21世纪网 胡文静

　　12月20日开始停牌的11超日债(112061)，一周后爆出董事长携款出逃的传闻，为光伏行业风雨飘摇的2012年提前划上了休止符。

　　应付账款催逼，应收账款收不回来，超日太阳努力挣回的正利润消耗殆尽。且不论超日太阳董事长倪开禄是否真的“携款潜逃”，该公司紧张的资金现状也着实让投资者捏了把汗。

　　发债前后业绩变脸上市两月评级下调

　　在“逃跑门”爆发之前，11超日债刚刚平复了评级展望下调带来的重创，21世纪网(微博)翻开超日债的成长史，业绩变脸、评级下调、老板跑路，11超日债枪枪中在膝盖上。

　　2012年2月29日，超日太阳预告2011年度盈利逾8200万元。

　　仅相隔一周，超日太阳发行10亿元公司债。此后的3月26日，公司公告推迟年报发布日期。4月16日，公司发布业绩快报修正公告，2011年度亏损5800余万元，修改前后净利润相差约1.42亿元。

　　对于业绩变脸，公司给出的原因是“计提坏账”。耀之资产投资经理王小坚则认为，从事件发生的时点和事后给出的理由上看，很难让人相信计提坏账导致业绩变化没有主观安排的因素。

　　在面值100元、8.98%的超高票面利率下，机构对超日债认可度却非常低，“发行时大量筹码慷慨让给散户”，等到4月20日上市时，超日债踏到100.2元。

　　而由于“超日太阳资产质量有所下滑，盈利大幅下降，负债大幅增加，债务压力大，且公司回款期大幅延长，在建项目后续投资规模较大，还面临较大的汇率风险”，6月28日鹏元评级将11超日债的评级展望，由“稳定”调整为“负面”。

　　评级展望下调后，11超日债大幅跳水，由106元跌破面值，低至97元。而后几个月的平复，在此番停牌之前，11超日债的交易价格为103.92元。

　　如今，超日太阳身陷“逃跑门”阴影，曝露出的公司资金链断裂风险，无疑再给11超日债当头一棒。

　　老板出国引爆炸弹超日债该何去何从

　　算上2012年3月发行的10亿元5年期11超日债，超日太阳在上市的两年内融资总额为33.76亿元，超过了公司的净资产，不可谓不成功。

　　然而，随着行业滑坡，公司经营模式面临转型。通过收购和新建，超日拥有从多晶硅、硅片、电池、组件到电站建设全产业链，将业务方向瞄准光伏电站市场。

　　虽然超日太阳维持着行业少有的正利润，但应收账款却节节攀高，公司的报告里将原因归结为“回款时间较以往的传统零售客户延长，经营活动现金流入减少”。应收账款规模的大幅增长，给公司带来较大的资金运营压力。

　　与此同时，董事长倪开禄疯狂的个人投资又给超日添了把火。据超日太阳能第一大流通股股东、天华阳光董事长同时也是倪开禄的好友苏维利介绍，从去年开始，倪开禄开始投资一些个人项目，但进展都不顺利。

　　也正是那时起，倪开禄父女开始频繁将自己所持超日太阳股份作抵押融资，并将所得全部用于个人的投资上。

　　根据上市后超日太阳发布的公告，两年内，倪开禄父女进行了17次股东股权质押，6次解除股权质押，2次解除股权质押并同时宣布再质押。

　　就在倪氏父女将自身股权抵押殆尽后，12月20日超日太阳和11超日债公告停牌，理由为“拟披露重大事项”。停牌一周后，坊间传出消息称倪开禄已经跑路，留下10亿元债务和1000多名员工。

　　而超日回应为董事长出国催收账款，12月28日，倪开禄本人通过越洋电话回应21世纪网，称自己现在美国解决债务问题，同时愿意辞去自己总经理一职。

　　不过，这样的说法并没有让投资者满意，毕竟三季度财报显示，超日太阳79亿的总资产内包含33亿的应收账款，而公司负债50.4亿。假如老板真的携带大量现金资产跑路，超日太阳很可能资不抵债。

　　即便倪开禄返回中国收拾手上的烂摊子，资金压力也不容小觑。与此同时，由于超日太阳2011年和2012年上半年亏损，中金公司认为，若年内不能扭亏，其公司债有丧失回购资质、暂停上市甚至终止上市的流动性和估值风险。

　　届时五年期的11超日债也极有可能成为信用债违约第一案。而超日债发行时，按照1：3的比例，网上、网下各发行了2.5、7.5亿元，其中网上公开发行的25%被个人投资者所持有。

　　债市扩容信用债投资需“排雷”

　　11超日债的问题，折射出目前信用债定价对违约风险普遍反映不足。特别是当企业力不从心时，政府的兜底行为让债市违约停留在传说阶段。

　　今年4月山东海龙短融被潍坊市政府兜底，10月江西赛维4亿元短融券如期兑付，也避免成为违约第一单。但监管机构和市场人士却希望信用债的实质性违约能够早日到来，这样能让市场更加成熟，“谁都知道违约出现对债市发展是好事，但谁都不希望第一单发生在自己身上”。

　　南京银行债券分析师张明凯则认为，信用债市场的排雷，将提升投资者的风险偏好。而实际上，在宏观经济下滑的大背景下，不排除未来还会有更多信用事件爆发的可能。

　　Wind数据统计显示，今年以来债券市场新债发行总额累计已达8万亿元，而信用产品成为今年债市扩容的主力。国泰君安研究认为，中长期企业债中，传统意义上中低评级(AA及以下)发行人占比为32%左右。这些低等级信用债的发行主体大多数为中小企业。

　　在宏观经济减速的背景下，超过万亿规模的AA级及以下的发债主体及濒临违约的案例摆在眼前，信用危机随时可能爆发。

　　民生证券认为，对于债券投资者而言，个券风险排雷应该是当前最为迫切的事情，投资者应重点排查电力设备(光伏、风电)、钢铁、工程机械、船舶制造业、化纤、建材、航运、造纸等行业个券的信用风险，后续信用债市场也将因此承受一定的调整压力。

　　(21世纪网)

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