在机构投资者看来，张裕完成集团层面的MBO后，管理层的重要收益来源于分红，二级市场股价怎么上涨意义不大，反过来，股价下跌，可以通过集团公司以更便宜的价格回购股份，获得的分红比例更大。

　　张裕，淡漠于二级市场投资者利益，是完成MBO后管理层利益与二级市场股东利益的二次割裂。

　　最近带队去调研一家北方酒类公司(张裕A股：000869；B股：200869)，由于前几年完成了在集团层面的MBO，公司董秘从头到尾声称，“不迎合任何二级市场投资人的利益”，“就是希望股价跌下来，”某公募投资界知名人士在调研完张裕之后，十分愤慨。

　　文│机构投资  Institution Investment  虞东箭

　　高成长下的分红异常

　　2010年末总资产59.8亿，上市十年，累计分红36.4亿。这是烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司创造的分红神话。

　　1892年，爱国侨胞张弼士先后投资白银300万两，在山东烟台创办了“张裕酿酒公司”。时至今日，张裕已发展成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。

　　2007年起，张裕集团跻身于全球葡萄酒企业十强，2008年，以8.9亿美元的销售额上升至第七位。十年来，张裕的业绩持续保持高成长。

　　回溯过往，1997年登陆B股，2000年登陆A股，张裕从资本市场上总计募集资金8.9亿，此外再无从市场上圈钱的动作。

　　可以说，张裕对投资者的回馈，远大于从二级市场获得的资源。

　　尽管上市十年来，张裕业绩一直保持着高成长性：总资产由13.6亿增加到59.8亿，总收入由8.85亿增加到49.8亿，净利润由1.71亿增加到14.3亿。但是张裕这十年的分红并不是一条单调的上升曲线。

　　从上表可以发现一些情况。

　　第一阶段：2001年~2003年，张裕的业绩持续增长，但分红金额呈逐年下滑的趋势。

　　第二阶段：到了2004年底，分红额度陡然增至2.02亿，占到张裕公司当年利润的99.3%，也是前一年分红额度的6倍多。此后四年，张裕每年都将当年净利润的90%以上分给股东。

　　第三阶段：2008年往后到现在，张裕公司依旧保持着强劲增长，但分红额度开始趋于稳定，占到净利润的比重也在逐年下降。

　　在2004年以来高分红的背后，这家拥有近120年历史的民族品牌、亚州最大的葡萄酒生产经营企业之控股权，已逐渐从国家流入到私人手中。

　　2001年到2003年的分红下降走势，对应的事件是张裕正在进行的MBO(管理层收购)；而2004年到2007年每年高达净利润90%的分红期，则是与张裕管理层归还MBO借款的过程同步。

　　高管财富四年增值440倍

　　2004年以前，张裕公司的控股方为烟台张裕集团，该集团由烟台市国资委100%控股。

　　2004年10月29日，烟台市国资委将持有的张裕集团45%股权转让给烟台裕华投资发展有限公司(以下简称：裕华投资)，转让金额38799.51万元

　　当时烟台裕华投资发展有限公司的股东分三部分：

　　烟台裕盛投资发展有限公司(以下简称：裕盛投资)占股份17.22%；张裕集团普通员工46人，占股份37.78%。

　　中诚信托占股份45%。

　　其中裕盛投资由张裕集团14名高管与12名中层干部出资组建，注册资本6733.3万元。

　　46名自然人股东，由张裕集团2087名普通员工以职工信托方式委托代持股份。

　　从实际出资来看，裕华投资为取得张裕集团股权而付出的38799.51万元中：

　　2087名普通员工委托46人代持的37.78%部分，实际出资14658.45万元；

　　裕盛投资出资6681.28万元，14名高管(占64%)，及145名中层干部委托的12名自然人(占36%)，全部以自有资金出资。

　　中诚信托占45%股权部份实际出资17400万元；实际上是14名高管通过信托进行融资，该笔信托计划资金先代14名高管垫付设计裕华投资的资金，并以股东身份向裕华投资委派董事，待裕盛投资逐步还款，中诚信托将逐步减少在裕华投资中的出资比例，直至完全退出。

