如何扭亏已成华电能源的心头之患，公司经营者将此希望寄托在了高价收购亚电鑫宝这一盈利尚好的资产上，但这笔买卖太过急功近利，是一项短多长空、危险重重的收购。大望京村创造了53天腾退搬迁的奇迹搬迁的奇迹搬迁的奇迹大望京村创造了53天腾退搬迁的奇迹搬迁的奇迹搬迁的奇迹

　　【《证券市场周刊》记者 史宁】在2009年度录得7.55亿元的巨额亏损之后，华电能源(600726.SH)并没有扭转经营颓势：7月15日，该公司发布半年度业绩快报，预计继续亏损1.48亿元。

　　华电能源大有因连续两年亏损而被“ST”的危机，如何扭亏也因此成了其经营者心头之患，其于同日公告的一则收购股权公告便疑似减亏之举。

　　公告称，公司拟以自有资金出资38940万元，收购黑龙江亚电鑫宝热电有限公司(下称“亚电鑫宝”)100%的股权。表面上看，这宗收购的某些安排将有利于公司业绩的提升，但仔细了解亚电鑫宝资产状况之后，《证券市场周刊》记者发现，这笔买卖太过急功近利，可能是一项短多长空的收购。

　　利润提前归属

　　亚电鑫宝成立于1998年5月6日，是在原富拉尔基热电厂公司化改制基础上组建的中外合资股份制企业。新加坡亚洲电力投资股份有限公司(下称“亚洲电力”)持有亚电鑫宝51%的股权，另外49%的股权为齐齐哈尔鑫宝热电有限公司(下称“鑫宝热电”)持有。

　　根据公告，亚洲电力持有的51%股权转让价格为20440万元，而鑫宝热电持有的49%股权转让价格为18500万元，合计转让价格为38940万元。全部交易完成后，亚电鑫宝成为华电能源的全资子公司，经营业绩合并至华电能源的会计报表。

　　亚洲电力于1997年3月在新加坡成立，其将所持亚电鑫宝股权转让给华电能源将令亚电鑫宝公司性质从外资控股的中外合资股份制企业变更为内资企业。由于早已过了“两免三减半”的时期，并且股权转让并非亚洲电力单方主动，也许可以避免补缴此前所享的税收、土地等优惠。

　　值得注意的是，绝大多数资产收购交易是以交割日为经营业绩划分时点，在正式交割日之前，标的资产收益或亏损归属卖方，而交割日之后归属买方。但华电能源收购亚电鑫宝的交易却与众不同。根据公告，买卖方约定，华电能源从2010年1月1日起享有亚电鑫宝所有者权益，包括但不限于选择管理者的权利、重大事项的决策权、资产收益的权利等。

　　亚电鑫宝资产评估基准日为2009年12月31日，至今已超过半年。7月30日，华电能源将召开临时股东大会投票表决该项收购，其正式交割日仍需待定。

　　亚电鑫宝2007-2009年度净利润分别为6781.34万元、6127.45万元、6391.69万元，单从业绩上看，利润持续而且稳定。华电能源提前至少半年时间获取了亚电鑫宝2010年完整会计年度的经营业绩，这无疑对其扭亏非常有利。

　　估值障眼法

　　对于以评估基准的T+1日划分业绩归属的安排，亚电鑫宝的中方股东鑫宝热电欣然接受，但外资控股方亚洲电力却颇有微词。为平抑不满，华电能源同意除支付亚洲电力所持亚电鑫宝51%的股权评估转让款之外，还将以该股权评估值和央行半年期银行流动资金贷款基准利率为准，以溢价款的名义支付评估日至交割日的利息977万元，溢价幅度4.0%。

　　在评估基准日之后，亚电鑫宝2010年2月27日董事会约定对股东按0.75元/股进行2009年度利润分配，亚洲电力、鑫宝热电分别分得4820万元、4631万元。分红后，二者在亚电鑫宝的所有者权益应相应减少，而华电能源却仍以原评估值为“本金”向亚洲电力支付“利息”，实不可取。

　　先评估、后分红的这种安排，也是资产定价估值上的障眼法。

　　按照辽宁众华资产评估有限公司基于2009年12月31日的评估，亚电鑫宝账面所有者权益合计为27299万元，采用收益法评估得出的股东全部权益价值为47614万元，评估增值20315万元，增值率74.42%。也就是说评估价值是账面净资产的1.74倍。

　　行业一般认为，1.5倍市净率是电力企业的重置净资产价值，应该说1.74倍的估值在当前经济环境下仅比平均水平略高，表面上是可以接受的。但股权交易最终是以评估值减去2月27日的利润分配，最终确定交易对价。如果按华电能源实际付出和所得计算，亚电鑫宝股权交割时的市净率远高出平均水平，这在华电能源公告中却只字未提。

