曹咏

　　坐拥近400亿元净资本的中信证券(600030.SH)，终于走到了H股门口。

　　9月6日，中信证券发布公告，称香港联交所上市委员会已审阅该公司的上市申请，并在联交所网站公布了本次H股发行的网上预览资料集。当日，中信证券收报11.72元，涨0.51%。

　　早前，中信证券赴港上市计划已经获得了中国证监会的批准。公告显示，中信证券在香港发行不超过11.45亿H股，而本次发行后，该公司将在香港联交所主板上市。

　　5日起，中信证券已经在香港启动了招股前的推介活动。

　　据在港业内人士介绍，中信证券的正式路演将从9月16日启动，争取在10月6日挂牌上市。不过，目前香港市场走势不佳，新股上市也冷冷清清。在此背景下，中信证券是否能取得高出一般中资券商的发行价呢？

　　糟糕市场下的高定价发行？

　　中信证券的H股上市，无疑是当地市场的重磅信息。

　　在此之前，香港本地已经有包括申银万国(0218.HK)、海通国际(0665.HK)和国泰君安香港(1788.HK)三家上市中资券商。只是，其中申银万国上市较早，海通国际为海通证券收购大福证券更名而来，2010年实现上市的国泰君安国际，也仅仅是国君的香港业务。

　　尽管在上市时间上排名第四，但中信证券无论从业务实力，还是融资规模，都远远将上述“前辈”抛在脑后。

　　财务数据揭示了这一差距。

　　迄今为止，包括申银万国在内的三家H股上市券商全部披露了半年业绩。其中，海通国际上半年录得营业收入5.06亿港元，国泰君安国际排名次之，为3.60亿港元，而申银万国仅有1.89亿港元。

　　净利润方面，国泰君安国际以1.58亿元暂压海通国际，后者同期净利润为1.07亿港元，申银万国继续垫底，仅为0.27亿港元。

　　但上述种种，均在中信证券面前黯然失色。

　　中信证券最新披露的H股预览资料显示，仅仅在2011年的第一个季度，该公司已经赚得收入38亿元人民币，同期利润为14亿元人民币。

　　如此悬殊的差距摆出一道难题：如何为中信证券定价？

　　显然，中信证券并未能在已有的上市中资券商中找到类比项；以最新上市的国泰君安国际为例，2010年7月该公司上市之际，确定的发行价为每股4.3港元，对应发行市盈率达到了24倍。

　　但另一个不容易忽视的现实却是，当前的香港市场的确算不上上市良机：自7月27日高鑫零售(6808.HK)在港上市后，新股市场一直冷冷清清。

　　“目前金融股A-H股溢价率平均为0.7%。我们仍然认为，鉴于经济发展及证券市场成长对国内证券公司的推动、国内证券公司在国际投资者资产配置中的稀缺性，以及中信证券的资质在国内证券公司中的稀缺性，中信H股的定位应高于港股券商及A股估值。”国泰君安分析师梁静认为。

　　“综合判断，中信H股的定位应可达到15港元，与A股的定位类似，对应的筹资应在150亿港元以上。”梁静表示。

　　尽管正式路演从9月16日开始，预计最终定价会在本月月底；但中信证券“超豪华”的承销团队着实为本次发行增添了不少信心。

　　中信证券为自己敲定了全套中资班底。

　　该公司旗下的中信证券国际不出意外地担当起独家全球协调人的角色；庞大的账簿管理人团队则包括建银国际、工银国际、中银国际、交银国际、农银国际等中资背景投行。

　　而一贯被委以重任的外资行此番充当起“国际协调人”，这在H股中为首例。

　　知情人透露，在具体过程中里昂证券和汇丰负责亚洲、欧洲和中东地区的推介活动，而美林和摩根士丹利将主导美国地区的推介活动。

　　香港本地亦有消息指出，中信证券有意将高达40%的香港公开发售股份分派给部分基础投资者，以确保招股的顺利进行。

　　根据中信证券此前公告，本次H股募集所得资金在扣除相关费用后，将全部通过补充资本金，用于海外业务平台的构建。

　　其中，包括建立或择机收购海外研究、销售及交易网络；组建国际研究团队，建设国际销售网络，发展证券保证金融资等其他海外及跨境业务，发展资本性中介业务；以及补充流动资金。

　　出海之惑

　　作为最早国际化的券商，中信证券早在2007年就计划赴港上市，当时爆出的筹资规模在30亿美元左右，但最终未能成行。

　　同年，中信证券也曾与贝尔斯登达成战略合作，后因后者破产而宣告终止；中信证券还在2010年与东方汇理银行建立战略合作关系，计划组建合资公司，实现客户资源共享等。

　　时至今日，中信证券的出海战略终于将走出实质性一步。但此时的香港，是否依然甜美？

　　2007年间，香港市场最主要的中资券商还是申银万国和国泰君安；但同样是“走出去”，短短四年间，已经有包括海通、国元在内的十余家中期券商在香港开设子公司，或是进行并购活动。

　　“中资券商的主要业务依然是经纪业务，但香港本身就是一个弹丸之地，同业的增加势必会导致竞争加剧。”一在港上市中资券商负责人对记者感慨。

　　这已经成为事实。

　　招商证券(香港)研究所统计显示，在2011年上半年，上市中资券商经济业务发展已经遇到瓶颈。

　　“2011年上半年，香港市场日均成交额736 亿元，同比增长15%，但是成交量的增长并没有为中资券商带来实惠，从2010 年开始，上市中资券商经纪业务收入的增长均没有‘跑赢大市’。”招商证券(香港)研究员于大林表示。

　　和去年同期相比，国泰君安国际经纪业务收入同比增长2.3%，海通国际增长2.1%，申银万国增长7%，无一例外地低于去年表现。

　　更有甚者，来自国泰君安国际的半年报还显示，该公司上半年平均交易佣金率为0.12%，较2010年0.14%下降2个百分点；但市场占有率却也从去年的0.49%下降到今年的0.46%。

　　“近几年来香港市场中国内地投资者的成交额占比始终保持12%的水平，因此中资券商为争夺有限的客户资源，将国内盛行的‘佣金战’带入了香港市场，也是目前中资券商在香港市场生存的无奈之举。”于大林认为。

　　也许对中信证券而言，如何解决上述同质化竞争的局面，将是其赴港上市后的真正挑战。

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