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　　证券时报记者 弘毅

　　“数据令人生疑。”兴业证券(微博)研究员王晞表示，安慰剂组应答率竟然达到28.2%，也就是说一个人不用吃药，产生乙肝抗体的概率是28.2%，显然不符合常理。

　　“重庆啤酒(600132)昨日公告的数据不敢苟同。”华创证券研究所一位高管也表达了同样的疑惑，并称重庆啤酒公告的数据已引起研究行业的普遍质疑。

　　对于重庆啤酒耗时13年研发的乙肝疫苗实验疗效甚微的结果，上述兴业证券和华创证券人士昨日接受了证券时报记者的采访。此前，两家券商对重庆啤酒屡屡给出了强烈推荐评级。不过昨日王晞告诉记者，目前已经在着手讨论修改对重庆啤酒的评级。

　　记者了解到，重庆啤酒乙肝疫苗实验结果不仅将兴业证券和华创证券的两位研究员推到了舆论的风口浪尖，同时也引发了券商研究所间关于存在重大风险的科学实验结果能否作为研究假设的争论。

　　风险巨大为何“强推”

　　昨日重庆啤酒乙肝疫苗揭盲公告一出，该公司二级市场股价毫无悬念地一字跌停，新药研究成功率极低的风险和股价远超啤酒业务支撑的风险集中释放。

　　不过，巨大的风险并未阻止部分券商此前给予该上市公司强烈推荐评级。仅今年以来，兴业证券研究员王晞和华创证券研究员廖万国给予重庆啤酒强烈评级的次数即分别多达7次和3次。

　　对于为何对重庆啤酒屡屡给出强烈推荐评级，王晞和华创证券研究所上述高管在接受证券时报记者采访时均表示，前期给出的强烈推荐评级均建立在同一个假设之上，即重庆啤酒乙肝疫苗项目进展顺利，2013年完成3期临床试验，2014年取得新药证书并成功上市，而估值与啤酒业务关系甚微。

　　按照华创证券研究员廖万国今年初给出的估值逻辑，该治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗上市后10年保守估计可以产生800亿元以上的销售收入和过百亿元的净利润。即使按疫苗上市后连续5年经营计算其净利润逐年简单贴现至目前，对重庆啤酒净利润贡献近70亿元，按20倍PE计算，合成肽乙肝疫苗价值为1400亿元，即每股288元价值，并给出了12个月156元的目标价，而其中啤酒业务支撑的股价仅为12元。一旦乙肝项目失败，重庆啤酒的股价下跌风险可见一斑。

　　尽管兴业证券研究员王晞并未给出类似廖万国的定量的逻辑推理过程，但王晞7份研报中均提及该疫苗“市场潜力巨大”等字样，并在一份研报中表示，我国每年因乙肝带来的经济损失约6000亿元，因此重庆啤酒推出的乙肝疫苗带来的财富节约非常可观。

　　研报假设之辩

　　在研究领域有句名言，如果假设是错的，逻辑越严密则结论越偏离事实。重庆啤酒昨日的公告，瞬间使得兴业证券和华创证券制作相关研报的前提不复存在，其逻辑也就无关紧要，而业界开始反思具有巨大风险的科学实验结果能否作为研报的假设这一话题。

　　据上述华创证券研究所高管介绍，在目前的研究生态中，募投项目的估值均建立在该项目能够按期投产、产品能够成功上市、款项能够顺利回收等诸多完美的假设之上，对于需要做临床试验的科学实验也不例外，只需充分提示风险即可。因此，该研究所研究员廖万国推出的研报完全合规。而王晞在接受记者采访时也表示，前期推出的研报完全按照相关规定进行了风险提示。

　　不过，上述华创证券高管称，事实上，研究员的研究报告是根据公司公告和研究员的调研，按照一套逻辑对其进行分析，最终得到一个结果。而重庆啤酒昨日的公告完全否决了假设，也否决了此前公告的项目进度，从而使得逻辑分析毫无意义，如何应对这一情况的确需要进行反思。

　　一位不愿具名的研究员表示，今年以来，重庆啤酒发布的临时公告、季报、半年报以及2010年年报中，均对乙肝疫苗的项目有所提及，北京大学人民医院中心实验室和浙江大学(微博)第一附属医院中心实验室的受试案例越来越多，而就在重庆啤酒10月份召开的董事会上，还提出拟启动治疗性乙肝疫苗的III 期临床国际多中心试验，这一切都说明该公司对其乙肝疫苗项目的信心越来越充足，按理说药品的安全性和有效性均有所保障，而昨天的公告将这一切全都推翻了。

　　值得关注的是，作为一家股价稳定且稳步攀升的上市公司，除兴业证券和华创证券外，记者在公开资料库和Wind数据库中并未查到其他券商研究所的相关研报。事实上，多位研究所所长接受记者采访时表示，早已禁止研究员撰写重庆啤酒的研报，并认为重庆啤酒推出的治疗性疫苗存在逻辑错误。

　　深圳某排名靠前的券商研究所所长含蓄地表示，既然是治疗用的，就应该称为药；既然是疫苗，则应该是为了防御而不是治疗。治疗性疫苗这个概念超出了金融研究员的研究能力范围，且其治疗方案经不起推敲，因此不能作为研报的假设。

　　国信证券一位不愿具名的医药行业研究员则一针见血地表示，科学实验的结果具有刚性，成功或是失败并不会因为分析而产生影响，况且新药研究的成功率本来就低，因此将科学实验的结果作为研报的假设毫无意义，投资者关注重庆啤酒实属“无聊”。

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