仇子明

　　4月15日，南京中商(600280.SH)公布了2012年年报，公司去年实现营业收入60.28亿元，同比下降8.38%；归属于上市公司股东的净利润为5804万元，同比增长8.83%；扣除非经常性损益后净利润为5582万元，同比减少65.01%。

　　南京中商年报发布后，券商几乎同一时间发布研究报告，给予买入或增持的评级。唯有光大证券的研究员唐佳睿给予了中性的下调评级。中性研报发布后，唐佳睿接到了南京中商董秘陈新生的“问罪”电话。据唐描述：董秘对其声称：“不跟着管理层意志推股票，走着瞧！”

　　2012年年报发布后，南京中商股价当日以3.30%的跌幅收盘。4月18日，南京中商实际控制人祝义材被指“操纵股价”，再跌3.34%。截至发稿，南京中商未对上述两桩事件发表官方评价。

　　问罪研究员

　　“枪打出头鸟”这一幕发生在光大证券研究员唐佳睿身上。

　　南京中商发布年报后，大多券商一直唱高。迈博汇金网站检索可知，平安证券[微博]自2012年下半年至今已经连续发布8份研究报告，连续强推南京中商；广发证券则自2012年起至今，也连推了8次南京中商。唯有光大证券显得“不合群”，研究员唐佳睿等发布了题为《业绩巨幅波动，期间费用率变化较大为主因》的研究报告，并“与众不同”地将对该公司的评级下调为“中性”。

　　4月18日，唐佳睿接到了南京中商董秘陈新生的问罪电话。不服气的研究员立即在自己的新浪微博上公开叫板：“做了4年研究员，第一次碰到董秘亲自打来电话兴师问罪，说不跟着管理层意志推票，走着瞧！难道卖方就不能有一点独立观点了？”

　　陈新生则在微博上回应称：“(券商研究员)将上市公司完全按照行业进行估值应该需要彻底反思。像苹果公司到底是硬件提供商还是软件提供商？像那样跨领域、跨行业整合资源能力的公司早已被市场充分认可，而资本市场却简单地以主营业务论之，夸夸其谈其市盈率。”

　　自2004年5月祝义材通过江苏地华实业集团有限公司在二级市场举牌，纳入南京中商29.49%的股权，民营资本超越国资，跃居南京中商的第一大股东以来，南京中商的资产负债率就随着股价的飙升而一路高攀。

　　同花顺数据显示，2005年至2012年，南京中商的负债率从70%上升至90%。

　　一位长期跟踪南京中商的研究员对于该公司高攀的负债率表示：“以当前情况来看，南京中商资产负债率高达90.13%，流动比率1.03%，速动比率0.35%，债务负担重，偿债能力低。若公司出现负面新闻、业绩大幅下滑或投资项目受阻等问题，公司股价极有可能跳水，这将使公司陷入流动性资金短缺困境。”

　　今年2月，南京中商宣称，拟分别投资3.5亿元和18亿元，建设镇江雨润中央购物广场项目和泗阳雨润广场综合体项目。光大证券研究报告指出，公司目前大力发展大体量的城市综合体建设，未来财务压力将不断增大，业绩释放难度较大。

　　“管理层的意志”

　　至于唐佳睿在被“问罪”时，被提及的“管理层的意志”究竟为何？研究员和董秘都没有进一步阐述。但自2004年，祝义材成为南京中商实际控制人后，其展现予市场的“祝义材意志”便是“增持、增持、再增持”。

　　2012年7月6日，祝义材辞去了雨润集团旗下香港上市公司雨润食品(01068.HK)的董事会主席之职；不过，在年底的12月23日，其便又在其掌控的A股上市公司南京中商担任董事长。南京中商换帅后，一边是股价扶摇直上，一边是祝义材不断增持。

　　至2013年3月19日，祝义材再度增持后，其直接和间接合计持有的南京中商股权比例升至71%，离该公司终止上市的75%红线仅有一步之遥。

　　在此前2012年8月11日南京中商披露的简式权益变动报告书中，祝义材明确表示增持不以终止南京中商股票上市交易为目的。也就是说，只要控股不到75%，祝义材不排除再度增持的可能性。祝义材从要约收购到大宗交易受让，再到二级市场购买，历时近9年，通过26次增持及大宗交易，使股权比例提升至71%，共计耗资14.7亿元。以4月18日南京中商的收盘价41.12元为计，祝义材的持股市值已达41.25亿元。即使不算上持股期间，上市公司的历年现金分红，祝义材的10年投资，亦使得其持股市值涨了近2倍。

　　祝义材持股市值的猛涨，在其辞职雨润食品香港上市公司董事局主席之职后。7月18日，即祝义材辞职10多天后，南京中商的股价曾一度探低24.48元，而在2012年年报发布前4月13日，该股盘中摸高41.51元，涨幅近乎70%。

　　2012年底，祝义材当选南京中商新一任董事长，正式以大股东的身份坐稳该上市公司的头把交椅。

　　在此期间祝义材个人屡屡增持，公司亦官方解读为看好公司未来的发展。但事实上，南京中商的股价飙升与公司业绩的增速并不相匹配。在此意义上，所谓“管理层的意志”不免被市场解读为：股价上涨。由此，光大证券发布中性评级的研究报告，也就是“不跟着管理层意志推股票”了。

　　与“管理层的意志”相悖的，并不仅仅是光大证券研究员的报告，还有二级市场的态度，4月15日，南京中商在发布2012年年报的同时，也公布了2013年一季度的业绩，该公司一季度实现利润1.29亿元，同比增长135.54倍，而2012年同期，该公司的净利润仅有94.72万元。但如此一则利好公告，却使得南京中商的股价不涨反跌。

　　质押贷款猜想

　　抛出一季度净利增长约136倍的利好公告的同时，南京中商还破天荒地给出了10送10派1.6元的2012年度慷慨分红方案。

　　据南京中商年报中披露的未来发展战略也显示资金量需求巨大。2013年2月，南京中商抛出了21.5亿元投资两个购物广场及城市综合体项目。4月，公司又公告称，拟投资27亿元，用于两个城市综合体项目的建设。对于这些重大投资南京中商表示，公司将优化资产结构，提高融资能力，通过自筹资金解决资金需求。

　　财报显示，南京中商短期借款已达31亿，且负债率高达90%以上，从银行大规模信用借款可能性较小。此外，发行公司债券门槛较高，如果投资商业地产项目也受到政策限制，另外从公司目前净资产来看募集资金并不能满足上述48亿的项目投资。因此在融资方式选择上，控股股东通过质押股票的形式进行抵押贷款的概率较大。

　　南京中商一季报显示，前十大股东持股基金的持股比例在12.91%，相当于2000万股左右的筹码，考虑基金长期投资，实际南京中商的交易筹码仅2000多万股。也就是说，一旦南京中商的股价遭遇负面因素的冲击，因公司的流动性较差，中小股东的损失，将很难通过外力介入补救。

　　同时，祝义材“坐庄”自家股票的说辞于4月18日在二级市场传开后，南京中商再跌3.34%。二级市场又一次违背了“管理层的意志”。

　　截至发稿，祝义材本人未对其涉嫌“坐庄”自家股票的说法予以回应。

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