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　　前有IPO低承销费率挡道，后有人力成本的刚性制约，这是山西证券旗下控股子公司中德证券面临的现状，让母公司山西证券投行业务毛利率远低于上市同行。

　　本刊记者 袁京力／文

　　4月14日，山西证券(002500.SZ)公布2010年年报，不过，令外界感到错愕的是，该公司投资银行的收入虽然达到3.2亿元，相关的营业支出也大幅上升至2.7亿元，营业利润率为14.3%。

　　这在所有已发布年报的上市券商中位列倒数第一，比排名倒数第二的招商证券(600999.SH)低近20个百分点。

　　作为15家上市券商中唯一的中外合资券商，肩负山西证券承销业务的中德证券虽然在2010年斩获了7单IPO项目，收入实现大幅增长，但新公司成本的刚性及IPO承销费率不及行业平均水平，没能让山西证券尽享IPO盛宴。

　　落后于同业的承销费率

　　承销费率逊色行业平均水平是一个重要原因。

　　投行业务收入与山西证券相距不远的为国元证券(000728.SZ)和兴业证券(601377.SH)，其营业利润率分别为54%和62%，远高于山西证券的14%。

　　2009年的IPO大扩容，成立于2009年8月的中德证券适逢其会，这家由山西证券和德意志银行分别持有66.7%和33.3%的合资券商，承担了原山西证券的承销保荐业务，2010年完成了7家公司的IPO，股票主承销额为66.5亿元，由2009年的第40位上升至2010年的第26位，在合资券商中仅次于中金公司。

　　具体到项目，除母公司山西证券的IPO是与中信证券并列主承销商之外，其余6个项目均是独家主承销。其中，在深圳主板、创业板和中小板上市的公司分别为1家、1家和5家。但主承销收入并没有与承销额的快速增长同比增加。7家IPO合计实现了49.68亿元，主承销收入为1.48亿元，承销费率为2.98%。

　　去年共计347家企业实现IPO，承销费用为167.12亿，平均费率为4.70%。其中，中小板公司承销费率为4.66%，创业板公司承销费率为5.24%。

　　相对而言，山西证券平均承销费率比行业平均水平低不少。即便把承销母公司山西证券IPO收入剔除，中德证券在其余6只中小股票的承销费率约为4.65%，仍逊于行业平均水平。

　　成本之殇

　　成本的居高不下，直接影响山西证券投行业务的毛利率。

　　根据山西证券的年报，该公司投资银行营业支出为2.76亿元，比2009年增长99%，小于122%的收入增幅，但在已经公布年报上市券商中位居第一。

　　据年报，在各项业务中，大部分上市券商的投行均面临着成本的快速上升，但山西证券的营业成本上升更快。

　　以兴业证券为例，该公司投行实现2.4亿元的收入，支出为9033万元，收入增长263%，营业支出增长17%，毛利率为62%。山西证券一位负责人向记者表示，毛利率较低，原因有二，一是有中德证券独立运作，单独的办公场所带来的固定资产折旧及相关的管理费用比较高；二是合资投行的人力成本相对平均水平也比较高。据该内部人士透露，至少前者的费用在今年会有较大增长。

　　中德证券年报显示，2009年实现了1.23亿元的收入，而营业支出为1.1亿元，其中，工资及福利费用为9018万元。以当时中德证券百人计算，平均工资及福利费用接近百万元。

　　一位总部在北京的本土小券商保荐人告诉记者，他每个月工资、津贴合计13万元，而奖金另算，即便项目少时也能发放相当于6个月工资、津贴的奖金。

　　“保荐人保底工资一般在200万元以上，这是一大笔固定成本。”宏源证券分析师黄立军表示。

　　据了解，成立之初中德证券的保荐人为15人，目前为20人，在具有保荐资格的券商中位列30名之内。其保荐人工资达到200万元的水平，则意味着每年都至少支付超过4000万元的固定成本。

　　“支出是刚性的，如果未来IPO收入能达到5亿元，它的营业利润自然会上升。”上述内部人士表示。

　　在刚成立的2009年，因为IPO项目较少，中德证券一度陷入亏损边缘。

　　2009年底，中德证券主承销的九洲电气进行IPO，后者在2010年1月8日正式上市交易，但其一笔3300万元的承销费用在2009年底被中德证券确认，避免了中德证券的亏损。

　　但此模式可持续性尚存疑问。