合都坚称东电B换股采用的PE法是合理的，而且草案提供了40%左右的溢价空间。根据吸收合并草案的观点，东电B的流通股东转股价可以享受一定的溢价，已最大限度地保护了东电B流通股投资者的利益。
然而，在火电行业持续低迷的情况下，仍然坚持采用市盈率法可能欠妥。如果被兼并的是暂时性亏损企业，采用PE法处理，被兼并的企业还要倒贴钱，这显然有违常理。
业内人士认为，在这种情况下，采用PB法或重置成本法更合适，而重置成本法通常可以看作PB法的一个延伸。
公开资料显示，2010-2012年上半年，国内主要地区和港口5500大卡动力煤均价一直维持在高位，从2009年10月份底的500元/吨上涨并维持在550元/吨，由于动力煤价格居高不下，导致下游的火电行业持续萧条；2012年6月后国内原材料价格大幅下滑，截至当年9月，动力煤价格稳定在450元/吨左右，火电企业的业绩普遍得以提升，进入相对的景气期。
这意味着，如果根据PE法进行评估，估值基准期间为2010-2012年，由于2010-2011年相当多的火电企业处于亏损或微利状态，采用PE法并不稳妥。2010-2012年间，东电B有30个月的时间处于萧条期，简单使用PE法进行估值，东电B亦可能被低估。
在部分投资者看来，吸收合并草案还忽略了东电B价值30多亿元的非电力资产。然而，有关方面坚称这部分资产在股价中已经有体现。
根据中金公司给出的换股方案，按照13倍PE，1股东电B折算为0.886股浙能电力。
有东电B流通股股东日前对《证券市场周刊》表示，就估值而言，采用两者的综合法或许更加合适，即PE和PB(或重置成本)法的中间值。
根据投资者收集的中小股东方案，如果按照净资产确定换股比例，1股东电B应该折算为1.44股浙能电力；按权益机组确定换股比例，1股东电B应该折算为2.44股浙能电力。
如果将上述三个方案进行综合，分别给予PE法、PB法和权益机组法(0.5、0.25、0.25)的权重，调整后1股东电B应该折算为1.41股浙电股份。这一中庸方案的前提是，上市公司财务数据真实且利益没有被侵害。
在一部分东电B的流通股股东看来，如果按照中庸方法等价交换，1票能换1.41头小猪，而公司却只给换0.886头，比心理预期少了近一半，小股东的不满就是不言而喻的事情了。
浙能电力的逆袭
近几年火电行业不景气，东电B权益装机容量增速仅为30%左右，大股东浙能电力却实现逆袭，增幅高达760%。
“从2009年大股东成立有限责任公司开始，东电就出现中毒症状，到了2013年一季已经岌岌可危。”有投资者对东电B的发展状况感到担忧。
然而，与东电B共用同一栋办公楼的浙能电力是如何逆势实现飞速增长的呢？
财务数据显示，2010-2012年，浙能电力经审计的账面净资产从146.14亿元增加到277.94亿元，增幅超过90%；反观同期的东电B，其经审计的账面净资产从74.63亿元(含金融资产17.28亿元)增加到98.52亿元(含金融资产34.87亿元)，增幅仅为32%，如果扣除金融资产部分，其主营业务增长不到11%。
在过去的数年间，由于煤炭价格高企，火电行业总体萧条。在价格管制领域，实现逆势增长很多情况下只是一个美丽的传说，但浙能电力做到了，然而其控股的东电B却原地踏步，为什么？
鉴于中金公司及摩根士丹利这样大腕级的投行参与了东电B的换股进程，市场上关于利益输送、虚增股东权益的质疑显然缺乏坚实的证据。
不过，审计本身也并非完美。例如，仅靠审计很难发现关联交易转移利润的行为，而产业政策的“灵活”运用更不是审计的范畴。
根据政府相关部门出台的规定，未来将逐步关停运行满20年、单机10万千瓦级以下的常规火电机组，即“压小上大”。
《证券市场周刊》注意到，近几年东电B一直在进行发电机组的“上大压小”。通过梳理，记者从中发现一些端倪。
通过对比可以发现，穗恒运A(000531.SZ)在执行“上大压小”政策期间，成功实现股东价值的快速增长；而东电B在报废机组方面更加积极，权益机组的增幅却大相径庭。
让人更不解的是，东电B的大股东浙能电力逆势实现了权益机组的跳跃式增加。总体来看，浙能电力报废的权益机组共计32万千瓦，不到东电B的一半，而同期通过积极上马大机组，浙能电力逆袭就成了理所当然的事情。
浙能电力董秘室此前回复称，浙能集团的电力板块就是浙能电力。更确切地来说，东电是利用浙能电力的便利条件才能通过电力项目的投资立项审批。作为浙江省的能源类国有资产运营单位，浙能集团更具有优势。
此外，中小股东认为不公的地方还包括，浙能电力2008年重新评估了资产，大大提高了其财报上的权益数字；而东电B十多年来都没有做过类似的资产评估，财报上反映的还是十几年前的资产状况。
东电B董秘曾经表示，股价是在公开市场上形成的，可以作为价值判断的标准，没有必要对东电B重新估值。
但是，熟知资本市场游戏规则的人都知道，对于一家公司而言，市场并不总是能反映其真实价值。
被指利益输送做低东电B业绩
在动力煤价格暴跌、火电行业回暖之时，东电B却逆行业大势遭遇“寒冬”，而为其提供动力煤的浙江浙能富兴燃料有限公司(下称“浙能富兴”)却大爆发，其ROE不仅远超同行，甚至超过贵州茅台。
“两块牌子、一套班子、一起办公，差距如此之大，不得不让人怀疑，”有投资者对东电B与浙能电力的巨大反差深表不解。
持续两年低迷后，动力煤价格2012年下半年的暴跌为火电行业的景气恢复助力不少。
