杨颖桦 张宇

　　这是一场名目张胆的越狱，而这次的主角是100家创业板公司。

　　根据记者统计显示，目前上市的100家创业板公司中，共计超募资金489亿元。截至8月13日，所有上市的创业板公司的实际募集资金额达到693.27亿元，超募资金占比高达70%。

　　监管层早已对超募资金的用途作出限制，强调超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，规定每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%。

　　严格的限制意味着，创业板公司在享受资本市场带来的财富聚集效应同时，也面临着作为公众公司而言的资金使用限制。

　　此外，监管措施规定，在募集资金到账后6个月内，上市公司需安排超募资金的使用计划。

　　于是，就在这短短的6个月时间里面，100家公司要使这489亿的资金“逃出生天”。一场由创业板公司主演的越狱大戏开始上演。

　　他们有的使用资金置换的游戏，把限定严格的超募资金变为自由资金；有的大手笔买地，与其所宣传的主业成长性相距甚远；还有的设立各种名目子公司，名为扩大产能，实则风险暗藏。

　　与此同时，一些保荐机构在利益冲突下迷失、监管手段虽然严厉却“后知后觉”，这使得这些原本应行使监管职责、保护投资者利益的“高墙”出现了缝隙。

　　在这场危险的越狱游戏中，一部分创业板公司对未来的迷茫开始显露，它们并不具备上市时描绘的那些美好故事中的高成长性未来，他们甚至不知如何安排好手中的资金。

　　而探究深层次的原因，可以发现，市场估值体系已经开始扭曲。

　　“前景不确定，市盈率上50倍的‘新兴产业’公司人人抢着买，而一些真正优秀的传统产业公司市盈率六七倍都没人要。创业板超募资金的问题，说到底是市场发行的问题，只要这些创业板公司继续受到追捧，超募的问题就很难解决。”一位北京基金公司投资总监如此感慨道。

　　15家公司的房地产泡泡：是主业所需还是投机？

　　其中南风股份引人注意。

　　南风股份于2010年7月29日召开董事会会议，审议通过了《关于公司使用包括超募资金在内的资金参与竞买国有土地使用权的议案》，同意使用最高不超过人民币1.2 亿元的超募资金购买建设用地。

　　但令人不解的是，公告称本议案尚须提交股东大会审议通过，并于股东大会通过之日开始实施。但是，如果股东大会未能通过本议案，则公司所缴纳的竞买保证金人民币2189万元将会被佛山市南海区土地交易中心没收，对公司当期的经营业绩产生重要的影响。

　　未经股东大会批准就冒着2189万元保证金被没收的危险快速启动上述议案，南风股份导演了一出先斩后奏的大戏。其董事会是想用2189万元的筹码要挟股东大会必须通过此项议案，还是根本就把股东大会当成了一个可有有无的形式？

　　南风股份的董秘办就此回应说，“因为缴纳保证金的时间有可能会在股东大会召开之前，我们有必要向投资者提示潜在的风险。但目前我们还没有实际向佛山市南海区土地交易中心支付保证金，也许可以等到本月19日股东大会审议过这个议案后，再支付保证金。”

　　南风股份在房地产投资上的“着急”，并不是一个个体现象。一些创业板公司先把目光投向了写字楼领域。

　　神州泰岳豪掷4.21亿元购买了位于北京朝阳区的北辰首作大厦共16层的房产用于办公，占到超募金额的35%。

　　神州泰岳表示，目前，公司及子公司在不同区域办公，截至2009 年底公司共有员工2235人，随着公司业务规模的拓展，员工人数将进一步增长，本项目的实施通过构建良好的办公环境，进一步稳定经营环境，有利于吸引更多的人才、提升公司形象和市场影响力。

　　但值得注意的是，一个2009年营业收入7.23亿元，净利润仅为2.71亿元的公司，豪掷4.21亿元用于购置16层写字楼，这仅仅如同上市公司而言，是为了改善2235名现有员工和未来未知名员工的工作环境，并提升公司形象吗？

