李域，杨雪蓓

　　“新募集的资金找不到国资的LP(有限合伙人)。”1月之内奔波数地的张凯(化名)面有倦色。张凯，一家总部位于上海的民营PE(私募股权投资基金)合伙人，旗下管理着一只10亿元的人民币基金。而14个月之前，他所在的PE投资募集完成10亿元的人民币基金，主要的投资人包括安徽投资集团，常州投资集团等多家国有大型投资集团。

　　“《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称办法)的实施对国有创投机构的投资热情打击不少。”深圳多家创投机构负责人一致认为在中科招商基金、深圳创新投等国有控股创投机构受影响外，一部分外资机构，因为各级政府引导基金是其人民币基金主要LP也受到波及。

　　根据《办法》第六条，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。

　　这在国有创投公司看来，《办法》的执行让自己变相地为社保基金做了“义务劳动”，进而损伤它们的投资积极性。

　　不过，当国有股转持社保基金紧锣密鼓之际，新的利益博弈已然出现，各种关于国资创投如何合理规避转持的招数已经在多家IPO的公司显现，有国资创投在IPO之前紧急转让股权，也有国资创投换好民营马甲继续持有股权。

　　这样的操作会产生两方面的问题，其一是内部协商转让的股权会扰乱PE市场的价格，其二是不履行国有股转持义务，国有股转持社保基金的资源日渐短缺。

　　力合股份突击“变性”

　　力合股份有限公司(000532.SZ，以下简称力合股份)首当其冲受到国有股转持社保基金的冲击。

　　2009年6月26日，力合股份一纸公告，表示根据有关国有股权转持的通知，公司持有的拓邦电子(002139.SZ)361.6万股被列入应划转全国社会保障基金理事会持有。

　　公告介绍，清华科技园创投公司为力合股份控股子公司，力合股份持股比例为57.15%，其他股东分别为深圳力合信息港投资发展有限公司持股33.21%、清华控股有限公司持股9.64%。清华控股有限公司为国有独资公司，其行政主管部门为教育部，持有的国有股权管理最终隶属于财政部，目前拥有同方股份、紫光股份、诚志股份等三十余家控股和主要参股公司。

　　拓邦电子为股权分置改革新老划断后公开发行股票并上市的股份有限公司，清华科技园创投所持股份在力合公告中被列为国有股份，其中361.6万股暂被冻结。

　　公告同时披露，清华科技园所持361.6万股拓邦电子已计入可供出售的金融资产，截至2009年3月31日，该部分拓邦电子股权账面价值5706万元，其中账面成本1059万元，公允价值与账面成本的差额4646万元已计入资本公积。

　　力合股份认为，清华科技园创投为公司控股子公司，将该公司所持拓邦电子股份视同国有股份处理有待商榷。

　　缘于此，2009年8月31日，力合股份子公司——珠海清华科技园创业投资有限公司通过深圳国际高新技术产权交易所以每股16元的价格成功收购深圳力合创业投资有限公司持有的北京数码视讯科技股份有限公司(300079.SZ，以下简称数码视讯)240万股，占该公司总股本的2.86%

　　2009年9月同样是国有性质的无锡力合创投将持有的数码视讯4.76%股权在深圳以每股16元协议出让，受让方为珠海清华科技园和力合创投(常州)公司，受让方均为力合创投的子公司。

　　在两次转让完成之后，珠海清华科技园创业投资有限公司和力合创投(常州)公司的股份性质均非国有，因此力和股份持有的数码视讯股份性质在短短的1月之间彻底改变，避免了因国有股转持的受损因素。

　　截至目前，拓邦电子和数码视讯均没有社保基金转持户股东在列。

　　2010年4月30日，数码视讯成功登陆创业板，每股发行价59.9元，首日报收62元。创投人士认为在2009年8月至9月之间，数码视讯以每股16元转让价偏低，“扰乱股权市场的投资价格。”

　　张凯认为，为了合理规避上市后划拨的命运，则在上市前出售国有基金持有的股份，尽管收益不如IPO退出那么高，但依然还是有利可图，资产管理人的业绩分成也有保障，甚至还可以作为新投资者的财务顾问获得顾问费。

　　达晨系的“妙招”

　　力合股份在数码视讯上市前夜突击转让股权并非个案。

　　根据本报记者的不完全统计，PE云集的100家创业板上市公司中，国有股转持社保基金共有19家公司。国信证券旗下直投公司——国信弘盛贡献4单，截至2010年7月6日，国信弘盛累计转股数量为532.26万股，按发行价计算，共转持1.42亿元。