2012年，火电板块实现净利润348亿元，同比增长137.3%；2013年一季度，火电板块实现净利润123亿元，同比增长235.46%。就在火电高奏凯歌的大背景下，东电B实现净利润1.11亿元，同比下滑近21.34%；营业收入17.29亿元，同比下滑7.31%。
同样是处于火电行业的上市公司，华能国际(600011.SH/00902.HK)2013年一季度净利润约为25.54亿元，同比增加177.77%；国电电力(600795.SH)2013年一季度净利润14.22亿元，同比增加384.34%；华电国际(600027.SH，01071.HK)2013年一季度净利润8.13亿元，同比增加304.56%；皖能电力(000543.SZ)2013年一季度净利润1.55亿元，同比增加220.30%；长源电力(000966.SZ)2013年一季度净利润1.31亿元，同比增加797.4%。
此外，在原料动力煤价格大幅下滑时，东电B毛利率理应大幅度提升，但财报显示其毛利率仍然维持在12%左右，显然不符合常理。上述几家同行业公司的毛利率2013年一季度都在20%以上，基本都呈现上升趋势。
从东电B与浙能电力的关联交易中，或许可以一窥端倪。财报显示，浙能富兴是浙能电力的全资子公司，主要业务为煤炭贸易。2012年东电B的燃煤成本为41.1亿元，与浙能富兴的关联交易数据41.13亿元基本吻合，表明浙能富兴就是东电B的最大关联交易对手，并且完全垄断了东电B的动力煤供应。
浙能电力财报显示，浙能富兴2012年的ROE达50%，而A股市场领头羊贵州茅台的ROE仅为36%，同时也远超华能国际10%左右的ROE。
2011年是煤炭行业的历史景气高点，当然也包括煤炭贸易。从2012年6月开始，随着环渤海动力煤价格指数的暴跌，首先出局的就是那些煤炭物贸企业，小型煤炭物贸企业更是重灾区。
山煤国际(600546.SH)是国内最大的煤炭贸易上市企业，其市场贸易量超过800亿元；浙能富兴作为地方性煤炭贸易公司，其贸易量不到山煤国际的15%，而盈利能力却大幅领先。
数据显示，山煤国际的净资产收益率从2011年的12%左右下滑到2012年的8.4%，而同期浙能富兴的ROE从27%上升到50%左右，这多少让人觉得不可思议。
浙能电力的财报显示，在经济不景气时，浙能富兴燃料煤炭的盈利能力远高于东电B。
数据显示，浙能电力按成本法核算的长期股权投资收益中，下属的浙能富兴2011年贡献利润1.95亿元、2012年贡献4.59亿元，而同期东电B利润贡献额却从1.04亿元下滑到0.48亿元。
2012年，浙江富兴净利润约为4.59亿元，同比增加108%；此外，公司2012年当期向唯一股东浙能电力“分红4.59亿元，同比增加135%”，而近两年浙能富兴的分红率分别达到88%、100%。
从浙能电力下属单位的利润贡献排名表中可以发现，这家煤炭贸易公司(配套资产)的利润不仅仅高于同行，而且也大大高于东电B(主营资产)。当然，“东电B”在众多浙能电力的“孩子”中，近年来的表现一直没有“令人满意过”，一直徘徊在最后两名之列。
在投资者看来，这有点像黄世仁通过自己未上市的饲料企业，倒卖饲料给养猪场，表面上大家一团和气；由于饲料企业的信息不公开，自己也不太懂财务，杨白劳并不知道垄断养猪场的饲料企业毛利率远高于同行。
合并前大分红
对于合并前浙能电力35亿元的分红，不少东电B的流通股股东更是不满。
“4月3日向老股东派现35亿元，是否需要考虑降低相应的发行价格？”有投资者质疑道。对此，东电B董秘室给予否定，并解释称，根据换股吸收合并方案，浙能电力自发行价格确定之日至本次合并完成前，若发生派息、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，则发行价格将相应调整。而浙能电力实施2012年度利润分配是根据2012年9月26日与河北港口集团等签署的《股份认购协议》，且实施是在发行价格确定之前，因此不需要调整发行价格。
分红后，浙能电力每股净资产可能出现下滑。在这种情况下，小股东的疑虑将更加强烈。
如果在养猪场合并前，黄世仁对其所拥有的50头母猪和1头种猪的收入大比例分红，假如将猪全部分掉，那么新A公司合并后，便只剩下杨白劳的50头。
本刊记者通过查阅相关资料发现，浙能电力2012年的分红金额约为34.97亿元，占到同期公司所有者权益的12.58%，与同期浙能电力的净利润大致相当。
东电B董秘此前表示，浙能电力最终确定的A股发行价格相当于原来预计的中值，下调10%，目的是为了更好的体现对东电小股东利益的保护。
但事实上，通过这次区别分红，浙能电力的权益下降12.58%，而且这一特大比例分红事项在换股合并草案中并未明确告知。
更蹊跷的是，2012年9月26日，浙能电力以每股3.99元的价格募集了13亿元资金，募集对象包括河北港口集团有限公司、北京航天产业投资基金(有限合伙)、中国信达资产管理股份有限公司。仅仅几个月之后就大手笔分红，浙能电力2013年4月3日宣布的35亿元分红对象中，上述三者赫然在列。根据2012年的差别分红，这三家特定股东的入股成本仅3.55元/股，远低于公司当前的换股价格。
浙能电力发言人曹路公开表示，浙能电力的资产负债率只有2%，资金不成问题。
“难道募集十多亿元的资金，就是为了分红？”上海的一位东电B投资者对本刊记者表示了他的困惑。
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