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　　每经记者 李智 王砚丹

　　这是一场涉及120亿真金白银的收购大戏，核心是一块年利润可能只有96万元的资产，主角则是大名鼎鼎的长江电力(600900，收盘价6.25元)和大股东长江三峡集团。这一系列的醒目元素组合起来后，就注定成为市场各方关注的焦点。

　　可是，当被中金公司称为“收购业绩增厚几可忽略”的地下电站第一部分资产，被长江电力以超过8成的溢价收入囊中之时，一个巨大的疑问也随之诞生——为何一块盈利能力并不出色的资产，能够在第一批收购中以收益法评估出超过八成的溢价？

　　八成溢价引关注

　　在长江电力收购方案曝光之前，几乎没有人想到这块按照投产后年均增加发电量35.11亿KWh，所对应的利润额仅仅为96万元的资产，最终收购价格却被定为120亿元，而且支付的还是真金白银。

　　在8月最后一天披露的首批资产收购方案中，地下电站首批资产76.26亿的收购价格，较41.28亿元的账面价值相比溢价高达约85%。也正因为此，在《每日经济新闻》主办的 “2011年中国上市公司口碑榜评选”中，长江电力和三峡集团被投资者评为“最令人担心的大股东”热门候选人。

　　在北京中企华资产评估有限责任公司(以下简称中企华评估)出具的评估报告书中，中企华评估分别以成本法和收益法两种方式对地下电站首批资产进行了评估，其中成本法评估价值为76.36亿元，增值额35.08亿元，收益法评估价值为75.25亿元，评估增值为33.97亿元，两种评估方法的增值率均超过了8成。

　　从评估结果来看，不管是采用成本法还是收益法估算地下电站首批资产，都能得出超过8成的高溢价。而面对这样的结果，不少投资者惊呼无法理解。因为按照收益法评估的话，曾在中金公司研究报告中被称为“收购业绩增厚几可忽略”的地下电站，到底凭什么能够评出超过八成的溢价？

　　年金验算：巨额收购“钱”景堪忧

　　业内人士介绍，资产评估中的收益法，通俗来讲就是任何一个理智购买者在购买一项资产时所愿意支付的货币额不会高于所购置资产在未来能给其带来的回报，因此在实际操作中，一般用预计未来这部分资产每年可以带来的现金流折现加总后得出。

　　那么，长江电力慷慨溢价收购的地下电站，到底能给公司带来多大收益，这一次收购又到底值不值呢？无疑成为逾四十万名长电股东最关心的事。而在一位注册会计师的帮助下，《每日经济新闻》记者尝试通过年金模型来对这一次颇受争议的收购做一个对比。

　　所谓年金，即在定期或不定期的时间内一系列的现金流入或流出(一般每期发生的现金流金额相同)。因为货币具有时间价值，所以第一年存入的1元钱，永远比以后年度存入的1元钱更有价值。而未来每年发生的现金流都经过折现后加总，就可以得出在一定收益率水平下，需要付出或收到的总额在现在这个时点的价值，这一方法和收益法非常类似。

　　由于地下电站第二批资产将于2012年收购，为了简化计算，假设第一批和第二批都是从2012年1月1日同时开始交付使用，且在交割当天，长江电力全部付清120亿元现金，这就是年金现值。从2012年至2055年，受益期为44年，且每年地下电站给长江电力带来的现金流量相同。

　　最保守的假设，以一年期银行定期存款利率3.5%为折现率，那么根据年金公式计算，44年间地下电站必须每年带来5.39亿元净现金流入，才能够保证折现后的现值为120亿元。

　　而如果将折现率提高至7%(即略高于一年期贷款利率，但略低于长期贷款利率)，那么未来44年地下电站必须每年带来8.85亿元净现金流入。

　　这位注册会计师表示，如果要把现金流转化为净利润将非常复杂，而长江电力公告中披露数据又十分有限，仅仅能简单将折旧(这是地下电站每年一笔大额固定的账面 “支出”，却不会产生现金流)扣除。根据公告，折旧方法为年限平均法，而这类“挡水建筑物”预计残值为0，也就是说120亿元原值的地下电站44年时间每年应折旧2.73亿元。这意味着，3.5%折现率下每年5.39亿元的净现金流入，所对应地下电站每年净利润应该达到2.66亿元(5.39亿元减去2.73亿元)。

