泸州老窖华西之损祸起股权激励
让渡华西证券认购权，泸州老窖放弃的利益将超过5亿元。其背后的动机并非“集中资金做大主业”如此简单，很可能更是管理层努力确保未来股权激励行权的“明智”选择。
【《证券市场周刊》特约作者 钟观】泸州老窖(000568.SZ)近日宣布放弃华西证券增资扩股，并将相关权利让渡给老窖集团行使。结合上市券商估值以及产权市场非上市券商股权转让的价格情况看，泸州老窖此次放弃的利益将超过5亿元。
同日另一则公告所展示的建设10万吨储存基地项目计划，似乎使泸州老窖让渡巨额利益的理由——“集中力量发展白酒主业”变得更加充分与具体。
不过，仔细分析可以发现，围绕10万吨储存基地项目存在诸多疑问，一是既然需要大量项目建设资金，泸州老窖似乎不应该大量分红；二是项目方案提出显得仓促；三是即便需要集中资金做大主业，泸州老窖也不一定要放弃华西证券的增资扩股，因为项目资金投入是渐进的，而且公司现金流的历年表现也是强劲的。
当进一步考查泸州老窖股权激励方案时，让渡巨额利益似乎有了合理解释。其实，相较其他上市公司，泸州老窖股权激励行权条件安排本来更为科学，只是不适用于控股华西证券后的泸州老窖。相比于投资单纯的酒类公司和上市券商，此可称之为泸州老窖的管理劣势，其实更有其他诸如费用劣势、税收劣势、配置劣势与信息劣势等。
损失超5亿
7月21日，泸州老窖公告称，董事会7月19日审议通过《关于将华西证券有限责任公司增资扩股认购权让渡给泸州老窖集团有限责任公司行使的议案》，华西证券拟增资扩股4亿股，泸州老窖按比例可认购1.3943亿股，需资金5.5772亿元，董事会审议决定将华西证券增资扩股认购权让渡给公司控股股东——泸州老窖集团有限责任公司(下称“老窖集团”)行使，由老窖集团出资参与华西证券的增资扩股。
至于该关联交易的目的及对公司的影响情况，公告称，公司正集中力量发展白酒主业，需要投入较多资金，暂时无法参与华西证券的增资扩股；华西证券此次增资扩股，每股认购价为4元，已高出公司收购成本均价每股3.30元的21.21%。
截至2010年6月，华西证券总资产173.90亿元，净资产38.15亿元；2010年1-6月，实现利润5.81亿元，净利润4.81亿元。按总股本10.1311亿来计算，华西证券6月末每股净资产3.77元，年化每股收益0.95元。于是，增资扩股认购价4元对应的PB与PE仅分别为1.06倍与4.21倍。如此低价，着实会令价值投资者放大数次瞳孔。
即便根据证券行业业绩高涨的2009年来静态估值，目前上市券商PB多在2倍以上，PE皆超过14倍。我们再考查产权市场非上市券商股权转让的价格情况，一是国开行收购航空证券，转让价格为两年平均每股收益10倍PE与2倍PB；二是国泰君安股权在上海联合产权交易所转让挂牌，挂牌价对应2009年度每股收益的PE为9.33倍，对应2009年末每股净资产为2.55倍PB。
综上，如保守按2倍PB与10倍PE测算，则泸州老窖放弃华西证券增资扩股的损失区间为5亿~7.67亿元，亦即泸州老窖向集团让渡利益超过5亿元。
在发布让渡华西证券增资扩股认购权公告的同时，泸州老窖同时发布了另一则关联交易公告：公司董事会审议通过《关于建设10万吨储存基地项目的议案》，决定向老窖集团全资公司——泸州酒业集中发展区有限公司租赁土地、房屋，以建设10万吨储存基地项目。
于是，由于泸州老窖“集中力量发展白酒主业”，从而向老窖集团让渡巨额利益的理由变得更加充分与具体。有媒体进行测算，以生产1吨酒粮食成本1万元计算，10万吨酒的粮食成本需耗费10亿元的资金，加上其储酒罐等设施投入、相应的生产成本、市场开拓等费用，耗资将更大。据报道，泸州老窖董秘办某工作人员向媒体介绍：“项目周期是13个月，资金规模为3个亿，来源是企业自有资金。”
本来不差钱
2010年一季度末泸州老窖货币资金10.83亿元，考虑到公司向全体股东每10股派发现金红利7.5元(含税)的利润分配方案(10.46亿元)，若不考虑增量现金流入，则利润分配后泸州老窖的货币资金已所剩无几。于是，前述媒体粗略测算10万吨储存基地项目所对应的13亿元便似乎无从筹措了。进而，泸州老窖自损利润让渡华西证券增资扩股也就顺理成章了。
不过，其中存在颇多值得探讨的问题。
首先，既然公司决定建设10万吨储存基地项目，未来需要大量资金，为何还要进行巨额的现金分红，分红数额之巨甚至超过了前一年每10股派发现金红利6.5元的方案。暂时的现金分红减少与巨额的华西证券增资扩股利益之间，投资者自会知道孰轻孰重。当然，巨额现金分红后，老窖集团更具有资金实力被让渡华西证券增资扩股权，进而获取巨额被让渡利益。
其次，建设10万吨储存基地项目的方案提出似乎显得仓促。该项目涉及土地312亩，房屋建筑66210平米，未来需要相应资金超过10亿元，如此巨额投资项目，竟然在泸州老窖2009年年报管理层讨论及资本支出计划等内容中未有丝毫述及。同时，如今突然被审议通过的《关于建设10万吨储存基地项目的议案》，其中亦未有项目投资进度及回报等具体情况的介绍与测算。到底是泸州老窖管理层缺乏工作计划与统筹，还是建设10万吨储存基地项目属非常性的应急之举，抑或有其他原因？
第三，即便泸州老窖需要集中资金做大主业，其实也不一定放弃华西证券的增资扩股。
