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　　在监管层的一再催促下，中信证券依然对华夏基金股权“不放弃”，其中一个重要原因在于其不得不转让的华夏基金及中信建投证券的股权均属于回报水平较高的证券服务范畴，如果转让成功，所得资金却很可能投入到回报较差风险较高的证券投资业务，对投资价值有本质影响，得不偿失。

　　【《证券市场周刊》特约作者 郑伟征】在众多上市公司要为融资投向而大费脑筋时，券商类公司却很洒脱，一句“补充公司营运资金，增强公司经营实力和抗风险能力”基本就可以轻松过关，所谓的具体运用不过寥寥几笔，并没有什么实质性内容。

　　但从券商的业务构成来看，营运资本补充的方向对于判断券商股的价值却具有本质性的影响。

　　虽然均与证券投资相关，但券商各业务板块和证券投资的实际关系却大相径庭。

　　经纪业务、资产管理业务和投资银行业务本质上属于服务业，是帮助其他人进行投资的业务，而证券投资业务、直投等其他业务却是运用自己的资金进行投资的业务。

　　显然，两类业务的风险和收益特征完全不同。如果套用一个通俗的比喻，前一种业务相当于赌场服务，而后一种业务相当于自己亲自参赌。除了各个券商的相对竞争力因素外，前一种业务的兴衰取决于资本市场的人气，而后一种业务则更多的取决于自己的手气。

　　虽然资本市场上的人气波动剧烈，但与证券投资相关的服务却总体上收益颇丰，这也是绝大部分券商股的青睐者做出投资判断的基础原因。

　　这一点也在券商的分部报告中得到了充分印证。

　　中信证券(600030.SH)经纪业务的净资产税前利润率在2007年为257%，2008年为136%，2009年为76%，招商证券(600999.SH)2008年和2009年的同口径指标分别为103%和94%。

　　相比之下，自有投资业务的表现则差强人意。

　　中信证券自有投资业务在2007年-2009年三年中的最高净资产营业利润率也只有14%，而招商证券则在最近两年表现为亏损。由于这类业务中的其他项很难被明确定义，也可能是总部成本没有被分摊到各个业务而造成其收益水平的低估，因此我们仅具体分析其中的证券投资业务。

　　证券投资即为自营业务，由证券公司以自有资金买卖有价证券并自行承担风险和收益。

　　在2007年的牛市中，中信证券的自营业务取得了33%的净资产营业利润率，2008年、2009年则分别为4%和7%。招商证券在2008年和2009年的该比率分别为6%和2%。这两家券商自营业务的收益水平总体上高于市场指数的变化，但与此项业务所承担的巨大风险相比，其回报水平并不突出。

　　从国内券商现有的资本分配来看，高回报低风险的服务性业务所占用的资本比例很低，券商的绝大部分净资产均被投入高风险低回报的投资类业务。

　　即便是在2009年的最高年份，中信证券经纪、投资银行以及资产管理三项业务所占用的净资产之和占公司净资产的比重也没有超过20%，而招商证券2009年上市融资的绝大部分资金都投入到了证券自营业务，上述三项服务类业务占净资产的比例也下降至20%。

　　由于上述两类业务的差异巨大，单纯使用PE或者PB估值都缺乏合理性。

　　相比而言，在充分考虑到周期性因素的前提下，对服务性业务使用PE，对投资类业务使用PB可能更为合理。

　　今年以来，中信证券受监管要求而做出的两笔股权转让极大地影响了资金在两类业务板块间的分配，引起了市场的强烈反应。其不得不转让的华夏基金及中信建投证券的股权均属于回报水平较高的证券服务范畴，2009年这两部分股权对应的净利润为19.4亿元，约为中信证券当年归属母公司净利润的22%，而所得的资金将很可能投入到回报较差风险较高的证券投资业务。

　　不过，按照中信证券当前11.50元每股左右的市场价格水平，这种反应或许也有些过度。

　　因为考虑到股权转让所造成的证券服务板块净利润减少以及证券投资板块净资产的增加，给予公司2007年-2009年以来证券服务业务最低的净利润水平以7倍PE，而其他业务按照1倍PB，其估值约为当前市场价格的80%。

　　作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监

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