胡军华

　　根据双汇发展(000895.SZ)公告的资产重组方案，双汇集团董事长万隆作为第一大权益人的兴泰集团，成为双汇发展实际控制人，而在双汇发展所有股东中，兴泰集团持有的股权份额并不是最大的，只能列在第二位。

　　在双汇发展的股权架构图中，双汇国际处于承上启下的位置，鼎晖、高盛、兴泰集团、淡马锡、新天域的股权全部装入双汇国际，双汇国际再通过Glorious Link International Corporation和罗特克斯(Rotary Vortex Limited)控制双汇集团，进而控制双汇发展。

　　兴泰集团并不是双汇国际的第一大股东。根据双汇发展的最新公告，在境外股权变更后双汇国际的股东中，CDH Shine Limited、CDH ShineⅡLimited、CDH ShineⅢ Limited、CDH ShineⅣ Limited 为同属鼎晖投资旗下基金控制的关联公司，存在一致行动关系，四家股东合计持有双汇国际33.70%的权益。一位券商分析师对《第一财经日报》记者表示，鼎晖控股的这四家公司，可以作为一个主体来看待，兴泰集团持有双汇国际股权为30.23%，与鼎晖旗下四家公司总计33.70%的股权相比，兴泰集团只能算双汇国际的第二大股东。

　　如果从股权比例来看，在资产重组后，鼎晖仍是双汇国际的第一大股东，也是双汇国际的实际控制人，而双汇国际又是双汇集团以及双汇发展的实际控制人，但是兴泰集团以“同股不同权”的操作方式从二股东变成了双汇发展的实际控制人。

　　兴泰集团通过下一级公司雄域公司间接持有双汇国际的股权。双汇方面的重组方案显示，双汇国际的股东拟对双汇国际的公司章程进行修订，根据修订后的双汇国际公司章程，在双汇国际股东会以投票方式表决普通决议(指过半数股东投票通过的决议)时，雄域公司及其关联公司就其所持每股股份可投2 票，其他股东如鼎晖、高盛等就其所持每股股份投1 票。根据该安排，雄域公司及关联公司拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53.19%，如此雄域公司成为双汇国际的实际控制人，兴泰集团作为雄域公司的母公司顺理成章成为双汇国际的实际控制人，也顺势成为双汇发展的实际控制人，以第二大股东身份变身为上市公司双汇发展实际控制人的“魔术”就此完成。

　　分析人士认为，按照公司基本运作规律，公司股份应是同股同权，兴泰集团子公司一股拥有2份投票权这样的反常表现，可能是鼎晖以及其他股东与兴泰集团达成了妥协，即兴泰集团获得双汇发展控制权，但在分红时鼎晖等股东将获得更多收益。

　　鼎晖、高盛等基本是财务投资者，看重的是实实在在的收入，至于公司控制在谁手里，并不是最重要的事。从这个角度来看，“同股不同权”的安排可以算得上是帮助万隆等管理层曲线实现MBO的一次“量身定做”。

　　另外，一位熟悉双汇的投资人告诉记者，高盛强烈的退出意愿可能是促成此次MBO方案的原因之一。“高盛是典型的投行风格，近几年不断有减持举动。”

　　2006年高盛入主双汇时，持有双汇集团的股权曾高达51%，间接持有上市公司双汇发展股权30.97%，到去年这一比例已悄然降至7.72%。一旦经过MBO的资本运作，高盛更是能以最便利的方式直接在二级市场退出套现。

　　上述投资人补充道，与高盛的“匆匆而过”形成鲜明对比的是，鼎晖无意通过这次的资本运作抽身。“鼎晖长期看好这个项目，并会持续持有，这从它近几年来在双汇发展中的股权变动不大就可见一斑。”

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