　　从2006年公告的《收购报告书》来看，在裕盛投资6733.3万元注册资本中，14名高管合计出资约1544.85万元，却占到64%的股权。剩余的5188.45万元，是未缴齐，还是由占裕盛36%股份的145名中层干部分摊，不得而知。不过据张裕集团的一位处级干部介绍，处级左右的中层入股金额都在50万左右，所以后者的可能性较大。

　　总之，14名高管，以1544.85万元的出资，在裕盛投资中占到64%的股份，对应在裕华投资的股份为11.02%；待到中诚信托的17400万逐步还清后，这14名高管又能获得相应的裕华投资45%的股份，在裕华投资中的实际股份达到56%，与此对应的是约25.2%的张裕集团股权和12.7%的上市公司股份。

　　2003年底~2004年初，烟台国资局曾制定张裕集团的改制草案，拟将股权分为11名高管持股30%，151名中层持股25%。最终因管理层持股比例过高被监管方叫停。

　　而本此改制的最终结果是，14名高管获得25.2%的张裕集团股权，145名总层干部及2087员工总计获得约19.8%的集团股权，与上述初始草案的差别不大。不同的是，最终的改制引入了普通员工持股计划，将单纯的MBO变为“EMBO”，即员工人人有份，绝不落空的集体收购，使得改制得到顺利推进。

　　在完成EMBO后不久，烟台国资局又将张裕集团33%的股份出售给意大利意利瓦萨隆公司，将10%的股份出售给国际金融公司，张裕成功由国有企业转为中外合资企业。由于股权的分散，占有裕华投资56%股份的14名高管，成为上市公司的实际控制人。

　　完成“EMBO”后，从2004年到2007年的四年中，上市公司每年的分红额度都占到当年净利润的90%以上，分红总额约14.86亿。业内对此戏称是“杀鸡取卵”。

　　不过4年的分红按股权均摊到14名高管头上，约为1.88亿，扣除所得税后，并不足以偿还中诚信托1.74亿的本金和7%的年息，实际上，到2009年公布的2008年年报中，中诚信托才从裕华投资的股东列表里消失，裕盛投资在裕华投资的股权达到62.22%，而14名高管作为裕盛投资的绝对控股人，所占股分达到90%以上。

　　按2011年6月30日张裕A收盘价101.4元的收盘价算，14名高管所拥有的股权市值接近68亿。而在2004年，他们取得股权总计只付出了1544.85万元，七年中资产增值超过440倍。

　　整改整而不改

　　尽管四年的高比例分红，对投资者无疑是利好，但是上市公司在此过程中显然是给控股股东充当了还债的提款机角色。

　　而承受高强度还债压力的四年中，张裕在公司治理及财务层面上的许多问题被陆续暴露出来。中国证监会山东监管局对张裕进行巡检，在2008年和2010年分别提出了整改通知。

　　2008年的整改通知中，上市公司存在的较突出问题主要包括：

　　已完工的再建工程与已购房屋未转为固定资产，涉及在建工程1394.88万及贵阳、大连两地房产456.89万。

　　广告费用存在虚报与多计题，2007年列支展览费中有2006年的费用2261.07万。2008年一季度多计提广告费2921.07万

　　多抵扣销售收入3300万。

　　而从2010年的整改通知看，张裕对于2008年整改中被监管局发现的许多问题并没有有效改善，反而逾演逾烈。2010的整改通知反映问题如下：

　　在建工程依旧未转入固定资产，子公司张裕(宁夏)葡萄酿酒有限公司的在建工程7035.82万元，北京酒庄的在建工程1633万元均未记入固定资产。

　　不仅2008年多计提广告费的问题没有整改，新发现，到2 009年12月31日为止，张裕公司每年都存在多计提广告费的情形，累计多计提广告费超过1.33亿元。

　　监管方仅是选取张裕在泉州、南京的两仓库进行核对统计，就发现已出库但未确认收入金额为2479万元，导至2009半年报披露的销售收入少计2272万元。

　　以上3个项目，都是在2008年监管方即已发现，然而张裕公司未作改善，反而到2010年来逾演逾烈的情况。由于少算资产、多计提费用、少计销售收入，导致上市公司的资产、利润都被人为的隐瞒。而山东证监局在2010年的整改通知中也明确地下定结论“以前年度净利润披露也不准确。”

