陈晶泽 李高阳

　　如果超日太阳（002506.SZ）董事长倪开禄真的做了“倪跑跑”，那么不单是中融信托和山东国际信托（下称“山东国信”）等为其提供股权质押融资的信托公司将成为冤大头，股权质押信托融资这一方式也将被信托行业重新认识。

　　据《第一财经日报》不完全统计，涉及超日太阳股权质押信托融资的信托公司中，山东国信手中共有13740万股（除权后）的超日太阳股份，中融信托有约6365万股（除权后），厦门国信和五矿信托分别有5130万股（除权后）和5470万股（除权后）。

　　2年19次股权质押信托融资

　　2012年11月14日，超日太阳公告称，倪开禄及其女儿倪娜分别将持有的公司有限售条件流通股3960万股和3140万股质押给山东国信用以申请贷款，这是倪开禄父女最近的一次信托融资。经过此次质押，倪开禄名下尚未质押的股份只剩16.0917万股，而倪娜名下6.51%股份则全部质押。

　　此前的2011年2月17日，超日太阳公告，倪娜将180万股限售流通股抵押给国元信托。此次股权抵押开启了倪开禄父女通过信托公司进行股权质押融资之路。

　　超日太阳公告显示，在随后的2年时间里，倪开禄父女一共进行了21次股权质押，除两次向中国进出口银行进行抵押贷款和一次向自然人抵押外，其余19次抵押融资对象都是信托公司。其间，共有包括国元信托、联华信托（后改名兴业信托）、中融信托、厦门国际信托、五矿信托、山东国信、苏州信托在内的7家公司为其成立过股票受益权信托。根据超日太阳公告，目前除兴业信托全身而退外，其余6家信托公司都或多或少深陷其中。

　　在倪开禄父女信托融资中，中融信托和山东国信为这对父女提供了大部分的资金。其中，仅通过山东国信融资额就接近4.5亿元。

　　山东国信是倪开禄父女最近接触的一家信托公司。在山东国信最近接手这几千万股股份之前，倪开禄父女已经将它们质押给其他信托公司。通过山东国信融资不排除借新还旧的嫌疑，而山东国信则接下了最后一棒。

　　对于山东国信的最后“杀入”，上海一家信托公司高管表示，山东国信在做项目之前应该知道质押物之前已经有过质押，并且心里也应该清楚这是倪开禄父女最后的“家底”。敢于做最后的接盘人，山东国信可能只是作为一个通道，倪开禄父女或已与对接资金达成协议。公开渠道中没有任何山东国信两个信托计划的信息，很可能是这两个产品都做成了单一信托形式。他同时表示，如果意外情况出现借款方无法收回借款，那么一旦追究责任，山东国信势必难逃关系。“按照规定，即使信托公司只是作为通道发行单一信托，在单一风险发生后，信托公司也要承担责任。”上述高管表示。

　　中融信托受制质押股权流动性

　　相对于山东国信的最后杀入，中融信托介入则较早，也是与其父女发生信托关系最为频繁的公司。但是本能及时抽身的中融信托可能因为质押股权流动性不足问题深陷其中。

　　2012年9月28日，倪娜将其名下170万股质押给中融信托，用以对前次质押进行追加质押，这是倪开禄父女最近一次与中融信托发生关系。此前的2011年5月14日，倪开禄将1322万股（除权前）超日太阳股份质押给中融信托，由此开启了两家合作之门。

　　截至目前，倪开禄父女一共向中融信托进行过8次质押（含追加），中融信托则一共利用超日太阳股权质押的方式成立6期产品。其中超日太阳股权收益权一期和二期规模分别为5500万元，之后4期每期募集金额都为5000万元，中融信托6期信托计划合计募集资金为3.1亿元。

　　本报记者获得的中融信托超日太阳股权收益权一期和二期的信托计划书显示，倪开禄分别将661万股限售股进行股权收益权转让并质押，转让价格为8.33元/股。截至2011年4月21日超日太阳除权后20日均价为23.78元，质押价为8.33元/股，质押率为3.5折。信托期限为3年，其中满1年或2年时，融资方有权提前终止信托计划。投资者认购金额最低100万元，第一年度收益率为8.3%，第二年度为11.3%，第三年度为14.3%。