　　换一个角度考虑，如果长江电力收购地下电站后，年均净利润就只能达到96万元的基本收益，那么简单加上2.73亿元折旧后，每年净现金流约为2.74亿元，按照3.5%的折现率计算，44年时间内产生的总净现金流量现值为61.03亿元。这意味着长江电力这笔高达120亿元的交易有可能只能收回一半本金。

　　机组利用小时成盈利“硬伤”

　　按照上述注册会计师的测算，地下电站只有每年实现2.66亿元的净利润，才能在一年期银行定期存款利率3.5%所对应的折现率之下保证这一次120亿元的收购保本。可遗憾的是，就是这样一个让人难以接受的盈利水平，恐怕都会成为“浮云”。

　　长江电力在公告中指出，地下电站每年设计发电量约为35.11亿kwh，相当于每年发电约836小时。只要达到这一水平，就能实现96万元净利润。而每增加1亿kwh发电量则会增加约1700万元净利润。如果要实现上述2.66亿元净利润，那么地下电站需要多发15.59亿千瓦时的电量，也就是说每年需要发电50.7亿千瓦。

　　在对发电资产的盈利能力进行评估时，一个被称为“机组利用小时”(即发电设备年发电小时)的指标被视为衡量资产“造血能力”的重要指标。而按照50.7亿千瓦时年发电量和地下电站总装机容量为420万千瓦，这意味着其每年发电小时要达到1207小时。

　　不过需要指出的是，地下电站主要是利用汛期弃水发电，只有在汛期入库流量高于主厂房机组满发所需流量或是其他机组检修之时才进行发电。也就是说如果某一年出现干旱，地下电站的效用必将大打折扣。而《每日经济新闻》记者查阅券商研究报告后发现，大部分券商分析师对地下电站使用效率都表示谨慎。海通、瑞银等券商都只将长江电力给出的每年发电不超过836小时作为盈利预测依据；只有招商证券(微博)稍微乐观一点，认为地下电站每年可发电1000小时。不过，这一估计仍然远远落后于其应该达到的1207小时。

　　换句话说，面对机组利用小时这一指标的硬伤，长江电力此次120亿元巨额收购，想要为广大股东创造丰厚的回报恐怕是难上加难。

　　大股东成最大受益者

　　面对专业人士的测算和公司结果之间的明显差异，《每日经济新闻》记者不禁疑问，到底评估机构采用怎样的方式让地下电站的首批资产溢价达到了85%，整个资产约为120亿元的收购预估价又是从何而来？

　　带着上述的疑问，记者联系了中企华评估公司，但虽经长时间的努力和交涉，得到的答案依旧是“不接受任何形式的采访”。而当《每日经济新闻》记者带着长江电力在公告中提供的关于地下电站的资料找到多位资产评估师，尝试揭开疑惑时，一次又一次得到的是“这份资料中给出的信息太少，根本不足以做出准确的评估”的回答。

　　无奈之下，记者以投资者身份致电长江电力投资者热线，公司工作人员表示，已经关注到媒体关于地下电站的报道。这位工作人员一直强调，以120亿元收购地下电站，主要考虑到以后上网电价调整以及效率还能提高等因素，而不仅仅是现在情况下所能实现的净利润。

　　按照专业人士的估算，如果地下电站年均净利润只能达到96万元的基本收益，44年时间内产生的总净现金流量现值仅为61.03亿元，这无疑是一次亏本买卖。不少投资者提出，就算长江电力将这120亿元存入银行，按照五年期5.5%的定期存款利率计算，到2055年这笔资金将增值至惊人的千亿元以上，同样以5.5%作为折现率，如果按照每年约为2.74亿元(96万元净利润加上2.73亿元年折旧)的资金净流入来算的话，到2055年的累计值也没有超过500亿元，其中差异一看便知。

　　毫无疑问，长江电力选择将这120亿元存入银行，不仅能够多赚钱，而且还不用为地下电站的经营费心，这种选择看上去似乎更加诱人。但是，公司却选择了以超过八成的溢价买入盈利能力平平的地下电站，而这一块资产正是来自大股东长江三峡集团。业内人士指出，在这一场备受关注的巨额收购案中，长江三峡集团正是其受益者，而最终承受风险的，则是上市公司以及背后的逾40万股东。

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