21世纪经济报道 王传晓 夏寅 上海报道

　　核心提示：寄生公司纷纷登陆创业板，更像是一场“劣币驱逐良币”的运动。“很多‘寄生’公司实力并非来自市场化，而是依赖与大客户的良好关系，这一趋势若得到鼓励，不仅是鼓励行业的非市场竞争，也是对创业板定义的扭曲。

　　记者博客：“寄生”公司的海水与火焰

　　左手是上市后亿万纸上富贵，右手是依附大公司多年的苦心经营，IPO如同一道鸿沟，横亘在众多“寄生”公司实际控制人的财富梦想之上。

　　8月6日，恒信移动(300081.SZ)收报34.67元，以此计算，其实际控制人孟宪民持有的股票市值高达7.28亿元。

　　同样的情况出现在神州泰岳(300002.SZ)。虽然从95.08元的高位(做复权处理)跌落到8月6日的62.10元，但该公司董事长王宁和总经理李力，各自持有的4402万股，市值已达27亿元。

　　而中国移动这艘巨舰，成为恒信移动和神州泰岳两部财富制造机的动力源泉。恒信移动半数业务系身河北移动，神州泰岳高层甚至表示，“如果移动不做飞信，那对公司是灾难性的”。

　　成王败寇。

　　在两家中移动“卫星”公司弹冠相庆之时，不少同类型的公司已倒在“单一大客户”占比过高的红线之下。

　　7月21日，新疆宏泰矿业股份有限公司(下称宏泰矿业)的首发申请被否，其对宝钢集团新疆八一钢铁有限公司(下称八钢)的过度依赖是硬伤之一。2009年，宏泰矿业90.11%的销售收入为八钢所提供。此外，过度依赖石化双雄的高峰石油，也成为“单一大客户”的刀下之鬼。

　　但该人士也表示，单一大客户占比过高，并非硬性的规定，“看你怎么去跟发审委解释。”

　　“一般情况下，IPO公司如果对前五名客户的业务占比超过50%，就会引起发审委注意。”上海一家券商的投行部门负责人向记者表示。

　　而在另一位券商人士看来，寄生公司纷纷登陆创业板，更像是一场“劣币驱逐良币”的运动。“很多‘寄生’公司实力并非来自市场化，而是依赖与大客户的良好关系，这一趋势若得到鼓励，不仅是鼓励行业的非市场竞争，也是对创业板定义的扭曲。”

　　“手机卖场”的创业板传说

　　“个人移动信息终端销售，其实就是手机销售，这家公司显然有些过度包装。”有券商投行人士看过公司招股说明书后直言。

　　一家手机卖场被冠以“个人移动信息终端销售”的玄虚招牌，再加上河北移动的鼎力支持，成就了孟宪民的7亿身家。

　　今年5月20日，恒信移动(300081.SZ)登陆创业板，42.01元的首日开盘价较38.78元的发行价略有上涨。但上市次日，该股即破发。

　　作为河北省第一家创业板过会企业，恒信移动带来的财富效应颇为耀眼。

　　恒信移动招股说明书显示，47岁的孟宪民持有2101万股，占发行前公司总股本的42.01%。

　　孟宪民先后就读于成都电子科技大学和电子工业部第54所，1989-1994年，任电子部第54研究所工程师、高级工程师。2001年创立恒信移动后一直任董事长、总经理。

　　此外，持股超过5%的还有三位自然人裴军、孙健、赵国水，分别持有649万股、374万股和357万股，占发行前总股本12.99%、7.48%和7.15%。

　　以恒信移动8月6日的收盘价34.67元计算，孟宪民的股票市值已达7.28亿元。上述四人持股量最低的赵国水，其个人身家也有1.24亿元。

　　恒信移动是河北省首家创业板公司，但其登陆创业板的面目却颇为模糊不清。

　　“个人移动信息终端销售，其实就是手机销售，这家公司显然有些过度包装。”有券商投行人士看过公司招股说明书后直言。

　　贡献恒信移动接近8成主营业务收入和半数利润的，正是手机零售，只是被赋予新名字——“个人移动信息终端销售”。

　　仅此一项就占恒信移动主营收入的79.06%。2009年，该项业务实现营收8.08亿元，公司当年全部主营收入也不过10.22亿元。

　　上述券商投行人士向记者表示，恒信移动最初申报的是中小板，“但不知道什么原因改成了创业板。”