一般情况下，项目建设投入在前，原材料采购等储存、生产环节在后。同时，储存基地项目所需资金也是逐步投入的，而非必须一次性到位。具体而言，得经历泸州酒业集中发展区有限公司进行土地整理、房屋承建工作，然后再租赁给泸州老窖，进而再进行储酒罐等设施投入，以及粮食等原材料采购。这些工作皆非一年半载能够完成，前述泸州老窖董秘办某工作人员向有关媒体介绍的项目周期是13个月。
于是，泸州老窖巨额储酒罐设施及原材料采购支出最早也将开始于2011年度。彼时，泸州老窖完全可以依靠自身的经营活动现金流为之，而非完全寄望于目前的存量货币资金。过去三年，泸州老窖经营活动产生的现金流量净额分别高达12.29亿元、8.14亿元与10.67亿元，平均为10.37亿元。
在泸州老窖公告中，有一处表述比较有趣：鉴于增资扩股对于华西证券达到申请融资融券业务门槛具有重要意义，因此由老窖集团出资参与华西证券的增资扩股，有利于股份公司和华西证券的和谐发展。至于股份公司的“和谐发展”，其实并非“集中资金做大主业”如此简单，背后很可能更有股权激励的推动。
祸起股权激励
2010年初，泸州老窖发布了修订后的股票期权激励计划，授予激励对象1344万份股票期权，占激励计划签署时股本总额13.94亿股的0.96%，涉及激励对象共143人，本次授予股票期权的行权价格为12.78元。按目前泸州老窖股价来估算，1344万份股票期权价格超过2.5亿元。
在泸州老窖股权激励计划中规定，2011至2013年3个会计年度中，分年度进行绩效考核，每个会计年度考核一次，以达到绩效考核目标作为激励对象的行权条件。至于各年度绩效考核目标，泸州老窖的股权激励计划明显好于其他单纯考核业绩总量的上市公司，因为其中增加了收益率方面的要求，进而显得更加科学并有利于保障投资者利益。具体而言，行权条件包括两项，一是扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%，二是净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。
于是，昔日投资华西证券，从而解决闲置货币资金低收益情况的举措，如今却成为泸州老窖股权激励未来行权的一种障碍。这是因为，由于目前证券公司业务仍以传统的经纪、投行与自营业务为主，从而随着A股市场的起浮而波动剧烈，进而不利于股权激励行权条件中“比上年增长不低于12%”的实现。
同时，尽管将不愿分红给投资者的货币资金投资于华西证券，能够提高泸州老窖整体收益率水平，这也是泸州老窖净资产收益率领先于同行的原因之一，但实际上对华西证券的投资收益率远低于第二项行权条件中30%的比率。经测算，即便在A股市场高涨的2007年与2009年，泸州老窖对华西证券的投资收益率亦不超过21%，而在2008年大熊市中则降至12.80%；如果泸州老窖将投资华西证券的货币资金分配给股东，则过去两年的净资产收益率远远高于目前水平，超过51%。
于是，从股权激励行权条件来考量，泸州老窖逐渐稀释其在华西证券的持股比例，进行稀释华西证券投资收益在自身业绩中的所占比重，同时将更多货币资金用于收益率更高的主业或者分配给股东，更能够保持未来三年的业绩稳定性与高水平的净资产收益率，从而更有利于满足未来的两项行权条件。
这时，让渡华西证券增资扩股权就成为一种努力确保未来股权激励行权的“明智”选择，尽管使上市公司现实利益损失几个亿。那么，一边是相比而言较为科学的股权激励行权条件安排，另一边却可能由此导致逆向选择，到底哪里出了问题？
我们认为，就净利润保持增长与ROE维持高水平并领先同行而言，此业绩考核标准更适用于单纯主业的上市公司或业务，对于多元化公司，尤其是控股了与白酒业务截然不同的华西证券后的泸州老窖，就显得不很科学了。如果在净利润增长及净资产收益率的考核中，剔除投资华西证券所取得的投资收益，或许会更加合理。
不过，与未考虑行权条件适用性相比，更大的可能是泸州老窖早有淡出华西证券的考虑，或者当初投资亦属于权宜之计。历年年报显示，泸州老窖仅在2007年年报董事会报告中的管理层讨论里简单提及华西证券：“成功控股华西证券，为公司带来了新的利润增长点。”这之后，华西证券的情况介绍在泸州老窖的年报中便逐渐被边缘化。
进一步探讨，投资者很可能需要对多元化公司的投资价值进行重新思考。相比于投资单纯的酒类上市公司和上市券商，控股华西证券后的泸州老窖不仅仅存在管理劣势，比如股权激励可能导致的逆向选择，进而使上市公司受损，而且也存在其他诸如费用劣势、税收劣势、配置劣势、认知劣势与信息劣势等。
其中，费用劣势类似于投资于基金的基金，投资者利益受到多重盘剥；税收劣势是指目前投资者资本利得免税，而上市公司变现股权取得的投资收益则需要负担企业所得税；配置劣势是指当看多一项业务而看空另一业务时所面临的买卖难题；认知劣势则是指投资过程中不仅仅需要耗费精力考查两种行业的相关情况，更需要测算两种业务在公司中的配置与占比情况；信息劣势则是所获取的信息可能少于独立上市公司，比如目前证监会要求上市券商按月披露主要财务指标，而对于泸州老窖，投资者却无法取得华西证券的月度相关数据。
于是，对于泸州老窖、张裕A等类似的参股金融上市公司，以及其他多元化发展的上市公司，其投资价值可能更多存在于目前股价与分部测算价值相比存在较大折让之时。
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