　　一位神州泰岳的内部人士回应说，“公司在上市之前就已经决定要购买这些房产了，因为公司的办公室非常紧张，连董秘都是跟其他两名员工一起挤在同一间办公室里。公司也决定要改变北京的各个部门分散办公的局面，把大家都集中起来方便沟通，技术部门也需要空间来安放设备。”

　　大手笔购置办公楼的远不止于神州泰岳一家。鼎汉技术拿出8000万元购买北京中关村丰台园总部基地二期内34地块14号楼的房产，加上装修费等其他相关支出，此次置业的总开销高达9860万元，占超募总额的39%。

　　探路者用5400万元购买北京海淀区的锦秋国际大厦A座24层房产，加上装修、税费、购置办公设备及人员培训费用，合计花费6600万元，占到超募资金的53%，类似情况不胜枚举。

　　此外，还有不少公司采用了购买写字楼的另一个由头——建立营销中心。银江股份就计划投资8640万元在上海、广州、成都、北京、武汉购买办公楼建立区域营销中心，购买面积为400平方米至1000平方米不等。

　　无独有偶，乐普医疗也公告称，公司将使用不超过6910万元购买约5750平方米写字楼。

　　其董秘李国强对此回应称，“购买5750平方米写字楼包含了10个营销网点，在公司2月份的使用超募资金建设核心产品国内外营销网络项目实际使用方案就有提到，这是公司拓展业务的需要。”

　　但一位不愿意透露姓名的上市公司董秘则表示，“我们公司如果要扩充营销网点，可能会采取租赁房屋的形式，毕竟未来的市场环境不好判断，租房更能控制成本，预防投资风险。”

　　而爱尔眼科公告称，公司拟在长春市南关区购置建筑面积约12773平方米的中粮大厦作为长春爱尔眼科医院的医疗用房。此次使用的资金为4100万元的超募资金。公司表示，此次收购资产完成后，公司拟将该房产以增资的方式投资到长春爱尔眼科医院作为其医疗用房，进一步提升公司的营运管理水平。

　　这也许是众多创业板公司中最最接近主营业务的一笔房产支出了。但爱尔眼科作为一个轻资产的公司，2009年期初的总资产仅为39650万元。斥资4100万元仅为15家子公司之一的长春爱尔眼科医院购置医疗用房？还是难免让人觉得公司是“大方”过了头。

　　与此同时，另一些创业板公司也不甘寂寞，开始大手笔地买地，用于建造公司的总部或基地。

　　以华测检测为例，其推出了建设中国总部及华南检测基地的新项目，其中1800万元买地，16485万元用于总部大楼及实验室大楼的建造和装修，其中使用超募资金1.35亿元，占超募总额的44%。更有甚者，红日药业也在其模糊不清的计划框架中就预先提出了购买生产经营预留土地使用权。

　　“这么多公司使用超募资金购买办公楼，建设公司总部或研发基地主要有两个原因。一是这些项目表面上看没有偏离主营业务，能够满足监管层的要求；二是近年来房地产价格的快速上涨，让这些手握重金的创业板公司闻到了‘快速获利’的味道。但问题就在于，这些公司购买房地产项目除了助长房地产的疯狂与投机之外，对公司的主营业务的成长到底有多大的帮助，这就要看这些公司未来的表现了。”上述券商人士对此评价道。

　　从“左口袋”到“右口袋”：逍遥的资金置换游戏

　　“一般资金募集完成后，款项两三天后就能进入公司的募集专户。” 民生证券的副总裁杨卫东对本报记者表示，“大部分公司置换的资金都是在IPO之前就已经投入项目了。”

　　其中值得注意的就是创业板公司们对左口袋到右口袋的“资金置换”游戏。

　　2009年10月17日，深圳市鹏城会计师事务所对亿纬锂能的募集资金进行验资，确认公司已收到全部募集款项。11月3日，在首批28家创业板公司集中在深交所挂牌上市后的第五天，亿纬锂能就迫不及待地发布了创业板第一份“资金置换”独立董事意见公告。创业板公司资金置换的帷幕从此缓缓拉开。