　　除了以上问题，2010年的《整改通知》还对张裕集团从上市公司过度侵占上市公司财富的行为进行了揭露：

　　问题一：“1997年股份公司成立时，张裕集团与股份公司签订《商标许可使用合同》，约定股份公司每难按销售额的2%向集团支付商标使用费，集团将该费用用于宣传商标及使用商标的产品。但是截至2010年6月，股份公司累计向张裕集团支付了46827万元的商标使用费，集团公司一直以来几乎未发生广告费支出，对商标的维护没有做任何贡献，属于未严格执行合同约定。”而且，张裕集团在1997年后注册的商标，未与上市公司另签使用合同，没有经过任何关联交易的审议程序，就按每年销售收入的2%向股份公司收费。

　　根据1997年签订的《商标许可使用合同》约定，股份公司每年向张裕集团支付的商标使用费，于每个公历年6月30日前一次支付，实际上却是按季度或月份进行支付。从而侵占了股份公司应有的利息收入。

　　问题二：上市公司每年都在正式公告的股权登记日之前，向大股东提前分红，堪称证券市场的一大奇观。仅就过去的两年来看，2009年上市公司公告的分配A股红利之股权登记日为6月3日，但上市公司在5月10日就向大股东分配红利3.18亿元。2010年公告的分红股权登记日为7月6日，而在5月28日，上市公司就向大股东分配部分红利1.5亿元。大股东已经还清信托资金的2009年、2010年尚是如此，2004年~2007年那四年的情况就更不用推测了。

　　仅是每年多计提的广告费与平白向大股东缴纳的商标使用费，两项合计就达6亿元以上，可使上市公司的每股净资产增厚1.13元左右。而事实恐怕往往是比我们看到的表相更触目惊心。

　　集团资产被淘空

　　在山东证监局2010年向张裕发出的整改报告中，还揭露了一桩疑案。“根据裕华投资、裕盛投资、烟台裕远投资发展有限公司(以下简称裕远投资)、烟台中亚药业股份有限公司(以下简称中亚药业)、烟台酿酒股份有限公司(以下简称烟台酿酒)的工商登记资料，李建军为裕盛投资的法人代表，并持有 3.84%的股份，李建军同时也为裕远投资的法定代表人，并持有 46.5%的股份；另有裕华投资的法定代表人蒋永胜同时持有裕盛投资 3.84%的股份和裕远投资 46%的股份，而裕远投资为中亚药业和烟台酿酒的第一大股东，分别持有两家公司 48.52%和 45%的股份。通过上述股权关系认定中亚药业和烟台酿酒为上市公司的关联方，2009 年度两公司与张裕发生的关联交易金额分别约为 1500万和 400 万。公司未在定期报告或临时报告中披露上述关联方及关联交易。”

　　李建军与蒋永胜均为裕盛投资中的14名高管之一。按2006年的《收购报告书》所披露两人简历如下：

　　李建军，历任张裕集团香槟酒厂副厂长、张裕集团技术改造处处长、质量检查处处长、张裕股份葡萄酒公司经理、张裕股份副总经理。2003年9月24日起任张裕股份董事、副总经理。

　　蒋永胜，历任张裕集团保健酒分公司销售二部经理，张裕大酒店经理，烟台醴泉酿酒有限责任公司经理，张裕集团副总经理，2004年12月起任山东烟台酿酒有限公司董事、总经理。

　　山东证监局发现：李建军与蒋永胜，作为两个自然人，在裕盛与裕华之外，合计持有另一家公司裕远投资92.5%的股份。这家裕远投资为中亚药业和烟台酿酒的第一大股东。2009年两家公司与张裕公计发生了1900万元的交易，基于李建军与蒋永胜在控股股东中的身份，上述交易应被定性为关联交易。