　　计划书同时表示，在存续期内，若发生股价下跌，导致出现股票以收盘价计算的总市值（以5日均价计算）低于股票股权收益权转让价款的170%时，将采用交付保证金和/或追加质押相应股方法补充担保。如果倪开禄不追加，则受托人有权要求倪开禄提前回购。

　　同时，信托计划的风控显示，在任何条件下，如果质押股票总市值（按收盘价计算）+已交的保证金+已交的回购款低于回购价款的150％时，则从T＋2日起，受托人有权依照《股权质押合同》的约定处置质押标的实现质权。

　　中融信托在随后的超日太阳股权收益权3期~6期中，倪开禄质押价为6.81元，而其他条款大同小异。

　　2011年8月1日，倪娜向中融信托质押735万股进行股权融资。根据中融信托超日太阳股权收益权信托计划，其对应产品应为3期项目。按照质押价6.81元（复权后4.25元）计算，当期信托融资总额为5000万元。值得注意的是，倪娜在第一次追加质押的前一天刚刚解除了在苏州信托处的200万股质押。

　　一名中融信托内部人士对本报记者表示，当初签署相关文件时，倪开禄打算将融到的资金去投资PE，不过后来文件中去掉了这个用途，实际用途存在疑点。

　　上述上海一家信托公司高管表示，股权质押类信托在设计时，都会设定变现条款。如果是流通股，那么在触发条件之后只要在二级市场卖出即可，但中融信托手上持有的是限售流通股，它的流动性是个大问题。中融信托还有几千万股留在手中，应该是受流动性影响。

　　2010年11月18日，超日太阳首次登陆A股市场。根据IPO招股书，倪开禄父女所持股份解禁日为2013年4月。也就是说，山东国信、中融信托等6家公司所持约3.2亿股股份均为限售流通股。上述上海一家信托公司高管表示，处置这些股份将非常困难。

　　或寻求外部解决

　　2012年10月，银监会主席尚福林在2012年第三次经济金融形势通报会上表示，开展重点领域风险排查，重点关注船舶、光伏、钢铁及钢贸等行业。

　　事实上，对于超日太阳所处的光伏行业，多名信托公司内部人士都表示，信托公司对于这一块的项目都很谨慎，一般情况下不会轻易去碰。

　　一家大型信托公司信托业务部总经理对记者表示，超日太阳的案例对信托行业是个提醒，即股权质押类产品也不是万无一失，它的风险也同样存在。不过他同时称，在超日太阳事件中，信托公司仍有回旋余地。

　　据他介绍，信托公司在做股权质押类信托前，看中的首先是质押的上市公司股权是否有价值。而在产品设计过程中的风控阶段，对于爆发风险后处置预案的设计，都会考虑三个途径。首先是考虑在二级市场直接卖掉，如果不行就考虑其他买家。在卖不出去之后，就会考虑通过自身关系与当地相关部门协调处理，在保证公司不破产的前提下，想办法通过资金置换和延期的方式将事件解决。如果这一切努力最后都不能解决，最后才会考虑法院判决的途径。

　　他称，由于超日太阳这次涉及6家信托公司，最终应该是与公司所在地的相关部门协商解决。

　　不过在一家中型信托公司高管看来，寻找政府解决的方式并不切实际。他表示，如果超日太阳的信托计划在设立时没有额外的质押物，那么这些股权的价值在公司复牌后可能会出现很大幅度的缩水。如果政府部门介入解决，要么就是通过银行对其放款，要么寻找其他公司进行重组。但是光伏行业现在问题非常严峻，银行放款就可能成为坏账，而其他公司重组也面临巨大风险。最终的结果可能是地方政府不会因为一家民营企业而动用公共财政。信托公司现在只能自己想办法寻求解决之道。

　　上述一家中型信托公司高管同时表示，任何一个行业经历快速发展之后，总会有这样那样的问题出现，信托行业也不例外。他相信上述几家信托公司最终能够处理好，但即使最终造成投资人损失，这其实也是给信托行业提了个醒。从长远来看，个别项目风险爆发反而有利于行业的成长。“信托在中国经济运行中承担了很重要的角色，个别项目爆发风险不会改变行业继续向前发展的轨迹。”

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