　　该公告称，亿纬锂能已经预先将自筹银行贷款1507.49万元投入到募集资金投资项目中，而此次准备置换的正是这笔“早先已经投入主营业务的1507.49万元的自筹资金”，但公告并未进一步透露置换后的这笔自筹资金将具体用于哪些途径。

　　资金置换表面上没有改变资金的数量，但通过置换，企业募集的资金就成了上市公司自筹资金，当然就不再受三方协议监管，也不再受到证监会只能投资主业的限制。对此，一位券商人士表示，“由于证监会没有对计划募集资金和超募资金的使用顺序做出明确规定，因此上市公司完全可以优先使用超募资金专用账户里的钱。这就使得上市公司可以提前使用自筹资金预付超募资金专用账户里的钱，等募集资金到位了，再通过资金置换换出原来的自有资金。在这一来一去之间，超募资金专用账户里的钱就变成了可以任上市公司摆布的自有资金。”

　　因此，上述券商人士指出，亿纬锂能采用资金置换的手段变相挪用募集资金的做法，无疑给创业板公司打开了一道缺口，接下来会有更多的创业板公司效仿。

　　言犹在耳，十天之后，华谊兄弟也发表公告称，在首次公开发行股票募集资金到位以前，公司及下属子公司向银行贷款提前投入募集资金项目中的金额为1.8684亿元，并且已经全部用于公司影视剧业务营运中。为了提高公司募集资金使用效率，增加公司经营效益，董事会决定使用募集资金1.8684亿元置换上述预先已投入募集资金项目的自有资金。

　　华谊兄弟由此创下了创业板公司资金置换的最高纪录。

　　1.87亿元到底是个什么概念呢？据华谊兄弟2009年的年报显示，公司2009年全年的经营活动现金流出量为62552万元。这一笔的资金置换带来的现金流之巨，即使华谊兄弟四个月都没有经营活动的现金流入，公司也不用为现金流的问题而操心。同时，18684万元也几乎相当于华谊兄弟2008，2009两年的营业利润之和了。

　　据本报记者的不完全统计，截至8月10日，创业板共有62家公司发布了资金置换的相关公告。“上市公司完全可能把上述‘私房钱’拿出来炒股或投资其他非主营业务，然后由此带来的主业投资的资金缺口再由专用账户里的超募资金补上。”上述券商人士指出。

　　巨资并购、设立子公司，是产能所需还是盲目激进？

　　吉峰农机就是这种现象的代表。2009年，吉峰全年销售收入16亿，而中国整个农机流通产业的总产值是2220亿，吉峰只占到0.72%。而16亿中，四川地区的收入又占到了81.4%。如果淡去上市后的明星光环，现在的吉峰也仅是一个四川的区域龙头而已。

　　于是，走出四川便成为吉峰农机的梦想，在上市超募近2亿资金后，这个梦想有了加速实现的载体。公司宣布，其将使用14632 万元超募资金投资主营业务。而这部分，主要用于并购和设立多个子公司，其中，3124.80 万元增资参股吉林省金桥农机是东北市场目前最大的一笔并购买卖，加上斥资近两千万对辽宁汇丰农机城的入股，两个大手笔意义非凡，这标志着吉峰农机进入中国农业机械化程度最高的东北市场。

　　但大手笔带来的却是同样大的风险，据吉峰农机2009年报的分析显示，北方的农机经销商“并购成本较高”。

　　而成本的高昂并不仅仅体现在入股资金上，收购吉林金桥、辽宁汇丰之时，吉峰农机还签下了为两家企业做担保的协议。

　　吉峰农机公告显示，公司与吉峰金桥前四大核心股东共同为吉峰金桥提供为期一年，金额为 5,000 万元的综合授信业务信用担保、与辽宁汇丰全体股东共同为辽宁汇丰提供为期一年，金额为 5,000万元的综合授信业务信用担保，总计金额为1亿万元人民币。

　　此前，公司为合计68家子公司提供担保金额为9190万元，而此次为两家子公司本次担保金额就达到为1亿元，两者加起来，累计担保总额占公司2009 年经审计净资产的比例为 34.50%。

