如果考虑到信托资金成本，目前他的增发组合有可能是亏损的

　　隆长军

　　2010年上半年，A股大跌800余点，市值蒸发约2.5万亿元。弱市之下，有“增发王”之称的新理益集团董事长刘益谦的增发组合也出现较大浮亏。但刘益谦近日表示其整个投资组合仍是赚钱的。

　　2010年下半年开局，上证综指创下2319.74点的新低、沪深300指数最低探至2462.2点。随着京东方A(000725.SZ)、渝开发(000514.SZ)限售股解禁，保利地产(600048.SH)、首开股份(600376.SH)、金地集团(600383.SH)的限售股也将在7月份解禁上市。刘益谦面对2010年这个复杂的环境，他会选择抛售还是坚定持有呢？

　　已有4只增发股破发

　　笔者此前在《假如刘益谦做了套保》一文中曾统计，2009年以来，刘益谦以个人或其实际控制的公司，通过信托融资放大杠杆的方式，直接和间接参与了11家上市公司的增发或大宗交易，累计投入资金约82亿元，增发上市首日的浮盈高达34.7亿元。

　　截至2010年7月7日收盘，保利地产、金地集团、华电国际(600027.SH)、东方电气(600875.SH)跌破发行价，同方股份(600100.SH)也在发行价附近运行。

　　当增发股陆续解禁，抛售或坚定持有成为一个两难的选择。

　　从抛售股票的迫切需求和流动性条件来看，为应对即将到来的信托偿还压力(保利地产、首开股份、金地集团可能是通过信托融资买入)，刘益谦应该是部分抛售京东方A和渝开发的。

　　流动性方面，京东方A自6月10日的38亿股股票解禁以来，成交规模达到解禁前的数倍，累计成交量达到了约23亿股，成交均价3.08元，按刘益谦申购7亿股的规模来看，这段时间抛出一部分股票的流动性还是足够的。同样，他也有可能在10.42元的均价抛售了部分渝开发的股票。

　　月内的资金需求方面，保利地产、首开股份、金地集团三只股票购入资金为20.5亿元，但这三只股票目前共浮亏4.83亿元。刘益谦近期接受第一财经频道采访时透露，他将个人的一些收藏通过抵押融资的方式筹集了约10亿元的资金，如果京东方A以及渝开发按上述价格抛售，他共可筹得资金约23.6亿元。

　　这表明刘益谦在做两手准备，虽然不需要全部抛售京东方A和渝开发。

　　是赚了还是亏了？

　　刘益谦说：“整个投资仍然是赚钱的。”

　　刘益谦的增发组合中有11只股票，如果没有抛售已解禁的京东方A和渝开发，刘的组合目前累计浮盈约1.52亿元。

　　如果按照解禁以来的平均价抛售京东方A及渝开发，累计盈利为2.26亿元，其中京东方A及渝开发共实现盈利4.92亿元，另外9只股票浮亏2.66亿元。

　　使用财务杠杆意味着要承担更大的风险。据传刘益谦通过将定向增发股票质押给信托的方式筹措资金，将财务杠杆系数放大至5倍。

　　一般信托资金成本为8%左右，表2中的11只股票实际投入资金占用约为16.8亿元(仅仅是京东方A的购入资金)，其后资金都是通过信托筹集而来，此时借贷资金成本为(81.96-16.8)×8%=5.21亿元。如此一来，尽管股票浮动盈利仍有1.52亿元，但该持股组合浮亏 (5.12-1.52)/16.8=21.97%。

　　按照《假如刘益谦做了套保》所计算的，如果在参与增发时就进行套期保值，通过将股票抵押给信托的方式筹集资金，卖出 2442手期指合约，累计投入约7.66亿元，却仍能获得3.23%的投资收益率。但是，由于采用的是20%的套期保值比例，如果沪深300指数跌至2554点(即在2580点的位置下跌1%)，套期保值组合也将开始出现亏损。

　　如果考虑极端风险的情况，即沪深300指数跌落至1858点(即在2580点的位置下跌28%)，刘益谦的持股组合亏损将达到27亿元，相当于全部的成本(买入京东方A的成本及抵押收藏品所得约10亿元)。

　　(作者为第一财经研究院研究员)