策划：马方业 张志伟 矫 月

　　撰稿：矫 月

　　2010年年报披露现已收官，多家上市公司取得了喜人的业绩但不容忽视的是，其中也暴露出不少问题。

　　除了投资者年年关注的高送转与高分红问题外，十大“乌龙”年报专题的出现一时间成为证券界谈论的“新宠”。此外，往年不被注意的“非标”上市公司也因绿大地的官司而被公众关注起来。同时，鉴于2010年是ST公司的重组年，进而衍生出投资者爆炒“重组题材”的事件。上述热点问题从客观上体现出2010年上市公司存在的某些现象。为了能让投资者更加理性的看待年报，本报特别邀请了中央财经大学与上海交通大学的会计专家对上述热点问题进行分析。

　　热点一：高送转并非掌声一片

　　这次披露的年报中，上市公司高送转成风，190家送转超10股。9家企业推出送转15股的方案，既包括新兴产业领域的国民技术、乾照光电、华平股份，也包括百年老店同仁堂。这一现象可谓前无古人。请问，为何会产生这一现象？这种想象是否正常？有上市公司在高高送转之后，股价也随之跌落，对投资者来说是利还是弊？

　　苗润生：业绩增长速度

　　能否支持股本扩张

　　中财会计学院副院长苗润生：高送转涉及企业的股利政策，对于快速发展的企业，出于对资金的需要及业务的发展，可以采用送转的方式分配股利；对于稳定发展的企业，其现金流相对比较充裕，给股东以现金股利可以维护其良好的形象。

　　对于高送转的情况，在证券市场发展初期、企业出于快速发展阶段还是正常的，但是要看其业绩的增长速度是否支持其股本的扩张。

　　由于高送转后要除权，股价下跌是正常的，由于投资者手中持有的股票数额增加，从理论上看应该对投资者影响不大，置于对投资者的利弊分析，要看股价的今后走势，如果股价走出填权态势，对投资者而言的收益要大于现金分配股利的收益；反之，则投资者就不利了。如果站在整改证券市场看，出现大面积的高送转企业，而投资者又要求有填权行情，市场的资金能否支持就是问题了。

　　夏立军：高送转

　　常发于高成长性公司

　　上海交通大学安泰经济与管理学院夏立军教授：高送转常常发生在高成长性公司中，随着公司的成长，股价随之上升，通过高送转一方面可以扩张股本，同时也降低每股价格而提高公司股票流动性。此外，全流通之后，一些公司的大股东也有通过高送转迎合市场炒作从而提升公司价值的动机。高送转不会对投资者产生直接的财富效应，但高送转常常伴随高成长，市场对高送转有很强的炒作热情。投资者对高送转行为的炒作需要保持理性，防止炒作之后的股价回落风险。

　　景小勇：高送转

　　增加股价上涨预期

　　中央财经大学景小勇：高送转对投资价值的影响，不少公司年末分红方案是10转10或10送10，这都不需公司向股东派发现金股利，仅是股东手中的股票数量增加了1倍，每股净资产和净利润都下降50%，股价下降50%。转股降低了股价，增加投资者对未来股价上涨的预期，股本较小的同时增加股票的流动性。

　　记者手记：相对于派现，上市公司更倾向送股，因为送股不会掏空公司的现金。但在高送转同时，投资者要小心选择投资公司，已免送股后股价大幅下降，如高送转之后，上市公司的股价长时间无法填权的话，就有点得不偿失。

　　热点二：绿大地挂星预警“乌龙”年报

　　2010年的年报披露过程中，不少上市公司经常自摆乌龙，在年报中差错不断，据不完全统计，2010年年报期间，先后有100多家公司在年报披露后，不厌其烦发布公告，涉及到的项目也可以说是五花八门，数字出错，漏小数点，股东人数不对，销售股比例出错关连交易遗漏等等乌龙事件。

　　如：茅台、嘉事堂董事长年薪虚增；恒丰纸业年报漏掉了十名无限售条件股东持股数量和错把注册会计师名字搞错了；云内动力漏报：《公司内幕信息知情人登记制度》显示，担任公司2009年年报签字会计师及公司两位高管家属涉及内幕交易等。

