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　　早报记者 柯智华

　　意料之中，河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称双汇发展，000895)昨晚再度发布延期复牌公告，公司4月初谋划的重组方案将随之推迟至9月6日公布。而双汇发展的复牌时间一拖再拖。

　　对延期的原因，公告解释为“重组方案涉及的程序复杂且重组涉及资产范围较大”。不过，股东在价格上的意见分歧或许是原因之一。早报记者获悉，双汇发展管理层对注入上市公司资产给出20倍不到的PE(市盈率)报价，但并没有得到基金的一致认同。部分基金经理期望的市盈率为10倍左右。“为什么双汇卖给境外投资者只要4-5倍PE，卖给上市公司却要20倍？”一位基金经理说。

　　8月4日，双汇发展董秘祁勇耀在接受早报采访时表示：“一切等预案出来后再说。”但昨晚公告后，祁勇耀电话一直处于无人接听状态。

　　贱卖给高盛？

　　8月4日有基金经理告诉早报记者，20倍不到的市盈率价格，在正常的情况下是划算的——目前双汇发展的静态市盈率为34倍。但由于历史上的问题，基金欲争取更大的收益。

　　“高盛等外资取得这些资产的时候，只有四五倍市盈率，凭什么卖回来就要20倍？”一基金经理反问。

　　引发争议的原因，要从高盛和鼎晖收购双汇发展的股权说起。2006年，高盛和鼎晖在香港的合资公司香港罗特克斯有限公司分别购买了双汇发展集团100%股权(持有双汇发展35.72%)、海宇投资(双汇发展第二大股东)持有的上市公司25%的股份。

　　首先是双汇集团100%的股权。根据公司2006年4月27日的公告，2006年3月在北京产权交易所挂牌转让的双汇集团最终被香港罗特克斯有限公司中标(美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表参与投标公司)，中标价格为人民币20.1亿元。

　　而根据当时北京产权交易所的信息，1994年成立的双汇集团注册资本55812万元，2005年底的净资产评估结果为66755万元，净利润10731万元。

　　如果以2005年度的利润来计算，该资产给出的静态市盈率定价为18.78倍。当时即有市场人士质疑定价过低——按照国际投行经常采用的PEG指标(市盈/增长率法)计算， 双汇发展的企业价值为86亿元左右； 按照剩余股利贴现模型计算， 双汇发展的企业价值为82.5亿元。

　　相比于双汇集团，海宇投资持有的双汇发展卖出的价格更低。双汇发展2006年5月8日的公告显示，海宇投资同意将其合法持有的本公司股份12838.875 万股(占本公司总股本的25%)全部转让给罗特克斯，而股份转让的总价款为人民币56218.608387万 元(约4.3788 元/股)。显然，按 2005年每股0.72元的净利润计算，其静态市盈率为6.08倍。而若以2006年度每股0.89元来计算，其市盈率则5倍不到。

　　违规关联交易？

　　有基金公司此前告诉早报记者，比如集团现在的屠宰业务，一开始上市公司也有，但是后来慢慢向集团发展，随着集团该业务的发展壮大。

　　实际上，在公司上市之初，双汇集团同双汇发展即存在关联交易和同业竞争。公开资料显示，2006年其关联采购额为71亿元，但是2010年涉及的关联采购额则高达251亿元。此外，关联销售额达29.18亿元，提供劳务约4.9亿元。上述涉及到的关联公司绝大部分为双汇集团全资子公司或控股公司。

　　而基金同公司管理层的矛盾爆发于双汇发展旗下子公司的股权转让。2009年上半年，双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了漯河华懋双汇化工包装公司等十家公司少数股权的优先认购权，并将之转让罗特克斯。随后，在今年3月3日的临时股东大会上，此事遭到基金经理强烈的反对。

　　可查资料显示，涉及转让的漯河华懋双汇化工包装公司等十家公司2008年净利润不菲，净资产收益率在10%至25%之间。香港华懋集团、香港东亚贸易公司、台湾东裕电器公司等股东意欲将所持股权进行转让，而双汇发展对上述股权具有优先受让权。

　　另一方面，双汇管理层的意图很明显——双汇管理层通过在境外设立Rise Grand公司，持有双汇国际31.82%的股权，双汇国际则100%控股罗特克斯，而罗特克斯则控股双汇发展51.46%。显然，如果采取将集团整体A股上市，则管理层的利益将会受到摊薄至16.37%。如果上述股权通过罗特克斯持股，则 MBO(管理者收购)实体可分享到31.82%的利益。申万此前的调研报告认为，这是管理层去年决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

　　在否决上述股权转让后，基金在6月份股东大会对2010年双汇集团及其上市公司之间的关联交易也给予否决，该关联交易基本是每年表决一次。该关联交易涉及关联采购额达251.5亿元，关联销售额达29.18亿元，提供劳务约4.9亿元，较2009年相比几乎都有大幅提高。2010年双汇集团对双汇发展肉类产品及其他采购高达251亿元。显然，一旦停止交易，双方损失巨大。

　　不过，接近双汇发展的人士表示，双汇发展的管理层认为，即使要违规，为了地方经济考虑，也要关联交易。但一位分析师表示，一旦资产注入，就不存在关联交易问题了。

　　但上海公源律师事务所主任胡炯明告诉早报记者，如果公司违反了股东决议，首先是违规。如果造成了股东的经济损失，根据公司法股东可以通过起诉要求管理层赔偿经济损失。

　　“由于历史遗留问题，再用几倍的PE拿回来是不可能的。还是等方案出来再说吧。”多位基金经理表示。