理财周报券商实验室研究员 谭婷/文

　　2008年90亿定增变32亿配股，2010年76亿公增减至25亿；爆料电话直指长江证券公司治理乱象

　　3月9日下午3时。北京金融街国企大厦。理财周报北京新闻中心。

　　电话骤然响起。一个陌生人爆料：“看到你们记者写的文章，想就长江证券有关问题提一些个人想法。”

　　该神秘电话所说的文章，正是理财周报3月7日刊发的《长江证券“黑色三分钟”最大砸盘来自自然人，已售增发股数不足一半》一文。

　　神秘电话中的男子称，“长江证券增发失败，正是长江证券大股东与实际控制人大闹矛盾，董事长胡运钊与原总裁李格平矛盾激化等问题所致。”

　　而此时，长江证券增发结果显示，其公增计划由6亿股缩水成2亿股，76亿融资额锐减到25亿。

　　幸运之神毫不眷顾长江证券(000783.SZ)，不止这一次，2008年的长江证券融资，由90亿定增变成32亿配股。

　　三年两增发，各蒸发2/3

　　长江证券融资之路坎坷不平。

　　长江证券2007年借壳上市3年以来，融资充实资本实力的欲望从未间断过，但每次都是“理想很丰满，现实很骨感”。

　　从2008年90亿元定向增发改成2009年32亿元配股，2010年公开增发从76亿元缩减至25亿元，两次筹资额都仅为计划的1/3，至今净资本仍未过百亿，无缘行业前十。

　　2007年12月借壳上市后，长江证券净资本45.66亿元，虽行业排名第15位，但与行业领先的中信、海通等券商差距甚大，中信净资本是长江的9倍有余。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十七条规定，“借壳上市后上市公司申请公开发行新股，距本次重组交易完成的时间应不少于一个完整会计年度。但随时可以申请定向增发。”于是，2008年4月25日长江证券董事会提出以不低于16.83元/股向特定对象发行3亿-5亿股，募集不超过90亿元，并获股东大会通过。定增募资全部用于增加资本金，扩充业务和规模，开展创新业务规模。

　　怎知，2008年5月起，长江证券股价一路下行，2008年12月曾探底至8.62元，一直低于16.83元的拟增发价。

　　一年过去，增发无任何进展。2009年4月21日，长江证券公告称，因证券市场环境发生巨大变化，进程中出现了许多不利因素，“继续推行定向增发工作可能无法完成原计划目标”。

　　“当时金融危机引致市场环境太差，同时2008年暂停IPO，监管层对市场的融资并不持积极态度。”国联证券分析师对本报记者分析。

　　定向增发成为泡影，2008年末，长江证券净资本减至35.29亿元，行业排名下滑至19名。无奈之下，融资饥渴的长江证券在放弃增发的同时推出配股计划，融资额不超过40亿元，募集资金用途和2008年定向增发的描述只字不漏。担任配股的保代是来自安信证券的赵冬冬、徐荣健，长江承销保荐担任联席保荐人。

　　2009年11月，配股最终实施，但最终募集只及原计划的1/3，仅32亿元。截至2009年末，长江证券净资本73.89亿元，行业排名上升至13位。

　　长江证券增发的“野心”不死。时隔仅4个月，长江证券又抛出不超过90亿元的公开增发计划，保荐人为东方证券的张正平、张亚波，长江承销保荐担任联席保荐人。经过多方密锣紧鼓长达一年时间的辛勤耕耘，眼看就要到手，不料却在认购前夕遭遇神秘自然人“砸盘”，增发价未发先破，导致筹资额再次缩水至原计划的1/3，仅25亿元。

　　“长江融资节奏和数额均超过市场预期。”兴业证券张颖毫不客气地指出。

　　“国元本身资质不错，西南有重庆本地国资大力支持。而长江融资屡次受挫主要原因是市场不够认可它。首先券商经营高度同质性，长江不管综合能力还是创新能力在业内均不突出；其次长江目前的估值已偏高，投资价值有限；相较于证券行业，资金更加青睐具有高成长性的行业。”上述国联证券分析师称。

