张晓玲

　　“盘子”越大，压力越大。

　　万科尽管手持现金470亿，但随着国内信贷紧缩带来的资金成本上升，以及旗下项目的滚动开发和后续资源拓展，仍不得不考虑更多的融资渠道。除了银行贷款外，万科近两年来已深入涉足信托、基金领域，收购的海外融资平台引而待发。而近期，中集集团B股转H股破冰，万科称也在考虑这方面的可能性。

　　多元融资

　　房地产市场进入“下半场”，即使稳健如万科，资金成本也在加大。

　　中期报表显示，万科对控股子公司和联营公司的担保余额，从2010年末的32.13亿上升到2012年中期的144.27亿，占净资产的比重为从7.26%提升至27.24%。

　　这从一个侧面反映了万科在调控下面临的资金压力。正如保利在中报中所言，近年来公开资本市场融资紧闭，以及银行信贷的持续缩水，导致大型上市房企融资成本上升。

　　此轮调控伊始，万科就祭出多种手段融资。万科认为，房地产业的风险在于融资渠道过于集中在银行，单一融资渠道的风险使得一旦政策发生变动，出现宏观调控或其他变化，银行信贷风险将直接危及企业。

　　万科多元融资通道之一是信托。用益信托数据显示，2011年万科房地产信托融资规模仅次于万达，共通过8款信托产品融资48.93亿，其中4款由渤海信(微博)托发行，总规模达36.04亿。

　　借力大股东华润则是万科另一融资路径。上述信托并不包括万科向华润信托所借的信托贷款。

　　2011年万科第一次临时股东大会通过议案，取得大股东华润集团及其关联公司不超过44.2亿的融资额度。在接下来的1年中，万科分三次分别从华润集团子公司华润信托借款40亿。

　　2012年5月，万科2011年度股东大会再次授权董事会与大股东华润集团展开合作，金额不超过105.9亿，即不超过万科2011年度经审计净资产的20%。双方合作范围包括，同珠海华润银行签订贷款合同，利用华润深国投信托资金和汉威资本旗下基金的资金，以及与华润深国投信托、汉威资本共同投资。

　　收购南联地产则是万科拓展海外融资平台的重要一步。万科董秘谭华杰表示，国际化是万科需要思考的长期发展方向之一，本次收购属于铺垫工作的一部分。

　　申万分析师殷姿认为，中期看，不排除公司通过做大做强这一海外子公司，使其成为重要的融资平台，以应对国内较高的融资成本。

　　不过，国泰君安分析师指出，万科香港融资路尚需时间，24 个月内注入资产受限。根据香港证监机构规定，买方拥有超过30%普通股东后24 个月内，累计注入资产的资产/代价/盈利/ 收益/股本比率，任一高于壳公司100%，都要重新以IPO 申请标准审批。

　　B股转H股？

　　谭华杰近日称，寻求融资出路一直为万科所关注，虽然目前没明确意向，但万科会考虑B股转换H股的可行性。他同时表示，对于A股与B股差价较高的公司，B股转H股价值更大。“从万科为方便境外举债而大量收购香港的壳公司可知，万科迫切想打开境外的融资通道，B股转H股是最好途径。”深圳一资深投资人士认为。

　　财报显示，万科自2009年来几乎以零对价收购了16家香港空壳公司，2012年又成功收购在香港上市的南联地产控股有限公司约74%的股份。

　　不过B股转H股目前也存在很多障碍。分析人士介绍，B股转板需要监管层给予支持，例如，现行法律规定，境内投资者不能直接持有境外股票，而要想顺利实现B股转板，势必对该政策有所突破。对于分别在上交所和深交所上市交易的B股，转板还面临港币、美元的不同币种转换问题。

　　交易所之间的协调则是第二重障碍。转板后公司的监管、交易等转至港交所，除了利益得失外，交易所监管制度、财务披露制度、交易制度都不尽相同。

　　此外，股东的态度可能成为第三重障碍，大小股东间的利益博弈、转板过程中的大笔财务投入与完成后的收益之考量，将成为转板顺利与否的关键。

　　据上述人士分析，如果近期在香港上市，万科股价会比A股低很多。一个例子是，中集集团宣布B转H后，股价大跌近30%，市场信心不足。万科作为地产股，在香港市场的估值只会更低。

　　根据有关估值计算方式，万科的合理估值在5.5元左右，“在目前不利的经济环境下，在房地产严厉的调控环境下，谈估值是危险的，可能会往下突破一般人的想象。”该人士说。

　　接近万科的人士称，万科目前并没有B转H股的详细方案，公司只是考虑这种可能性。真正操作还要看政策、市场、股东意愿，以及时机。