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　　鲁桂华

　　3月17日，绿大地董事长何学葵被逮捕了。此后，其股票价格一路大跌，绿大地的确成为了名副其实的“绿”大地。何学葵被捕的主要原因是“涉嫌欺诈发行股票” ，即上市之前“虚增资产、虚增收入、虚增利润” 。4月7日，绿大地的董事、财务总监李鹏因涉嫌“违规披露、不披露重要信息”等犯罪行为被公安机关采取强制措施 。换言之，绿大地2007年上市之前，以及上市之后的2008年和2009年，可能都存在财务欺诈行为。绿大地财务欺诈行为的深层次动机何在？

　　欺诈上市，利在何处？

　　如果IPO估值正常，上市与否是没有区别的，或者说上市并不能给公司带来额外的利益。如果市场能够区分正常的利润和虚构的利润，通过虚增利润，公司也不可能获得额外的利益。而中小板(包括创业板)的现实情况可能刚好与之相反。

　　我们首先来分析估值水平对上市公司利益的影响。在美国和我国香港等成熟市场上，长期投资的平均报酬率大约为10%。这就意味着，我们支付1元，未来每年将赚取0.10元，或我们支付1元的价格购买未来每年0.10元的盈利，市盈率即为10倍左右。如果我们发行股票的市盈率也为10倍，我们把1元的利润卖了10元的价格。我们收到10元的利润之后，再投资出去，每年也只能赚取约1元的利润。上市与否，对于IPO的公司，本质上没有区别。上市后，大股东减持与否，本质上也没有区别。

　　中国市场的平均投资报酬率，应该高于美国等经济体，因为我们观察到资本是从美国等地流向中国，而不是从中国流向美国等地。如果是这样，在中国市场上，我们支付1元，能够购买到超过0.10元/年的利润，因此我们的市盈率水平，应该低于10倍。但现实情况恰恰相反。根据我们的测算，2010年12月，中小板平均的市盈率为95.71倍(创业板为77.93倍) ，这就意味着，在中小板，1元的利润能够卖出95.71元的价格。如果10倍的市盈率是正常的，那么这就意味着上市，我们可以多圈取85.71元的现金。上市后，如果减持，我们在拿到95.71元后，然后按10%左右的投资报酬率再投出去，每年可赚取9.57元的利润。这也意味着我们原本只能赚取1元利润的资本，通过中小板这一资本市场转一圈，变成了能够赚取9.57元利润的资本，增值9.57倍！中小板(包括创业板)过高的估值水平，是大家都想上市的真正原因。绿大地如此，胜景山河也是如此。这或许是上市之后，大股东并不去认真地想如何进一步做大做强企业，而是一有机会，就赶紧套现走人的真正原因所在。

　　每股收益等于每股现金收益与每股非现金收益之和。操纵利润，显然不可能操纵现金收益，只能操纵非现金收益，因此我们把每股非现金收益，进一步划分为每股非操纵性收益和每股操纵性收益。笔者对1999年至2009年间全部有数据可查的A股公司进行研究。根据我们的研究，每股现金收益增加1元时，股票价格大致上涨1.76元；每股非操纵性收益增加1元，股票价格大致上涨2.43元；每股操纵性收益增加1元时，股票价格大致上涨1.65元 。这些数据表明，市场对于每股操纵性收益和每股现金收益等量定价，或者更直观地说，A股市场并不能区分真的利润和假的利润。换言之，虚构的1元利润，也能够卖到95.71元的价格。读者朋友们可以思考，谎言能够卖到如此高的价格，换做你，你会做假吗？读者朋友们还可以进一步思考，中小板和创业板里，仅仅只有绿大地、胜景山河两例财务造假的公司吗？笔者甚至相信，何董事长可能在看守所里自叹命苦。

　　违规披露为哪般？

　　2009年10月30日，绿大地的三季度报告预计2009年度“归属于母公司所有者的净利润比上年增长幅度在20%~50%之间”。2010年1月30日，绿大地预计“2009 年度归属于母公司所有者的净利润比上年下降幅度在30%以内”。当年2月27日，绿大地的业绩快报称“年度净利润比2008年下降28.41%”。3月30日，绿大地再次发布公告称，预计公司2009年度经营业绩可能出现亏损。

　　绿大地将重大利空徐徐地释放出来，是不是有点儿“同志们先撤，我来断后”的意味？媒体纷纷猜测，绿大地拟增发新股，可能是财务欺诈的动机。笔者猜测，或许还有更深层次的原因。

　　我们不妨看看图表。在图表中，我们报告了绿大地上市以来每一个季度末户均持股数和季末的收盘价。2008年12月底，绿大地的户均持股数达到约8000股。自此之后，至2010年3月底，绿大地的户均持股数开始下降，而这一期间，绿大地的股票价格从2008年底的18元左右一直攀升到2009年底的28.69元。户均持股数为什么会下降？是不是有一些持股数量较多的大户在出货而我们的散户却在买进？此间股票价格上涨、此间绿大地一直隐匿着重大利空不报告或延迟报告重大利空，这难道只是巧合？如果不是巧合，那是不是意味着绿大地在为这些大户的撤退提供掩护？是不是意味着绿大地在为这些大户的撤退赢得时间？

　　是谁在撤退？我们不妨看看绿大地的几份减持公告：

　　2009 年8月11日，公司第二大股东Treasure Land Enterprises Limited已经将其持有的占总股本12%的股票全部售出；2009年9月14日，北京歌元投资咨询有限公司先后两次累计减持的股份占总股本的5.052%。

　　这些股东会在绿大地的股票价格低估时减持吗？显然不会，因而减持，意味着这些大股东非常明了绿大地股票的真实价值，甚至可以推断，他们应该也非常明了绿大地财务报表的脆弱性。何董事长及其团队的财务欺诈行为，无疑为他们的撤离，赢得了宝贵的时间。

　　在大股东离场时，我们的散户进场了，然后目睹绿大地的股票价格“绿”了大地！我们的散户该求助于谁？是谁把绿大地引入市场？散户们该如何挽回自己的损失？谁又来为我们的散户提供掩护？写罢，不禁黯然……

　　(作者为中央财经大学会计学院教授)