　　在同一市场环境下，国元证券99亿公开增发、西南证券60亿定向增发纷纷圆满完成，投资者不禁要问——长江证券怎么了？

　　长江似乎不是法人股东公司

　　“长江证券的公司治理大有问题，大股东出钱却没有事权，管事的胡运钊是湖北政府派过去的。”上述爆料人士称。

　　长江证券公司治理不力，可以从长江证券董秘徐锦文在增发路演时的一番表态，找到端倪——“希望通过本次发行，一方面增强资本实力，一方面可以优化股东结构，进一步改善公司治理结构。”

　　长江证券从借壳上市起，就一直面临无控股股东亦无实际控制人的窘境，各股东间持股数量相差不大，股权非常分散，非常不利于公司治理。第一大股东青岛海尔投资仅持股16.07%。

　　“长江证券的股东支持力度不够。”上述爆料人士称。

　　由于股权分散，长江证券原有各股东早已“无心作战”。在2009年配股时，第三大股东海欣股份和第四大股东锦江股份就没有第一时间作出认购承诺，只是表示出认购意向。此外，海欣股份曾两次将所持长江证券股权拿去质押，以解决自己的资产之需。而在2010年12月27日股改限售股份上市流通后，海欣、锦江旋即公告称要出售长江证券股权。

　　本次增发更证实了这一点。据了解，在增发可能“流产”的情形下，长江证券前四大股东海尔投资、湖北能源、海欣股份、锦江股份仍没有参与认购，表示“没兴趣”。

　　长江证券的公司治理乱象，还体现在“董监高”的任职上。

　　长江证券董事长和总裁并不属于任何股东方，董事长由曾任湖北省政府副秘书长的胡运钊担任，胡现年已63岁，2007年12月起任职。长江证券前任总裁李格平现年43岁，2003年1月起担任长江证券总裁。

　　令人费解的是，在2010年12月换届选举中，李格平“被出局”。至今3个月过去了，长江证券总裁一职仍空置。公开资料显示，李格平现担任长江承销保荐、长江资本、诺得基金董事长。“胡运钊李格平闹翻了。按照道理来说，李可以升为董事长，可现在的董事长不退。”爆料人士说。

　　“换届时(李)根本没有被提名，实在悲剧。”某业内人士透露。

　　长江证券公司治理乱象还表现在，其高管违规买卖股票上。公开资料显示，长江证券监事宋求明和副董事长崔少华，都曾因违规买卖自家股票而被公告批评，其中崔少华是来自大股东的副董事长。

　　创新业务遭棒喝

　　长江证券如意算盘落空。

　　此次增发大幅缩水，创新业务将再次遭遇瓶颈。去年11月获得第三批融资融券业务资格后，本想借增发融资的50亿元大力拓展该业务，但此刻，不得不从长计议。

　　“目前暂时还没考虑这个问题(创新业务)，正忙于增发的后续工作。”长江证券董事会秘书室主管沈继银表示。

　　长江证券通过本次增发，原计划净资本将达到160亿元，计划投资50亿元开展融资融券业务；投资5亿元加强发展直投公司——长江资本；投资3亿元拓展长江期货；投资3亿-5亿元到香港子公司开展国际业务；投资2亿元新设证券营业部；投资部分资金到投行和自营。

　　“券商对资本市场游戏规则有着更多的了解，这次增发就是恶意圈钱行为，骗了钱又啥事都没做，根本不应该发。”神秘男子在电话里对本报记者激动地说。

　　长江增发是否涉嫌恶意圈钱？

　　审视长江2009年配股募集资金的使用，实在让人费解。其并没有投入大量资金开展创新业务，而是一味增加自营规模。这与其公告的“开展创新业务”意图相左。

　　截至去年中期，长江证券32亿配股筹资额已有96%投入实际使用，其中投入投资业务高达22亿。创新业务方面，仅投入5亿设立并增资直投子公司长江资本，并向长江期货增资1亿。

　　“这是公司经营战略，根据市场情况做投资，毕竟公司都是以盈利为目的的。”沈继银如此解释。

　　“长江证券上次配股资金使用效率虽高，但实际上的资金回报率非常低，年化收益率仅为3.9%，大部分投资并非有效，如自营规模的大幅增加。”张颖说。

　　投行、资管仍是配角

　　长江一直靠经纪和自营“撑台面”，投行和资管只是小配角。2007年-2010年中期，经纪和自营合计收入占营收的比重分别为97%、92%、90%、89%，投行和资管合计收入占比分别为2%、5%、8%、11%。