　　在众多上市公司错误中，有一些似乎不能以“马虎”来解释。绿大地更正2009年年报的时候涉及8个大项，近百个小项目，为了这份更正，绿大地三换会计师事务所。至今绿大地的董事长何学葵深陷牢狱。

　　那么，应该如何看待年报乌龙事件成为证券市场的一大争论热点，而这类乌龙事件的群体爆发明显已不再是正常情况。

　　年报乌龙事件有大有小，是因“不故意”造成的乌龙还是“故意”造成的乌龙？如何才能避免这一乌龙年报的产生，成为上市公司、审计部门与监管部门等应该仔细考虑的问题了。

　　苗润生：投资者

　　对“乌龙”年报太宽容

　　出现这种现象是不能被允许的，年报在披露前，要经过各级各部门进行审核，这些部门都没有发现错误，等披露出来再进行更正，那么多的部门在做什么？对待这样大事都不认真的企业应该自身深刻的进行检查；如果是“故意”的，那就违背相关的法律规定了。

　　避免出现这样的现象其实还是要市场决定，如果投资者对出现年报错误的公司宽容的话，这种情况还会发生；如果投资者对出现年报错误的公司不予宽恕的话，这样的情况才能避免。对于监管机关，如果给与出现错误有关的会计师事务所、企业等警戒，这种情况才能会逐渐减少直至不见。

　　夏立军：提醒年报“乌龙”

　　公司不要自毁形象

　　年报乌龙有无意的，也有有意的或者未勤勉尽职的。年报中包含的信息量非常大，涉及的公司相关部门也非常多，即使勤勉尽职，也难确保一个错漏没有。随着监管部门对上市公司年报信息披露内容和要求的增加，错漏的可能性也会提高。监管部门可以对年报错漏进行专门研究，以评估和改进上市公司年报的内容和格式准则。上市公司应该树立良好的公司治理和经营管理理念，本着对投资者负责的精神，勤勉尽职地编制和披露年报，同时积极关注市场对公司的评论，发现错漏及时更正。

　　记者手记：鉴于年报披露的全面特性，因此投资者在选择投资公司时，往往以公司的年报为准，而年报也成为了最受关注的披露信息。年报的特殊性使得其披露过程繁复，审批程序也较严格，但每到年报披露时期，仍会出现各种错误。“乌龙”年报还是较轻的说法，如果严格走法律程序的话，很难保证其中不乏有“违法”情况出现。即使“乌龙”年报是因为失误造成的，投资者在选择公司时也该考虑是否应找家更严谨的公司来投资。

　　热点三：重组炒作如同赌大小

　　2010年也算是个重组年，多家ST挂星的股票纷纷找寻重组目标，其中有像*ST张铜重组变身为沙钢股份而重组成功的，也有像*ST星美资不抵债一直重组失败的存在。请问，您对这类重组股有何看法？为何*ST张铜重组会重组成功？而*ST星美却屡屡失败？至今仍有多只ST股被投资者追捧的原因就在于重组成功带来的高收益，但如何选择ST股成为一个课题？您认为公司的经营现状与重组是否有关？为什么？

　　苗润生：影响因素过多

　　并购不能复制

　　企业并购是股市中永久的话题，我们目前大多关注ST股票的并购主要是因为其退市的政策，如果重组成功就会脱胎换骨变成另外一个企业，除此以外，股市中还会存在大量其它情况的并购行为。企业的并购也是一个十分复杂的事情，他受到的影响因素非常多，同时并购方法也不能复制，在并购界从来不能拿一个案例来复制另一个案例。并购成功的原因可以总结，而失败的原因却各种各样，可能一个不起眼的细节会导致整个并购的失败。

　　公司的经营现状与重组有关，对一些公司而言，关系还十分巨大。对于ST股票，很多都是陷入经营困境中，通过重组，投胎换骨为一个新的公司，其经营会有很大的起色，业绩也会随之发生很大的变化。正是因为这点，才使得ST受人瞩目的原因。