　　此外，这种并购模式背后还存在经营理念磨合的问题，吉峰金桥的合作方，原金桥农机的董事长刘波就曾对媒体表态，自己看重的是吉峰上市后的资金平台，他希望利用这个平台融资实现自己做农机“4S店”的理想。而这种业态吉峰从未在南方尝试过。当媒体追问“你觉得吉峰农机的服务理念比金桥更先进吗？”刘波的回答是：“我们有服务总监，这是他去和吉峰对接的事，不是我这个层面考虑的问题。”

　　事实上，吉峰农机本身也承认这种差异存在，在其公司公告中指出：“南北农机市场规模差异较大，经销商在经营规模、规范运作、产品类型、盈利能力等参差不齐”。

　　而这种用将近1.5亿的资金买来的婚姻能否幸福？可以从吉峰农机以往的异地恋史中找到线索，其2009年报显示，吉峰农机投资于四川省外的企业成本都比较高，基本在400万以上，有几家成本达到了1000万，远远大于其省内并购公司的100万以下的成本。吉峰农机至今的向外扩张难如人意。

　　与吉峰农机的合作入股形式不同，星辉车模则是走重资产设立子公司的道路。

　　星辉车模公告显示，公司使用超募资金13,000万元投资设立全资子公司福建星辉车模。

　　子公司主要用于投资建设福建婴童车模制造基地项目，该项目拟定投资13,000万元用于项目第一期的建设及项目营业流动资金，其中项目建设资金为10078.20万元，项目运营流动资金为2921.80万元。其中福建星辉已通过招拍挂的形式获取了福建省诏安县工业园区北区的土地173,384.50平方米，地价总额为27,048,008元。

　　同时，星辉车模还计划向大股东陈雁升收购工业厂房，该厂房位于汕头市澄海区华东路东侧的1～3幢工业厂房及配套房地产，原建购价为4201.63万元，评估值为4657.71万元。星辉车模表示，此举是为了减少关联交易，而且由于订单上升，目前公司急需新厂房。

　　而值得注意的是，在购入大股东地产前，其大股东陈雁升曾承诺，以每个月每平方米300元的租金和每平方米100元的管理费，无条件续租给星辉车模，并承诺永不升价，也就说其每月的租金成本在12万元左右，而在一次性购入房产后，根据其剩余使用年限计算，其每个月成本在10万元左右，这还没有计算厂房折旧维修的费用，两者对比下，这笔4657万的一次性投入是否值得？

　　而星辉车模在上市之前，本是一个轻资产的公司，其2009年报显示，在大手笔买地之前，其固定资产为5517.5万元，在建工程为1073.2万元，两者合计6590.7万元，而在斥资1.3亿元购入大股东地产及设立子公司投资制造基地项目后，其固定资产及在建工程达到了近3亿元，增长了将近5倍。

　　星辉车模对此的解释是，适应市场需求，缓解旺季产品供不应求的局面。

　　但其公告也指出，未来如果继续出现产能限制制约公司市场开拓的情况，公司将通过OEM方式将部分生产外包。而实际上，星辉车模并未采用初期投入更低的OEM方式，而是大手笔置入地产项目，创立制造基地。此外，星辉车模的产品需求有季节性的因素影响，其淡季时的产能需求并不大，设立大量的生产基地是否有足够的利润增长空间支撑？

　　事实上，就星辉车模的福建子公司项目而言，其项目指向的婴童车模是星辉车模此前并不熟悉的范畴。其面临的竞争巨大，竞争对手既有世界知名童车品牌主要有：康贝、APRICA、Tonka、美国Zooper、意大利的TOYS TOYS等，也有国内的好孩子集团等，星辉车模福建子公司的巨额投入能否在这个已经竞争激烈的市场分得一杯羹，仍是未知之数。

　　超募资金吃息坐等无风险收益

　　奥克股份在创业板上市后，共计获得超募资金175290.87万元，堪称创业板的超募大户。但在前脚使用2.8亿元提前归还银行贷款之后，奥克股份后脚就在几家银行的专户中存入了高达13亿元的定期存款，其中9亿元为一年期定存，4亿元为半年期定存。