　　中信证券全资直投公司金石投资与海通开元投资有限公司为非国有性质则并未划转。

　　通过非国有性质的子基金进行投资就是达晨创投、深圳创新投等国有创投的规避转持的方法，网宿科技(300017.SZ)就是其中之一。

　　上海网宿科技发展有限公司在2008年整体变更为股份有限公司，在这之前引进深圳创新资本投资有限公司、深圳市达晨财信创业管理有限公司、深圳市创新投资集团，分别持股6.16%、3.85%和1.54%，

　　变更完成后，再次引进深圳达晨财富创业投资企业、深圳创东方安盈投资企业和北京德诚盛景股份有限公司，分别持股4.337%、1.978%和2.380%。

　　完成最后一次增资后，“达晨系”两家创投公司共持有网宿科技7.62%的股份，深圳“创新投”共持有6.823%的股份，“创东方”持有1.920%的股份。

　　股份的微妙变化发生在2009年9月。根据网宿科技创业板上市前公布的股本演变情况说明书，“创东方安盈”将其所持有的130万股以7.1元/股的价格转让给深圳创东方投资，与此同时，“达晨财富”也以同样价格将其所持有的285万股转让给“达晨财智”，两项股权转让分别涉及923万元和2023.50万元。

　　上述两次股权转让均为创投公司内部的不同基金、子公司间或和母公司间的全额转让，股本演变情况说明对此原因并无提及， 同时“达晨系”与“创东方”的两项股权转让并未造成各自持有网宿科技股份总额的任何变化，每股价格也只比转让方增资时多出了0.1元/股的银行存款利息。

　　上述业内人士认为，因不同创投基金资金来源性质的不同，此举存在规避含有国有资金的创投基金在网宿科技上市后向社保基金转持10%的义务，在具体操作上，根据相关的法律法规，则会尽量保证国有母基金在子基金的股权和表决权低于30%，董事席位少于半数。如果国有母基金占据30%以上的股权和表决权或半数以上的董事席位，则保证子基金有至少一个其他非国有股东的持股比例超过国有母基金，成为控股股东。

　　根据对《办法》规定的理解，如果对上市公司的投资主体为非国有性质，则无须承担转持义务。如此，国有性质的PE则可以通过与其他投资者联合成立非国有控股的子基金，由子基金以非国有股东的身份投资拟上市公司，就完全可以在上市后避免转持义务。

　　走向民营化

　　在政策短期内变化可能性不大的情形之下，国有创投开始走向民营化。

　　2010年6月25日，深圳创新投资集团在原有股东的基础上，引入了深圳市星河房地产开发有限公司、七匹狼集团有限公司以及深圳立业集团有限公司，公司注册资本亦由18亿元变为25亿元。

　　深圳星河房地产董事长黄楚龙出资4亿左右，占比16.1%，位列第二大股东；福建七匹狼集团董事长周少雄和深圳立业集团董事长林立出资额均在1.2亿左右，占比均为4.6%。

　　目前深创投的主要股东包括：深圳国资委、深圳星河房地产、深圳市福田投资发展公司、粤电力、深圳市盐田港集团有限公司、深圳市亿鑫投资有限公司、深圳能源、广深铁路、中兴通讯等。

　　完成增资后，深圳国资委的股权比例由之前的38%稀释到28%左右。

　　在深创投任职多年的深圳创投公会常务副会长兼秘书长王守仁表示，深创投和全国各地政府引导基金设立了多个基金，目前投资项目超过了200多个，公司后期发展资金不足，需增资扩张。

　　公开资料显示，越来越多的国有创投开始向民营化方向迈进。一些老牌的国有VC/PE，如上海联创、中科招商等都已经完成了去“国有化”的历程。

　　中科招商相关人士曾表示，从2004年起公司的主要团队开始成为公司增资扩股的主要对象，国有股权逐渐被稀释，现在仅占很小比例。

　　在记者获悉的国有背景的创投机构观点来看，国有创投对于股东结构多元化亦充满期待。

　　王守仁也表示，引入民营资本有两点好处，一是因为存在问题，国有股如果超过50%，需要按照新规定上市公司股份转持到社保基金，国有股49%以下不转持。二是国有体制比较僵化，股权多元化对公司发展有好处。