　　景小勇：炒作重组题材

　　＝另类赌博

　　*ST关铝暂停上市前25个交易日最高涨幅达到74%，远远超过一个价值投资者正常的投资收益。9.14元的收盘价远远超过了0.02元净资产的内在价值，而且*ST关铝主业短期内几乎没有盈利的可能。有些投资者很明显就是赌，赌国企把优质资产注入，然后用其他投资者的钱成就他们，监管部门应杜绝通过这类重组，阻止此类现象的出现，阻止国资流失。有些不良投资分子通过内幕消息提前买入等待重组的个股就不应该重组，从而消灭A股投机炒作的不良歪风。

　　记者手记：上市公司重组往往是因为公司业绩不好才会出现的情况，虽然这类公司的业绩难以得到保证，但却因重组成功的预期股价高涨而受到了投资者的追捧。重组成功固然会提升股价，但重组失败的话则很难挽回损失。

　　如今的证券市场IPO并不如以前困难，一家好的公司要想上市完全可以通过正常审批手续上市而不用去重组一家债务累累的ST公司。另外，即使有的公司重组成功，但重组方却并不如投资者所想的那么光鲜，其中不乏重组成功的公司再次需要找新的重组方的案例，如银广夏就是个很好的例子。希望投资者在投资前谨慎选择，不要盲目跟风。

　　热点四：股价高企 业绩变脸

　　在年报发行的同时，一季报也陆续开始公布了，而在投资者还在回味年报的“优质”业绩的同时，谁成想伴随着年报出现的往往是业绩大幅下滑的一季报。这一现象的出现，让苦苦研究年报的投资者无所适从，如何选择一家年报与季报业绩皆好的上市公司成为投资者的一个课题。

　　景小勇：如何规避财报“地雷”

　　汉王科技和海普瑞，昔日的两只百元股，在季报出来以后给广大投资者造成了巨大的损失，也给热衷了中小板和创业板得股民和机构泼了盆冷水，也严重暴露了我国资本市场的缺陷，券商和管理层。中小板和创业板业绩、财务和业务波动大，但是从来没有人注意。研究机构低位低下水平更低，管理层更像是合谋。然而需要市场痛定思痛的是，某一年的盈利是否就代表了一个公司的价值，市场到底是如何考虑上市公司核心竞争力和增长潜力的。

　　借着2009年业绩暴涨3倍的东风，汉王科技披着高科技的外衣高价上市，虽然没有太多核心技术，但是在强大广告的营销下，汉王成了国内电子书第一品牌。然而随着IPAD和联想等同质产品的推广，汉王陷入了亏损，2011年甚至会亏掉前几年的盈利总和。但愿汉王能痛定思痛，用募集的那么多资金换来一点核心技术。

　　海普瑞一季报业绩下降近40%。我曾经在近期发行的《上市公司财务报表解读：从入门到精通》书中指出，海普瑞靠产品价格连续大幅上涨获得利润是不可能持续的，海普瑞明显存在高估。海普瑞的天价发行，就是资本市场大泡沫时代的产物，要是未来公司不向更高端的加工发展，业绩还会大幅下降。

　　记者手记：2010年3月3日，汉王科技以41.90元的高价发行上市，短短两个月就冲高到175元的最高峰，晋升为两市第一高价股，谁能想到仅仅一年后，汉王科技的股价会被腰斩一半之多。

　　汉王科技2010年年报披露，公司实现净利润8790万元，较2009年增长2.69%，然而到了2011年一季度汉王科技净利润亏损4618万元，同比下降210.29%。

　　汉王科技电纸书产品受到以iPad为代表的平板电脑等相关产品的冲击，公司的核心技术被轻易击垮，如何重新定位公司的核心产品成为汉王科技目前面临的一大难题。

　　同样作为新上市的百元股海普瑞季报业绩下降得令人吃惊。一季报显示，海普瑞一季度公司净利从2.49亿元下降至1.52亿元，业绩降幅达到39.11%。由于原材料价格的快速上行吞掉了海普瑞的利润是公司业绩下滑的核心因素。

　　有人指出，其金牌保荐商中信证券或许才是问题的根源所在，是其将一个原本已经增长放缓的原料药肝素纳包装成高科技，某种意义上误导了投资者。

　　随着大量新股的不断上市，各种各样的上市公司出现在投资者眼前，如何能够剥离经过鲜亮包装的上市公司看到公司的本质进行投资将是投资者需要注意的问题，避免因追涨新股股价而不行被套的悲剧。