　　恒信移动招股说明书亦显示，公司“是河北移动在个人移动信息终端产品集成销售与服务领域的最大合作伙伴，与河北移动合作运营109家营业厅，还拥有29家自营零售店面(26家在河北，3家在山西)、10家分公司、11家售后服务中心，管理着2000多名移动信息业务销售顾问。

　　2007年，该项业务占公司主营收入的比例高达93.06%。而其所销售的手机，超过一半是中国移动的定制手机。

　　2005年开始，该公司已成为河北移动在河北省内最大的“定制手机”合作伙伴和终端销售代理商。目前，与河北移动合作运营109家营业厅，同时也是中国移动在河北省最大的定制手机销售平台。

　　2009年，恒信移动代理运营商销售手机63.37万台，高于个人零售的51.97万台。

　　2009年，恒信移动手机销售占河北省销售市场16%的份额，占全国市场0.8%份额，位居河北省第一。但相比天音控股(000829.SZ)2009年通信产品销售168亿元的主营收入，该公司在此领域并无优势。但高于天音控股9.94%的毛利率。

　　2007-2009年，恒信移动"个人移动信息终端集成销售服务"的毛利率分别为11.64%、13.34%和15.57%。

　　上述券商投行人士向记者表示，按照创业板“三高五新”的标准，无论是“高成长、高科技、高附加值”，还是“新经济、新服务、新农业、新能源、新材料”，“这家公司都有一些勉强。”

　　附身河北移动

　　“能不能把在河北的模式复制到其他地方，很难说。因为它在河北的优势是渠道，这在其他地方是没有的。而且其他省份围绕移动做业务的也很多，需要重新建立和地方移动的良好关系，很难短时间内完成。”山东邮电设计院技术人员告诉记者。

　　恒信移动作为中国移动在河北定制手机的主要销售渠道，亦得到了中国移动的回报。

　　该公司被赋予创业板光环的“个人移动信息业务”和“行业移动信息业务”，完全依附于中国移动。

　　“个人移动信息服务，很大程度就是类似于SP运营商，这一部分竞争非常激烈，而且面临政策监管风险。”广东移动相关人士向记者表示。

　　该部分业务仅占恒信移动主营收入的5.23%，产品毛利率高达78.45%。但完全依靠和中国移动的分成。

　　上述业务“通过建设语音杂志、音乐搜索等个人移动信息平台及提供平台运营的技术服务，从而获得的信息业务分成收入”。而平台运营收入由“运营商、本公司和SP 三家分成”。

　　但这部分业务的增速并不明显。

　　2009年，恒信移动个人移动信息业务实现营收5350万元，比2008年仅增长7.22%。

　　“参与该项业务的企业很多，无论是提供技术还是提供内容，都是完全竞争的市场，也没有太多技术门槛。”上述广东移动人士表示。

　　同样的情况出现在“行业移动信息业务”。2009年，这一板块实现营收1.3亿元，同比大增90.85%，而此部分的毛利率也达23.67%，远高于手机销售业务。

　　“这类似于给企业建立内部的移动通讯网络，像‘校讯通’、‘政务通’，本身没有太多技术含量和门槛，更多的是依靠拿到订单，以及和移动运营商的良好关系。” 上述广东移动相关人士表示。

　　“这部分业务，就像你来到公司打卡，会有一条短信发送到公司相关领导的手机。或者学生到校，会有一条短信发送到家长手机。”山东某邮电设计院技术人员向记者解释。

　　在其看来，上述业务并无太多技术含量，“这些移动也可以自己做，只是本身业务量较小，移动看不上。如果你可以拿到企业的订单，就可以和移动谈。”该人士表示。

　　无论如何，上述几项业务均需要依赖和地方移动运营商的良好关系，这也是恒信移动招股说明书反复强调的。

　　“对于恒信移动这种手机分销商来说，地方移动公司也很重视，因为承担了很多产品营销的任务，所以政策上对其进行倾斜也可以理解。”上述广东移动相关人士表示。

　　另一方面，恒信移动的主营绝大部分来自河北本地，对其异地扩张，行业人士并不看好。2007-2009年，该公司主营收入中来自于河北省的比例分别达93.69%、89.51%、87.67%。