　　山东证监局的2010年巡检仅是对近两年情况的排查。而据《机构投资》调查发现，中亚药业与烟台酿酒两家企业，在2004年以前，本身即是张裕集团的下属公司，而且同是烟台本地的老字号。

　　中亚药业始于1931年4月成立的中亚大药房，早期以前店后厂的形式生产蜜丸、水丸、膏药、散类等30余种中成药，至宝三鞭丸在解放前就名扬海内外。1992年，中亚牌至宝三鞭丸、至宝三鞭酒、至宝三鞭精、三鞭补酒、一柱天酒、消糖灵胶囊、益心口服液等产品，被卫生部列为国家中药保护品种。注册商标“中亚”是山东省著名商标。

　　烟台酿酒厂亦始建于1930年，其前身是胶东第一家白酒厂“渤海烧锅”。1955年，《烟台酿酒操作法》一书问世，结束了我国白酒酿造业没有技术理论书籍的状况。该厂的鱼光牌烟台古酿曾连获29届、30届、31届布鲁塞尔世界酒类博览会金奖。一直是我国酿酒行业的一面旗帜。2004年烟台酿酒厂改制为山东烟台酿酒有限公司，目前总资产规模约2.96亿元，年产粮食白酒4.17余万吨，年创利税1.52亿元，鱼光牌烟台古酿为“山东省消费者十大放心品牌”、“山东省著名商标”。

　　上市公司张裕2001年的年报显示，1999年~2004年期间，张裕集团一直将中亚药业前身烟台中药厂的生产车间、生产设备、场地、办公大楼及“中亚”商标租借给上市公司使用。上市公司每年向集团支付340万元的租赁费。

　　2004年8月，烟台酿酒与中亚药业均完成了改制。从现有信息看，这两家老字号在改制中已经由张裕集团持有，转到了李建军与蒋永胜两个高管手中。在2004年那个时间点前后，烟台酿酒厂年创利税4000余万元，中亚药业仅固定资产就有3000万元，这两家优质企业究竟是以何种模式、以多高的价格改制到高管手中？目前《机构投资》仍在调查之中。

　　2004年，可以明确的的是，李建军与蒋永胜两人很缺钱，因为参与“EMBO”，两人各出资92.69万，同时各有926.92万的信托融资需要偿还，在此背景下，两人竟然还有财力去取得两家资产均达数千万的老字号？似乎这两位高管在2004年就完成了暴富神话？

　　记者手记

　　2004年EMBO前，将中亚药业与烟台古酿等优质资产从集团剥离，导致集团总资产降低。评估下来，张裕集团当时总资产22.9亿元，净资产14.9亿元。按净资产算的话，张裕集团45%股份价值6.66亿元；如果按股价算，当时张裕A股价在11元以上，45%张裕集团股份对应张裕A的市值至少为10.81亿。最终裕华投资取得这批股权的价格仅为3.88亿。而14名高管仅直接出资1544万。

　　时至如今，李建军与蒋永胜等高管们完全还清了1.74亿的信托融资借款，手上的股权市值增长440倍，达到68亿元，同时还取得了烟台酿酒与中亚药业两家优质的老字号企业之控股权，如此EMBO，不能不说是资本运作的超级成功案例。

　　只是现在看来，尽管信托融资在2007年已经归还完毕，但是后面的三年里，张裕公司少算资产、多计提费用、少计销售收入、集团无偿从上市公司套取巨额商标使用费等乱相仍然存在，而且在监管方提出整改后有逾演逾烈之势，这样下去，上市公司张裕哪一年才能实现真正的健康成长？

　　而品牌的强势、现金流的强劲，以及高额的分红，真的可以掩盖住上市公司对二级市场投资者利益的欺骗和伤害么？毕竟，好的民族品牌，不是极少数个人，而是由广大投资者成就；属于公众的上市公司，其资产和经营情况，应该接受公众的监督。