　　热点五：上市公司借钱如何还

　　《证券日报》年报专题的2010年A股十大分红“抠门股”中，大商股份“连续四年不分红董事长薪酬上涨40%”；鸿路钢构“融资不手软分红很吝啬”；郑煤机“上市成功即变脸揣35亿现金却称资金压力大”等皆是榜上有名，另外还有焦作万方的“28亿元建热电项目未分配利润“填空”杯水车薪”；星马汽车的“借口定向增发拦路拒分红”等都是有钱分红却拿出各种原因不分红的上市公司。

　　分红一向是年报中的亮点问题，也是投资者最为关注的问题，这不仅涉及到投资者投资上司公司的回报，还涉及到上市公司能否留住投资者或吸引投资者的问题。但有的上市公司似乎并没有分红的概念，也没有回报投资者的想法，被市场成为“铁公鸡”并非偶然。请问，您对这类公司是怎样看待，其不能分红的原因是否成立？

　　苗润生：现金分红受限多

　　特别是股权激励

　　首先，是否以现金方式分红取决于公司现金流的情况、企业今后的发展对资金的需求、税收等因素，与董事长的薪酬等因素无必然联系，董事长的薪酬是依据业绩，按照薪酬管理的规定制定的，业绩很好其现金流没有也不支持现金分红；同时，上市公司年报中现金的多少是个时点数，可能在这个时点先尽量很大，也可能这个现金是有用途的，总之，如果进行现金分红就要有现金保障。从另外角度看，现金分红还受很多因素影响，比如根据期权定价理论，现金分红会降低债权人或有负债的价值，对于采用股权激励机制的公司而言就不太愿意采用现金方式分红了。

　　其次，不论现金分红还是其他方式分红，都是对投资者的投资给予的回报，投资者的投资肯定要回报的，如果一个企业不分红，要具体分析其原因，对于企业所说的原因投资者是否认可，如果不认可，那这个企业就不是你投资的对象。

　　夏立军：要判断分红行为

　　是为投资还是为私利

　　在财务学上，上市公司分红还是不分红有诸多的原因，上市公司是否分红很难说代表着公司治理的好坏。公司回报投资者不仅有现金分红这一方式，更为普遍的是股价提升带来的投资收益。实际上，不分红相当于把资金留在公司继续使用，如果公司使用这些资金的效率高于分红给投资者之后投资者自己再去投资的效率，那么不分红对投资者可能是更有利的。当然，有些公司不分红并不是出于为投资者利益考虑，而可能为大股东或者经理层自身利益考虑。要判断分红行为是保护还是攫取投资者利益，需要结合特定公司的财务状况、成长性和融资需求、公司治理状况等等方面判断，很难简单地下结论。从监管角度来讲，因为分红或不分红有很多的原因，也很难设一个有效的强制分红标准。分红或不分红本身不是问题，要看背后的动因。

　　景小勇：六大因素

　　催生“吝啬分红”

　　分配股利方式的选择：净利润较好，现金充足，资产负债率较低的公司有可能会派发现金股利；资本公积较多，股本较小，加上如果股东有减持需求的话资本公积转股可能性较大；盈余公积较多，但是现金流量不是很好，有可能会送股；如果公司想再融资，那么也会假惺惺分派现金股利；什么都不分，就是铁公鸡。

　　上市公司分红吝啬原因：一，上市公司经营不善，无利润或无现金可分；二，上市公司社会责任感低，不履行对股东的责任；三，监管政策漏洞，对不分红公司没有太多约束，分红与否全是上市公司自愿；四，股东角色缺位，股东和上市公司管理层目标不一致，管理层偏向于把利润留在公司，减少未来经营压力；五，部分公司少分红为未来MBO铺路，MBO以后再分红，供管理层还贷；六，不分红为大股东输血，通过关联交易或者资金借贷，把上市公司资金供大股东使用。