　　“能不能把在河北的模式复制到其他地方，很难说。因为它在河北的优势是渠道，这在其他地方是没有的。而且其他省份围绕移动做业务的也很多，需要重新建立和地方移动的良好关系，很难短时间内完成。”上述山东邮电设计院技术人员告诉记者。

　　“大树”中移动

　　实际上，神州泰岳曾先后筹划香港上市和深圳中小板上市，都未能成行。而神州泰岳也一直争议不断，主要是市场对其过度依赖中国移动飞信业务心存疑虑。

　　8000亿元总资产，超过1000亿元净利润，中国移动的庞大身躯，成为另两家创业板上市公司依附的对象。

　　2009年10月30日，神州泰岳以每股58元的发行价首批登陆创业板，即突破百元大关。此后更扶摇直上，今年4月13日，创下237.99元(未复权)历史高位。

　　实际上，神州泰岳曾先后筹划香港上市和深圳中小板上市，都未能成行。而神州泰岳也一直争议不断，主要是市场对其过度依赖中国移动飞信业务心存疑虑。

　　神州泰岳招股说明书显示，公司为中国移动飞信业务的运维支撑外包服务提供商。对中国移动的营收占比，连续三年呈上升之势。

　　2007 年度，飞信业务为神州泰岳带来营收8774万元，2008年涨为2.78亿元，2009年达4.4亿元。

　　与此同时，神州泰岳募资最主要的投向，也是对飞信平台进行大规模改造升级，投资总额1.68 亿元，占投资项目总额的33.51%。

　　安信证券更是用《一个关于飞信的故事》，为神州泰岳的新股分析报告命名。

　　尽管神州泰岳力求拓展其他电信运营商的业务，但对中国移动销售金额的占比，在2009年年报中并没有明显下降。

　　神州泰岳2009年年报显示，公司对中国移动的销售金额为5.557亿元，占该年度销售总金额的76.89%，而2008年，这一数字为78.30%。

　　与此同时，神州泰岳的高增长已呈疲态。

　　移动飞信运维服务收入是神州泰岳最主要的收入来源，中国移动对神州泰岳飞信业务每月确认的收入金额以飞信的活跃用户作为基准，因此，飞信活跃用户的增加是神州泰岳业绩增长的关键所在。

　　虽然2009年飞信带来的收入增长66.2%，但去年下半年该收入只有2.56亿元，约为上半年的96%。

　　安信证券报告表示，“初步推断2009年下半年移动飞信活跃用户的增长非常缓慢，从2007年6月的1013万人到2009年6月的5348万人这一高增长趋势似乎遇到了阻力。”

　　今年7月29日公布的半年报显示，神州泰岳源自于飞信的业务收入为2.39亿元，较去年同期仅增长6.28%。

　　而对于国民技术(300077.SZ)来说，中国移动的“喷嚏”就会在其业务方向上引发“感冒”。

　　国民技术为市场资金关注源于其手机支付的概念，该公司也为中国2.4GHZ手机支付技术提供产品及服务。

　　国民技术2009年年报显示，去年，来自手机支付业务的营业收入约5165.84万元，占公司营收的11.09%。

　　而国民技术募资的重要投向就是“基于射频技术的安全移动支付芯片及解决方案的研发和产业化项目”，该项目计划投入资金1.53亿元，而技术路径正是RF-SIM。

　　国民技术上市不久，有市场传言称中国移动叫停2009 年主推的手机支付业务方式RF-SIM，其替代方案为银联主导的13.56M 的NFC 手机支付方式。国民技术的股价应声从最高的183.77元，短短两个月内就跌落至102.01元。

　　此后这一消息被证实为中国移动两套方案同时进行，但国民技术在手机支付领域的技术优势正被逐渐削弱。源于中国移动的“蝴蝶效应”可见一斑。

　　石化系统“暗流”

　　两家脱胎于石化系统的公司，在资本市场面前，一个向左一个向右。今年6月4日，贵州高峰石油机械股份有限公司的创业板首发申请被否。两周后，山东宝莫生物化工股份有限公司的中小板首发申请则获得通过。

