张玉香

　　“股东大会如今已经通过长江电力对地下电站的收购方案，中小股东对此也无能为力。然而，此次对地下电站的收购不禁让投资者对于后续的收购持悲观态度。”9月21日，长江电力小股东王先生对《中国经营报》记者表示。

　　9月19日，长江三峡水利枢纽地下电站厂房工程及首批机组启动验收会议在湖北省宜昌市三峡坝区召开。之前的9月15日，长江电力第一次股东大会通过了预计以120亿元的价格收购全部资产，以及以84.99%的高溢价收购该地下电站第一批资产的方案。

　　围绕着长江电力收购该地下电站，曾有投资者以及分析师对120亿元的收购价格表示质疑，并有投资者联名上书国资委和北京市证监局。

　　大小股东暗自“博弈”

　　长江电力最终将以120亿元的价格，收购每年净利润约为96万元的三峡地下电站。9月15日，长江电力2011年第一次临时股东大会通过了关于长江三峡地下电站的收购方案。

　　根据该方案，长江电力最终将以120亿元的预估价格，收购三峡地下电站资产。该地下电站资产包括2011年和2012年先后投产的总装机量为420万千瓦的6台机组，以及公共设施和专用设备。

　　2011年将完成地下电站第一批资产的收购。这包括三峡电站首批投产的30号、31号和32号机组，以及地下电站厂房、6台机组对应水工专用设备、500KV升压站等专用设备和公共设施。

　　第一批资产的收购评估值为76.36亿元，这与其41.28亿元的账面价值相比，溢价84.99%。另据评估机构对第二批资产的预估情况，地下电站最终收购价格约为120亿元。

　　这个方案遭到了包括长江电力中小投资者以及一些业内人士的质疑。

　　“收购地下电站，作为投资者并不反对。只是投资总额91亿元的资产，溢价到了120亿元，而且地下电站收益不高且年利用率也不高。这对上市公司和股东来说并不划算。”另一位长江电力的小股东史先生表示。

　　今年7月末，几位联合署名的长江电力小股东分别向国资委和北京市证监局上书质疑收购的高溢价和回报问题，并要求开通网络投票。

　　“当时北京市证监局告诉我，已经向上市公司过问过此事。然而，我们的这次上书最终促使了此次方案在程序上更加合法。但是溢价收购的状况并没有改变。”9月21日，王先生对记者表示。

　　但据王先生透露，可能也就是因为几位投资者的联名上书，促使了长江电力的第一次股东大会并没有按时召开。原定于8月9日召开的临时股东大会，最后延期至9月15日。

　　根据长江电力的解释，此次股东大会延期主要是三峡地下电站收购相关资产评估结果核准等材料未能按计划在股东大会前取得，且具体取得时间尚不确定。

　　对于收购地下电站的高溢价，长江电力董秘办人士解释称，此次地下电站收购是2009年重大资产重组原定的安排。

　　“公告中对于评估价值已经有相应的解释。地下电站账面价值中只包含少量外部借款产生的贷款利息，但资产评估时计取了全部投资的资金成本。”该人士称。

　　高溢价低收益质疑

　　三峡地下电站，主要是利用汛期弃水进行发电。9月19日地下电站厂房工程及首批机组启动验收会议上，水利部部长陈雷表示，目前，三峡左、右岸26台机组已全部投入运行，发挥了巨大效益。但由于过机下泄流量有限，汛期往往形成大量弃水，造成水能资源浪费。

　　地下电站全面建成并通过验收后，三峡电站总装机容量达到22500MW，与左、右岸的坝后电站统一调度运用，充分利用汛期弃水发电，库存水量利用系数可提高到98%左右。增加发电量35亿千瓦时，不仅可以促进洪水资源化、增加三峡发电能力，还可以显著提高三峡电站的调峰能力和电能质量，发挥更大的容量及电量效益。

　　而业内诸多人士对于此次收购的质疑主要是对其高溢价下低收益的质疑。瑞银证券分析师孙旭在报告中表示，“收购地下电站的价格并不便宜。”

　　据孙旭计算，此次地下电站收购，装机合计420万千瓦，作价120亿元，相当于每千瓦2860元，地下电站设计发电量35.11亿千瓦时，对应年发电小时数836小时。由此，孙旭测算地下电站可带来约5亿元的净利润贡献。

　　“相对于公司120亿元的收购价格来说并不便宜。”孙旭称。

　　王先生对于地下电站未来的收益也表示出了质疑。 “三峡集团一直说，地下电站35亿千瓦的发电量，但这是设计电量。三峡地上电站运行8年了，还没有一年的发电量达到设计电量的。因此这35亿千瓦能否达到还是个未知数。”贾先生告诉记者。

　　据长江电力的公告，地下电站按照120 亿元的预估收购价格和35.11 亿千瓦的电量效益测算，预计地下电站资产全部收购后，公司每年将增加净利润96 万元，增加每股收益0.0058 分。

　　另外，如每超发1 亿千瓦电量，可增加公司净利润约1700 万元，具有较好的边际效益。“如果是去年，地下电站的发电量可能达到50亿千瓦，但去年是百年一遇的洪水。而到了今年，又遇到了百年一遇的大旱，结果投资者发现，地下电站根本就没有发电。”贾先生说。

　　此前也有业内人士表示，35.11亿千瓦属于饱和发电量，因此地下电站产生边际效益的期望并不高。

　　根据发改委《关于适当调整电价有关问题的通知》，“三峡地下电站投入商业运营后，三峡电站送湖北上网电价调整为每千瓦时0.2506元，送其他地区上网电价每千瓦时提高0.19 分钱。”

　　招商证券分析师彭全刚表示，这提升了整个三峡电站的电价水平，这部分经济效益也应归属于地下电站。据招商证券测算，电价上调以后，按照2010年三峡844亿度的电量，预计总共可增厚利润近4个亿。

　　“招商证券的这个测算，并没有考虑25%企业所得税和8%的增值税。另外，购买资产的综合折旧以及90亿元的负债所带来的利率，他们也没有考虑进去。”对此，王先生表示。

　　“此次地下电站如此高的收购溢价，对于长江电力的基本面并没有实质的影响。可能也就是影响今年的现金流。但是也不禁让人对未来向家坝和溪洛渡两个电站的收购持悲观态度。”王先生告诉记者。

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