　　记者手记：上市公司分红是一种对投资者的回报，但这类回报一般针对的是长期持有该股的投资者，对于追求短期股价涨幅的投资者更倾向于不分红转而搞投资项目的上市公司。

　　上述两种情况都属于正常分红情况，相比之下，不分红长达十年以上的上市公司则另当别论，这类公司往往被冠上“铁公鸡”的名号。当然，如果公司以业绩不好为由而长期不分红的话，那么，投资者应该考虑这种公司是否值得继续投资了。

　　热点六：“非标”与风险挂钩

　　2010年上市公司年报被出具非标意见的以ST股居多，统计数据显示，有八家上市公司的审计结果为无法表示意见，如：*ST盛润A、*ST中华A、绿大地、*ST科健、*ST广夏、*ST东碳、S*ST生化、*ST创智，原本这八家上市公司其中只有绿大地一家不属于ST类股票，但这次公布年报非标之后，绿大地也步入ST之列变成了*ST大地。

　　另外出具非标的公司如，因错综复杂的关联关系，由于部分交易的不透明而被出具“非标”的禾嘉股份；2010年度因存在五个方面的可能导致对持续经营假设产生重大疑虑的*ST钛白被出具非标。

　　更有深鸿基因为公司法人股事项相关财务报表的确认充分适当依据涉及公司外部的机构或个人，会计师无法实施有效的审计程序，以获取充分适当的审计证据的原因，而被负责审计的深圳市鹏城会计师事务所对公司2010年度财务报告出具了有保留意见的审计报告。

　　上述上市公司皆因各种各样的问题而被出具“非标”，在“非标”上市公司中也许有个别公司因特殊情况造成的，但也不排除有上市公司为了掩盖违法问题而造成的情况出现。

　　苗润生：投资“非标”

　　风险很大

　　这个问题就不回答了，一是对ST股票的关注程度较低，二是不能让事务所出具非标准无保留意见的原因应该是存在的，对投资者而言有很大风险，如果投资者不能承受这种风险就不用考虑在投资组合中了。

　　夏立军：加强监管

　　增加“非标”成本

　　在成熟市场上，上市公司被出具非标审计意见的比例是比较低的。中国股票市场上大量上市公司被出具非标意见，并且很多公司被出具严厉的非标意见如保留意见、否定意见或无法表示意见。这反映出非标意见给公司及其大股东和管理层带来的成本是比较低的。上述公司被出具非标意见，有些是因为审计师对公司持续经营能力有疑问，有些是因为大股东侵占中小投资者利益，有些是因为违法违规被调查(如绿大地)，有些则是十多年非标的典型(如st盛润)。应该说，这些都是上市公司被出具严厉非标意见的常见原因，也是非标意见中相对比较严重的问题。要解决这些问题，需要上市公司、投资者、中介机构、监管机构、司法系统、媒体等多方的努力。上市公司及其大股东和管理层需要树立持续发展、稳健经营的理念，改善公司治理和内部控制，真正把公司当作公众公司来运作；投资者可以充分利用非标意见识别风险，避免盲目跟风炒作；中介机构、监管机构、司法系统、媒体应该提高自身的独立性和有效性，揭示和惩罚公司治理的不良行为。

　　景小勇：投资应慎选

　　上市公司和事务所

　　如何看审计报告，审计意见是注册会计师对上市公司制作的财务报告进行审核后发表的意见。会计师事务所是公司聘请同时受中注协的指导，所以事务所有时会在利益和职业道德中权衡，知名事务所业务能力较强，一般审计意见较为公允，小所有不确定性。尽量不要投资信誉不好的事务所和保留意见以下的上市公司。

　　ST公司多数长年经营不善，亏损累累，有各种问题缠身，如果不是国有大型企业，优秀人才早就流失，各种规章制度执行力较低，更谈不上完善的内部控制，财务漏洞百出。会计师事务所为了降低自己的风险，更倾向于出具非标准审计报告。需要注意的是，即使出具了标准审计报告的财务报表也不见得一点问题没有。

　　记者手记：92家上市公司的2010年财报被审计机构出具非标准意见，也即判定公司财务报表“不合格”。如果会计师出具非标意见，对这样的公司，投资者在选股时定要谨慎。以往事实表明，非标意见一般集中于资产质量差的公司、微利公司、亏损公司，因此不合格的报表往往意味着上市公司隐含着巨大风险。