　　两家脱胎于石化系统的公司，在资本市场面前，一个向左一个向右。

　　今年6月4日，贵州高峰石油机械股份有限公司(下称高峰石油)的创业板首发申请被否。两周后，山东宝莫生物化工股份有限公司(下称山东宝莫)的中小板首发申请则获得通过。

　　高峰石油虽出身央企南方工业集团，且与中石油、中石化两大央企关联密切，但对石化双雄的依赖却是一把双刃剑。

　　招股说明书显示，高峰石油国内销售客户主要是各石油管理局和油田公司，其实际控制人绝大部分可以追溯至中石油、中石化两家公司。而其海外客户，则主要是美孚石油、壳牌石油、海湾石油等国际石油公司。

　　高峰石油招股说明书表示，“虽然各石油管理局和油田公司在执行中石油、中石化两家集团公司认证管理制度情况下享有设备采购的自主权，独立与供应商签署采购合同并进行结算；且本公司持续获得中石油集团和中石化集团的认证许可、是其所属各石油管理局和油田公司石油钻采工具主要供应商之一，但公司仍存在国内销售客户实际控制人相对集中风险。”

　　以2009年为例，前五名客户的销售额，占该公司营收的81.09%。其中，对贵州西工精密机械有限公司的销售金额为6352万元，占当年度销售额的26.40%。对中石化销售金额为5634万元，占销售额的23.42%。对中石油的销售额为5290万元，占销售额的 21.99%。

　　以此计算，石化双雄占据高峰石油当年度销售总额几近半壁江山。

　　但相比之下，对中石化旗下的胜利油田更依赖的山东宝莫则顺利过会。

　　山东宝莫是中石化胜利油田三次采油产品长期供应商，主要产品聚丙烯酰胺主要用于三次采油的驱油剂。而分属中石油和中石化的大庆油田和胜利油田，正是上述产品的最主要客户，两大油田的需求量占全国总需求量的80%。

　　山东宝莫更是脱胎于胜利油田，其控股股东长安实业原为中石化下属的三级企业，后通过改制，于2004年与中石化胜利油田分公司、中石化集团胜利石油管理局脱离关系。

　　时至今日，山东宝莫仍系身于中石化，其与胜利油田的良好合作，导致该公司近八成销售收入都由中石化提供。

　　山东宝莫招股说明书显示，2007-2009年，对中石化的销售收入占公司全部销售收入的比例分别达84.06%、74.07%、77.48%，“公司存在客户集中度较高的风险。”

　　据本报此前的调查，胜利油田对山东宝莫采购时，其采购价远高于市价。(详见本报6月25日报道《山东宝莫或美化报告期报表 连续两年销量高于产量》)。

　　你方唱罢，又有一家系身石化行业的公司逐鹿资本市场。

　　8月6日，山东墨龙石油机械股份有限公司(以下简称"山东墨龙")的首发申请获证监会发审委通过，这家已经在香港主板上市的公司，两年前其A股首发申请，曾经被发审委否决。

　　山东墨龙对石化双雄的依赖颇重，其首次上会被否的2008年度，该公司对中石油和中石化的销售收入，占该公司营业收入的比重达到40.46%。

　　此后这一数据逐年下降，2010年上半年，这一数据已经下降至18.67%。

　　代工帝国基石

　　“精简版”富士康，有IT行业人士如此形容已过会的深圳立讯精密工业股份有限公司。立讯精密招股书显示，2007-2009年，公司向富士康销售产品的收入占当期营收比例分别为47.73%、56.46%、45.38%，富士康高居公司第一大客户。