　　截至目前，长江证券在全国22个省共设有88个营业网点，其中湖北30个，广东12个。2005年收购大鹏证券资产，为其经纪业务带来增量。但在大本营湖北省内，其经纪交易额占比仅为30%。

　　自营是长江证券的特色，收入贡献波动不大，近三年都保持在20%以上。在2007年牛市中，自营收入贡献率达到52%，赶超了经纪业务。长江证券自营“操盘手”胡刚，1967年出生，研究生学历，现任长江副总裁兼证券投资总部主管、长江期货董事长。

　　长江证券投行业务由全资子公司长江承销保荐全权负责，自2007年以来，一直没能摆脱人才瓶颈，拿项目能力弱。目前仅有15名保荐代表人。今年迄今，长江证券IPO项目颗粒无收，其只能冀望武汉东湖高新区的企业抢搭“新三板”带来的或有商机。

　　长江证券目前共拥有10只集合理财产品，规模43.11亿，市场份额3%。

　　揭秘东方证券投行：“长江项目”我们想到了所有可能性

　　理财周报投行实验室研究员 曾雯璐/文

　　长江证券增发一事，自3月3日尾盘“黑色三分钟”至今，近十天来波澜起伏，情节如戏剧般推演。于当事人长江证券而言，最终融得预期中的三分之一，难免唏嘘。而于保荐人东方证券而言，虽最终项目成行，却也难言柳暗花明。

　　东方证券投行一位人士表示：我们事先几乎想到了所有的可能性。“这是市场行为，东方证券的投行也无可奈何，甚至是防不胜防。”一位资深投行业人士如此点评。不过该人士也进一步指出，这次事件还是有几点值得东方乃至整个投行界去思考总结。

　　“首先这次增发价离市场价过于接近，给了故意砸盘者可乘之机。这给大家以后在接项目的时候敲一个警钟。此外，市场的停牌机制是否有漏洞，也值得大家去思考。”

　　数据考察：东方投行能力中等

　　客观地说，东方证券的投行能力属于中等水平。

　　公开资料显示，2010年东方证券股票和债券承销金额为169亿元，在行业排24位。其中股票的承销金额为101亿元，共计承销7家，承销家数行业排22位。

　　上述上海的投行人士告诉记者：“投行的业绩水平和做项目的能力，主要体现在股票的承销金额和数量上，债券不算。”从以上数据统计看，东方证券在股票这一项业绩为中上水平。2009年股票承销的业绩曾一度跻身至第8位。

　　不过从另一个维度比，东方证券的投行规模则还有很大提升空间。wind数据显示，2010年末东方证券净资本约86亿元。与其规模大体相当的中信建投和安信证券，投行能力都在东方证券之上。

　　中信建投净资本约合76亿元，去年承销了16个项目，承销金额共计286亿元，承销金额和承销家数均排行业第9位。安信证券净资本约66亿元，去年承销了15个项目，承销金额为252.35亿元，排12位。

　　对此，东方证券投行一位高层向记者表示，2011年投行业务还会进一步加快动作。目前已经完成两个，已向会里申报了7个，“预计今年整体的投行项目会超过15个”。

　　长江增发项目背后的保荐人

　　长江证券增发风波一出，该项目保代张正平和张亚波被推至前台。

　　根据长江增发发行保荐书，张正平2007年7月加入东方证券，曾参与西部建设IPO。张亚波2006年9月加入东方证券，现任东方证券投行业务总部质量控制部副总经理，曾参与保荐过西部建设和博深工具IPO。

　　事实上，张正平和张亚波在东方证券做的项目都不错。公开资料显示，西部建设和博深工具2010年净利润同比分别增长35.49%、18.42%。

　　据记者了解，投行做项目包括揽项目和做项目，由不同的团队来操作。“东方证券承接长江增发项目，估计也是看中了长江的股价比较低，业绩还不错。”一位业内人士分析道。“一般来说，做增发项目很少有破发现象，发行价是根据增发公告前20个交易日的均价来定，而这是可以控制的，关键在于和前十大股东的沟通。”该人士继续说道：“885万股肯定是前十大股东了，东方证券这点疏忽了。不过事情太突然，没预料到。”