　　以亚洲电力所持51%股权的交易为例，按照12月31日的评估，该股权账面价值为亚电鑫宝账面净资产27299万元×51%股权=13922万元，分红4820万元后，账面净资产仅为9102万元。而实际交割时，华电能源付出20440万元，是亚电鑫宝分红后账面净资产的2.25倍。按此方法重估，虽然华电能源不用向鑫宝热电支付“利息”，但市净率也达到了2.17倍。

　　经过对真实交割时的资产进行还原和重估，亚电鑫宝股权的定价就不可谓不高了。

　　资产经营稳定性存疑

　　而该资产的定价方法本身，也颇为值得推敲。

　　根据辽宁众华资产评估有限公司的评估报告，对于亚电鑫宝资产，采用收益法比采用成本法确定的评估结果高出11469.95万元。而股权交易最终采用收益法估值，是因为标的资产被认为“处于稳定发展阶段”，但实际上，标的资产未来经营注定不会稳定。

　　亚电鑫宝的资产为9台2.5万千瓦发电供热机组(8炉9机)，总装机容量为22.5万千瓦。单机规模仅2.5万千瓦，即便是热电联产的资源综合利用机组，也属于临近淘汰之列。

　　根据2007年1月20日国务院批转发改委、能源办《关于加快关停小火电机组若干意见的通知》，需要关停的机组范围中包括“按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组”。政府此后解释，“机组的设计寿命原则上按照30年考虑”。

　　再看亚电鑫宝的大部分机组，是我国“一五”期间由原苏联援建的156项重点工程之一，也是我国第一座高温高压热电厂。其中，1-6号机组投产时间为1960年以前，至今服役至少40年以上，7、8号机组分别投产于1992、1993年，至今服役也已接近20年。

　　值得注意的是，该1-6号机组公用系统和7-8号机组及其附属设备为租赁使用，租约至评估基准日已经到期，并且未签订续租合同。该部分资产权属归为中国华电集团黑龙江分公司所属富拉尔基发电总厂，而中国华电集团正是华电能源的大股东(占股44.8%)。

　　租约到期后，亚电鑫宝将不再享有该部分资产收益权，因此即便按照收益法估值，也应该大打折扣。股权转让完成后，亚电鑫宝成为华电能源全资子公司，若华电能源就该部分资产与中国华电集团重新签订租赁合同，则将构成关联交易，新的租赁价格存在风险；但如果不续签租赁合同，其所谓的资产稳定性何在？

　　固定资产减值猛于虎

　　资产经营难言稳定，价值减损也在所难免。

　　本刊记者获悉，国家环保部2009年10月29日公示了26个拟新批准的建设项目，其中包括亚电鑫宝1×30万千瓦燃煤抽凝式供热发电机组“上大压小”改扩建工程。而根据公告，该项目目前已取得国家能源局同意开展前期工作的复函。

　　很显然，亚电鑫宝正处于“上大压小”的设备更新期。亚电鑫宝是齐齐哈尔市富拉尔基地区最大的集中供热企业，承担着499万平米(占该区采暖面积92%)的供热任务和大部分工业企业的生产用汽，因此迟迟没有被划入节能减排的范畴。

　　此外，亚电鑫宝新上1×30万千瓦供热发电机组工程投资总额高达15.13亿元，股东不增资扩股，指望每年6000万元的利润，工程很难在短期内完成。更何况，亚电鑫宝的外资控股方及关联方可能还在抽取资金。

　　2009年末，亚电鑫宝的“其他应收款”项下，期末数较期初数增加2908.5万元，增长488.49%，主要原因是亚洲电力新增借款2100万元，中国华电集团富拉尔基发电总厂新增借款880万元。此外，亚电鑫宝还有账期3-5年的应收账款685.5万元，以及账龄在4—5年的其他应收账款350万元。

　　亚电鑫宝显然要承担账款不能按期偿还的风险，但更大的风险在于，一旦现有2.5万千瓦发电机组关停淘汰，亚电鑫宝还将计提资产减值准备。虽已折旧过半，但截至2009年末，亚电鑫宝固定资产账面价值合计2.2亿元，其中机器设备为1.79亿元。

　　对于淘汰落后产能给经营带来的影响，华电能源可谓深有感触。

　　4月23日，华电能源公告，因“上大压小”，拟将自身牡丹江第二电厂4×10万千瓦机组实施关停。另外，哈尔滨热电有限责任公司(华电能源持股38.04%)2×10万千瓦机组也将于2010年底前陆续关停。华电能源对此计提固定资产减值准备近4.5亿元，这是造成其2009年巨亏7.55亿元的最主要原因。

　　综合这次股权收购的情况看，很显然，华电能源已经准备再一次承担起“节能减排”的使命。