　　“精简版”富士康，有IT行业人士如此形容已过会的深圳立讯精密工业股份有限公司(下称立讯精密)。

　　立讯精密实际控制人王来春正是从富士康的底层做起，该公司近半数产品，也是销往富士康。

　　而郭台铭胞弟郭台强实际控制的富港电子(天津)有限公司(下称富港电子)，2009年9月火线参股立讯精密400万股，目前持有公司3.08%的股权。

　　立讯精密主要产品为连接器，主要应用于电脑、通讯、消费电子、汽车和通讯等领域。在其客户资源中，富士康扮演极为重要的角色。

　　立讯精密招股书显示，2007-2009年，公司向富士康销售产品的收入占当期营收比例分别为47.73%、56.46%、45.38%，富士康高居公司第一大客户。

　　2009年，该公司对富士康的销售额为2.65亿元，占当期业务收入的比重高达45.38%。此外，立讯精密对正崴精密的销售额为7008万元，当年度占比11.99%。

　　如果将泛鸿海系的正崴精密计算在内，则泛鸿海系占据立讯精密当年度销售额的57.37%。

　　此外，立讯精密对联想集团的销售额为7515.57万元，占当期营业收入的比例为12.85%。排名第四的则是另一家著名国际代工企业伟创力集团。

　　招股书显示，2007年6月，立讯精密前身立讯有限和自然人王来胜共同设立蓬莱立讯，蓬莱立讯注册资本3000万元，实收资本600万元。其中，立讯有限出资540万元，王来胜出资60万元，该蓬莱立讯主要从事连接器及其组件的生产和经营，法定代表人为王来胜。

　　实际上，蓬莱立讯的设立，就是为配合富士康烟台生产基地的需要。但这一规划在金融危机的风暴下夭折。

　　立讯精密招股书表示，“由于富士康业务进行调整，同时协讯电子的产能不断扩大，协讯电子就近服务更为便利，保留蓬莱立讯已非必要；同时，2008年8月，国际金融危机已对电子行业造成一定影响，公司也暂时放弃扩张战略，因此，公司将蓬莱立讯的股权转让给田讯电子(烟台)有限公司。

　　不仅于此，立讯精密的组织结构和人员构成显示，其与富士康颇为类似。

　　招股书显示，公司员工总数为6372人，其中，生产类员工高达5327人，研发类员工仅239人，占比为3.75%。其中大专以下的员工，占比达87.92%。而25岁以下的员工占比，高达82.58%。

　　“单一大客户”刀下之鬼

　　并不是所有的“寄生”公司都能从证监会发审委的独木桥上安全通过。先是4月上会的西安隆基硅材料股份有限公司，后是7月上会的宏泰矿业，都被阻挡在资本市场造富门外。无一例外，对“寄主”公司的过度依赖，是两家公司功败垂成的主因。

　　并不是所有的“寄生”公司都能从证监会发审委的独木桥上安全通过。先是4月上会的西安隆基硅材料股份有限公司(下称西安隆基)，后是7月上会的宏泰矿业，都被阻挡在资本市场造富门外。无一例外，对“寄主”公司的过度依赖，是两家公司功败垂成的主因。

　　西安隆基的主要客户是无锡尚德，无锡尚德又是其七股东。

　　2007年开始，西安隆基对无锡尚德及其关联企业洛阳尚德的营收占比就呈逐年上涨之势。2007年，两家公司的采购占西安隆基营收的比重为18.00%，2008年上升为35.83%，2009年达67.61%，销售额也达到5.18亿元。相对照的，则是西安隆基对其第二大客户中电电气的销售额仅6268万元。