　　但在公司主营业务的领域内，奥克股份表现的就没有这般从容了。据公司的半年报显示，公司上半年的营业利润仅为6794万元，与上年同期的9389万元相比下降了27.64%。

　　而超募金额高达78824万元的国联水产却发布公告称，将动用超募资金30700万用于如下项目：拟使用13,700万元人民币归还银行贷款；使用2,000万元人民币永久性补充流动资金；并使用15,000万元人民币暂时性补充流动资金，用于原料虾的淡季储备，使用期限6个月。

　　对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，《创业板信息披露业务备忘录第1号--超募资金使用》规定，每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%。国联水产显然深谙此道，小心地使用与20%监管红线相差仅64万元的15700元用于还贷和永久性补充日常流动资金。

　　剩余的近4亿元的超募资金，公司也为它们选择了两条殊途同归的道路，其中1.5亿的超募资金用来暂时性补充流动资金，以减少利息支出，剩余的一亿多元资金就理所当然地趴在账上等待增加的利息收入了。在这一增一减之间，公司在半年内至少将获得500万的无风险收益。

　　纵然如此，国联水产也没能摆脱上半年净亏损的尴尬局面，公司的半年业绩预报显示，上半年受对虾养殖季节性影响显著，致使产销量降低，固定费用占比上升，导致公司预计亏损1200万元到1400万元，净利润同比上年下降15%至35%。但公司却公然宣称亏损的主要原因是政府补贴相比上年同期减少所致，表现出一副无辜的样子。却完全没有考虑趴在自己账上的超募资金也许可以将公司拉出亏损的泥淖。

　　疯狂高转送：巨额募资创造的股价“魔法”

　　2010年3月18日，神州泰岳推出A股史上最耀眼的分配方案——“10转15派3元”。

　　一时间高转送成为了创业板的关键词。而这个关键词与创业板的超募现象息息相关，创业板公司的高溢价发行，为其累积了丰厚的基本公积金，超募资金被纳入资本公积金，公司便可以通过公积金转增股本的方式，大行高转送之道。

　　在公布10转10以上方案的18家公司中，其上市前后的资本公积金皆相差巨大，有10家公司的上市后资本公积金为其上市前的15倍以上。在这种情况下，众多创业板公司便在超募的背景下创造出高转送题材，股价纷纷出现上涨行情。

　　以神州泰岳为例，在其3月18日公布分配方案后，机构便开始积攒筹码，根据同花顺数据显示，从3月22日开始，机构便买入0.4万手，占当天交易量的10.2%，在此后5个交易日中，机构总成交量呈现净买入状态，共买入0.5万手，其中在3月30日买入0.3万手，占总成交的13.7%，而在当天，神州泰岳股价已飙升至收盘时的197.91元，较方案公布日的收盘价158元上升了25%。而此时，机构开始撤退动作，同花顺数据显示，3月31日到4月1日，机构皆呈现净卖出状态，两天合共卖出0.4万手。

　　虽然高送转常常在市场掀起风浪，机构也通过此快速获利，但上市公司的这种行为却并无太多约束机制。

　　“超募情况下的上市公司采用资本公积金转增，目前的法律法规并没有明确禁止，但监管层会特别注意不正常的高转送，比如在高转送消息公布前有机构快速潜伏的，这其中是否涉及内幕交易等。”一位北京基金公司稽查部人士告诉记者。

　　超募背后：保荐机构监督缺位，市场估值体系扭曲

　　根据Wind统计数据显示，保荐机构对创业板企业首发收费的报价为平均每家1049万元，平均占募集资金总额的4.27%。

　　但在募得巨额资金后，保荐费用也水涨船高，根据Wind数据显示，实际收费与最初报价相差甚远，2009年保荐机构在创业板企业保荐承销收费上，平均每家实际达到了3471万元，占募集资金总额的平均比例达6.1%。

