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　　短短三年间，中油金鸿历经了5次增资和6次股权转让，7家股权投资基金陆续成为公司股东，这让人眼花缭乱的资本运作背后，到底潜藏着什么样的商业利益链条

　　《红周刊》特约 北京 田刚

　　历经了一个多月的停牌之后，经营几乎陷入停滞状态的领先科技(000669)通过非公开增发，注入了中油金鸿股权的“优质资产”后，华丽转型为天然气管道运营商。而公司将为此付出17771万股股票，以公告披露的12.38元计算，价值22亿元。值得注意的是，领先科技目前的总股本为9250万股，此次资产重组将使其总股本扩大为原先的300%。

　　随后复牌的领先科技更是连续涨停，由于股价异常波动，7月15日起被交易所临时停牌，可见市场对于转型后的领先科技报以何等期许。本应是皆大欢喜，我却疑窦重重。

　　首先质疑的是资产评估过程。采用未来现金流量折现法评估后的股权价值，较账面净资产溢价高达96.73%，在这一过程中对于折现率的设定自然会极大地影响到股权的评估价值。我注意到预案中提到折现率参照“加权资本成本”、“同行业上市公司平均资本结构40%作为目标资本结构”，也就是说对应的资产负债率为60%，而中油金鸿2010年6月30日的资产负债率为53.36%，恰与公司同属相似行业的上市公司长春燃气(600333)的资产负债水平相当。通常来说，权益资本成本高于债务资本成本，在相同条件下，资产负债率越高，则加权资本成本越低。中油金鸿模拟了一个高于当前实际水平和同行业水平的资产负债率，显然是为了拉低折现率，抬高对应股权的评估价值，进而在重组过程中获取更多领先科技的股份。

　　同时，公司计算的债务资本成本也让人百思不得其解。如公告中披露的权益资本成本为12.84%，对应40%的资本结构，加权平均资本成为10.34%，则计算出债务资本成为8.64%，经过25%的所得税率调整后为11.52%，这是哪国的贷款利率？不过，幸亏评估机构没有采用更低的贷款利率，否则只会让领先科技付出更多股权。

　　其次质疑的是，后续增资的股权投资基金是否已经足额交付了增资款？仅以第4次也是最近一次的增资为例，2009年11月向平安创投、福宁投资及盛世景投资3家公司募资资金共计5亿元，使中油金鸿账面2009年末货币资金增加到8.54亿元，而到2010年6月30日账面资金却只有6.51亿元，减少了2亿元，与此同时公司的其他应收款却较上年末增加了1.27亿元。我们知道，其他应收款用于核算非业务性质往来款，如果这些其他应收款是业务资质保证金之类还好，若是被哪一方股东“借”出去岂不是变成了抽逃出资？由于没有财务报表附注，我也不好妄下结论，但是这在其他大股权侵占上市公司的案例中不是没有过的。

　　最后质疑的是股权投资基金在其中扮演了什么角色？我注意到此次交易对手方中的福宁投资和中农丰禾两家公司的股东均为自然人，且2009年营业收入为零，典型的壳公司。同时，在2009年末引入了3家股权投资基金的共计5亿元出资真的有必要吗？在不到一年的时间里，这3家投资公司尽享了“折价IPO”的丰厚宴席，又将由谁来买单？PE们在领先科技和中油金鸿的资产重组过程中，到底充当了什么角色？

　　在2007年到2009年这短短3年间，中油金鸿历经了5次增资和6次股权转让，7家股权投资基金陆续成为公司股东，这让人眼花缭乱的资本运作背后，到底潜藏着什么样的商业利益链条？这些“手眼通天”的PE功成身退之后，中油金鸿的发展是否还能一如以前那样顺风顺水呢？或许只有时间，才能成为这次重组的“试金石”。