大华股份新高后引来三大争议 行业壁垒有多高
刘田
4月17日，随着股价再度收报涨停，大华股份(002236.SZ)股价创出37.18元历史新高，公司总市值也达到415亿元，位列中小板企业第5位。
但北京神农投资总经理陈宇对第一财经日报《财商》记者表示，大华股份过去几年股价疯狂的上涨在未来12个月内就会被遏制。“除非我对政府未来在监控系统投入会减少这个基本逻辑错了。”
大华股份作为具有“完善前后端+软件系统平台产品线”的安防行业龙头，市场对其业绩持续增长预期强烈，吸引了众多机构扎堆进驻。不过随着股价再次创新高，看空大华股份的声音也逐渐增多。
争议一：行业壁垒有多高？
安防监控行业需要企业具备完备的产品线、持续的高研发投入、建立销售体系以及品牌效应、产品的快速更新和经营模式的转变，这也使得技术和资本越来越成为门槛。目前，国内这个领域形成了两大寡头——海康威视(002415.SZ)和大华股份。
一位从事安防行业相关技术研究的张先生告诉记者，理论上来讲，安防行业准入门槛并不高，但当海康威视和大华股份形成双寡头格局之后，其他企业再介入并不是那么容易。“这个市场其实是强者恒强，目前两大寡头在技术和资本上的优势是其他竞争对手望尘莫及的。”
不过，这是否意味着未来不会面临竞争者冲击呢？
独立分析师范小明对记者表示，安防行业的壁垒之一在于研发实力，能够在高清化、网络化、集中化的趋势下，不断推出新的产品，维持产品的毛利率。壁垒之二在于规模效应，营收越大的企业，能够降低研发的边际成本，同时能缓冲个别大项目的库存、应收账款风险。
“目前来看，大华股份在这两方面都领先于竞争对手。”范小明指出，所以暂时不会在同业竞争中受到波及。
根据大华股份年报数据，公司研发投入占营收比重一直在6%以上，2010年~2012年的毛利率也基本维持在42%左右，较为稳定。
但陈宇认为，随着行业净利润和毛利率的大幅攀升，必然会有更多竞争者涌入，这是行业发展的必然趋势，竞争者的涌入无疑会分享行业蛋糕。“就像当年茅台火了之后一样，有多少企业开始做酱香型酒？”
争议二：估值是否过高？
根据公司年报数据，大华股份2012年每股收益为1.25元，由于公司进行了每股10送10分红，股本扩大一倍，对应每股收益应为0.625元，目前公司股价为37元左右，其2012年市盈率59.2倍。
根据Wind数据，当前分析师对公司2013年每股收益预测的均值为0.90元，对应目前37元左右的股价，公司当前动态市盈率也高达41倍。
不过，市盈率的高低仍要结合净利润增速来看。2010~2012年大华股份归属母公司净利润增速分别达121.98%、45.21%和85.23%。重要的是，很多人认为国内安防行业仍存在巨大的潜在需求，作为行业两大寡头之一的大华股份仍将持续高增长。
“单从市盈率来看，大华股份的估值是高的，不过这也是高得有道理。”成长股观察者钟达奇对本报表示，不管是平安城市还是智慧城市，我国未来对安防系统仍有巨大的需求。
“目前我国东部地区安防行业发展较快，有很大更新升级需求；而中西部则有潜在的新增需求；而从海外市场来看，比如美国很多个人家庭也安装了视频监控设备。”钟达奇指出，这三方面的需求叠加造成了国内安防行业仍处于景气度非常高的状态。“从这个角度来看，大华股份估值虽然高，但并不是高得离谱。”
不过，另一些投资者则认为，大华股份目前的高估值必须依靠未来持续高增长业绩支撑，但这种持续的高增长是很难保证的。
陈宇指出，一方面未来地方政府受制于土地出让金的减少和基础建设投资带来的债务增加，支付能力会下降；另一方面从执政理念来看，政府肯定不会持续加大安防监控领域投资。
对于以政府采购为主的安防监控领域来说，如果未来政策变化或政府投入减少，无疑会受到较大冲击。
钟达奇提出，对于这种高成长股不应单看市盈率，而应该结合PEG指标(市盈率除以公司的盈利增长速度)来考察。
按照大华股份提出的营收目标，力争2013年销售53亿，相对2012年增长50%，对应净利润增速约60%，目前公司2012年市盈率不到60倍。
“PEG刚好接近1，所以说公司估值合理但偏高估一点，高估程度并不严重。”钟达奇表示，不过，现在的估值没必要买入，因为距离高估其实不远了，如果行业景气度回落或者企业经营不善，股价回落速度会很快。
“参照DCF现金流折现维持其成长性，公司赚钱累积要达到目前股价得十几年。”中信证券分析师孔浩也指出，因此一旦此股利润增速出现拐点，必然是大肆做空赚钱的巨大肥肉。
争议三：财务状况是否健康？
对于大华股份另一争议在于公司在历年财报中对存货并未计提任何跌价准备。根据年报数据，公司2012年营业总收入为35.31亿元，存货高达7.11亿元；海康威视2012年年末营业总收入为72.14亿元，存货仅10.18亿元。
此外，海康威视对于10.18亿元存货计提的跌价准备为3310.7万元。但是大华股份却对如此高额的存货未计提任何跌价准备。从往年年报来看，公司也从没有计提过任何的存货跌价准备。
范小明指出，由于公司客户基本上由政府部门、大型机构为主，对产品价格并不敏感，这几年来随着各种新品的推出，两家公司的毛利率变化不大，部分产品价格不降反升。因此存货未计提跌价，并不证明公司的财务方式比较激进。
“大华股份在这一点上确实不够谨慎。”钟达奇指出，上市公司也存在一些利益链条，由于大华股份目前被很多只基金重仓持有，上市公司也有不得不做高业绩的压力。
根据2012年基金年报数据，174只基金合计持有16610.2万股大华股份，基金持股占流通股比例达54.79%，相比2012年年中增长4.74个百分点。其中，嘉实、泰达宏利、汇添富、广发、上投摩根和南方基金6家基金公司旗下基金持股总量均超过1000万股。
记者以投资者身份致电大华股份证券事务办公室询问存货的疑问。其工作人员表示，目前我们的存货规模与销售规模基本匹配，且工程合同在验收前不能确认为销售收入，而是在存货中体现，所以存货额较高。
“我们的存货都是良性存货，由于安防视频监控产品型号非常多，我们存货都是半成品，基本上最长三个月内就都会处理掉，所以未计提跌价准备。”该工作人员表示。
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