　　而这一切都发生在无锡尚德参股西安隆基之后。

　　2008年5月，无锡尚德以5136万元，取得西安隆基4.98%的股权，其中131 万元计入注册资本，5005万元计入资本公积。

　　上述股权在随后的股份制改造中，变更为996万股。经历上市前的最后一轮增资后，无锡尚德持股占该公司总股本的4.73%，位列西安隆基第七大股东。

　　就此，无锡尚德进一步加大了对西安隆基的采购量，但西安隆基也因此陷入对无锡尚德的过度依赖，最终这一因素成为阻碍西安隆基登陆资本市场的最大障碍。

　　同样的情况，出现在为新疆女富豪康红控制的宏泰矿业身上。

　　7月21日，宏泰矿业的首发申请被否，这家与新疆阿勒泰政商两界关联密切，且有台球大王甘连舫资本背景的铁矿公司，最终倒在对八钢的过度依赖上。

　　该公司产品铁精粉主要销往八钢，2007-2009年度，该公司销售给八钢的销售收入占比分别为79.97%、91.37%和90.11%。

　　而宏泰矿业也是八钢除自有矿山外的第二大铁精粉供应商。

　　2009年，宏泰矿业对八钢销售铁精粉4.02万吨，占其全部产量的84.86%，也占据八钢采购量的10.54%。

　　除康红外，该公司财务总监张文华，也在八钢工作多年，曾担任新疆八一钢铁厂板簧厂财务科会计、副科长，新疆八一钢铁厂亚昆公司经营副总经理兼财务部长等职。

　　更重要的是，铁矿石过山车般的价格，也令宏泰矿业的业绩波动尤为明显。

　　2007年，该公司对外销售铁精粉的价格为540.65元/吨，2008年暴涨至1022.77元/吨，200年下跌56.87%，至441.12元/吨。

　　与之相对应，2008年宏泰矿业净利润高达2.4亿元，每股收益达1.81元，2009年，净利润锐减至6527万元，每股收益减少7成至0.49元。

　　走出双刃剑

　　“招股说明书中专门有一章说明该公司和飞利浦的关联，并且说明与飞利浦的合作有望进一步扩大、其业务的排他性等方面。这些都为过会起了重要作用。”券商人士表示。但金融危机的刀锋之下，实益达与飞利浦的合作关系，也受到极大冲击，导致公司业绩迅速变脸。

　　“2007年实益达(002137.SZ)的上市，被认为是保荐机构对‘单一大客户’概念处理得最好的。实益达几乎完全依赖飞利浦，但它的招股说明书写得很漂亮，后来被很多保荐人作为业务学习的案例。”上述上海券商投行负责人向记者表示。

　　实益达上市前三年，即2004-2006年，该公司对飞利浦的销售额占营收的比重分别为91.61%、99.10%和83.13%

　　实益达主营PCBA控制板贴装业务，“这个类似于线路板的贴牌生产，本来没有太多技术含量，但在招股说明书中，实益达被提升为EMS公司。”上述人士向记者表示。

　　EMS为电子制造服务，是指为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务。

　　而实益达对飞利浦的过度依赖的短板，俨然变成其优势所在。

　　“招股说明书中专门有一章说明该公司和飞利浦的关联，并且说明与飞利浦的合作有望进一步扩大、其业务的排他性等方面。这些都为过会起了重要作用。”上述券商人士表示。

　　但金融危机的刀锋之下，实益达与飞利浦的合作关系，也受到极大冲击，导致公司业绩迅速变脸。

　　2008年年报显示，该公司营收8.84亿元，相比2007年的12.03亿元，锐减近三成。2009年年报显示，该公司营收仅6.16亿元，几乎仅为2007上市时的一半。

　　而净利润也逐年递减，从2007年的5739万元降至2008年的2768万元，2009年则进一步减至664万元。

　　类似的还有武汉凡谷(002194.SZ)。

　　2007年12月，武汉凡谷登陆深交所中小板，以上市当日的收盘价计算，控股股东孟庆南、王丽丽夫妇及他们的儿子孟凡博，总共身家超过60亿元。

　　就此，孟庆南家族一跃成为湖北新首富，甚至比原来占据湖北财富前两位的兰世立和梁亮胜二人的总身家还高。

　　凡谷电子是国内最大、世界第四大移动通信天馈系统射频器件供应商。射频器为移动通信基站系统以及其他无线通信系统的核心部件之一，其全球市场总额约100亿元。

　　凡谷电子在国内无人出其右，在全球亦占到8.78%的市场份额，其产品主要为移动通讯系统集成商提供配套产品，客户包括华为、摩托罗拉、北电、爱立信等。

　　而华为的采购对于武汉凡谷，可谓生死攸关。

　　2005年，武汉凡谷接近80%的产品都销往华为。即便是上市前的2007年上半年，武汉凡谷对华为的销售额，也占到营收的61.97%。

　　武汉凡谷也因此被称为华为概念股。

　　此前，武汉凡谷在射频器国内供应商的领域几无敌手，但其依附的华为，也开始逐渐培养自己的势力。

　　一家由华为控制的名为深圳市华为安捷信电气有限公司的企业，正在成为武汉凡谷的竞争对手，而该公司的华为资本背景，亦令武汉凡谷的竞争优势大打折扣。

　　该公司主要从事通讯射频产品的生产，记者从深圳市工商局得到的工商信息显示，该公司注册资本5000万元，由华为技术有限公司全资控股。

　　好在武汉凡谷没有在一棵树上吊死，如今，诺基亚、西门子、爱立信、摩托罗拉等国外电信厂商已在其布局之中。