　　大比例超募的创业板公司IPO保荐项目带来的丰厚利润，吸引了大批投行争食，WIND统计显示，在创业板公司的项目上，平安证券共获取了6.3亿元的承销费用。招商证券承销收入为3.566亿元，国信证券也获得2.33亿元的收入。其中，中金公司只主承销了1家创业板公司东方财富，其承销费就达到了1.09亿元。承销费超过1亿元的还有神州泰岳、奥克股份和碧水源。

　　一位北京券商投行人士对记者剖析了其中的秘密，在创业板正式推出前，保荐机构的保荐承销合约中，保荐和承销费用大多采用固定金额形式或募集资金额比例形式。新股募资多寡和保荐承销费用之间关联度不大，因此保荐机构对首发企业是否超募及超募多寡并不敏感。

　　随着创业板高超募出现，部分保荐机构在固定收费比例的基础上，增加了浮动收费比例。承销收入浮动部分与超募金额挂钩，部分机构对超募资金部分收取5%至8%的承销费，如超募2亿元则可获得1000万元至1600万元的超募承销费。

　　除了机构的获益之外，作为上市关键先生的保荐人也是这种超募现象的推手。此前保代每单项目的30万-40万元的签字费，加上保荐的提成约200万，上述北京投行人士透露，目前的“行规”基本是拟上市公司给保代个人1%或者100万固定数量的股份，而其持股成本“相当之低”。

　　此外，持续督导的付费模式也导致了保荐机构对创业板公司超募资金后续监督的空白。

　　据了解，主板和中小板公司两年、创业板公司三年的持续监督费用，是包含在保荐费用中的。但目前很多公司的持续督导费用是在项目IPO时就一次性收齐，而保荐人和券商只需每年上报一个持续督导报告即可。

　　上述北京券商人士对记者指出，以往投行持续督导工作更像流于形式。一些保荐人其实很少对项目进行后续的实地走访核查。

　　于是，在超募资金的持续督导上，众多“把关人”闭上了眼睛，监管层也注意到了这点，已加强对保荐人持续督导的监管力度。

　　根据接近监管层的最新消息显示，相关监管部门已开始要求投行每月上报一次IPO项目的持续督导报告，并要求投行每月核查一次IPO项目募集资金用途，对其他持续督导责任——如定期走访、上市公司信息披露等也进行了全面加强。

　　但遗憾的是，这些监管措施难逃“后知后觉”的痼疾，这个遗憾在对保代人的个人监管上表现得尤为突出。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对记者表示，目前的投行保代人腐败事件，仅通过现有的法制监管体系无法解决，要通过制度、执法等多方面配合。

　　“监管层应该从4个方面加强处罚力度，第一个就是从具体的行政处罚措施上，比如运用好市场禁入等措施；其次是从追究民事责任方面，比如鼓励投资者对该类投行腐败造成的市场损失进行民事诉讼；三就是追究刑事责任，这就涉及对其定内幕交易、操纵市场等罪行；最后是追究该人员所在证券公司的行政责任，是否对其做出一定的行政警告或处罚等。”曹凤岐建议说。

　　事实上，目前法规体系中对保代人持续督导不力的处罚远未达到“绞首”的程度。《保荐办法》对其规定的处罚措施是，根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保代具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销其保代资格。

　　创业板的超募资金问题，从表面上看来，与公司自身的成长性缺乏以及相关监督者的缺位有关，但溯源而上，可以发现目前A股市场的估值体系扭曲才是其根本原因。

　　“40、50倍市盈率的新兴产业股票随便发，而一些真正具有价值的传统产业股票估值则长期徘徊在10倍市盈率以下，这只能说明目前市场的估值体系混乱。”一位北京基金公司的投资总监如此感叹道。

　　但创业板IPO的节奏并未停歇，据证监会的统计透露，创业板开启以来，从去年9月17日至今年7月31日共审核通过企业130家。

　　“可以考虑采用对募集资金设定一定上限的方式，从而改善目前超募严重的情况。”杨卫东对记者表示。

　　回购注销也是国外市场通用的解决巨额超募资金的方式之一。一位香港券商投行人士对记者指出，回购注销在香港市场很常见，即按照公司目前股价实施回购注销。在实施回购注销之后，公司的总股本变小，可以提升其每股收益。