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　　贺文 盖虹达 赵娟

　　走出资产重组这一步，双汇发展将迎来新天地，但同时也意味着利益相关方的博弈加剧。

　　7月7日晚间，国内主要的肉制品加工企业河南双汇投资发展股份有限公司(下称“双汇发展”，000895.SZ)公告称，重组方案将再次延期公布。

　　有消息人士向本报记者透露，重组方案此次难产的主要原因是，在资产估价上，双汇发展的利益相关方——管理层与以基金为代表的流通股股东之间未能达成一致。

　　方案

　　证券分析人士分析，双汇资产重组有两种可能：一是通过定向增发，将集团主要资产注入上市公司，实现A股整体上市；二是寻求H股上市，由集团公司收购上市公司资产在H股整体上市，或者集团直接在香港上市，与A股双汇发展并存。

　　第一种方案是A股投资者最乐意看到的结果。第二种方案则便于财务投资者(如高盛、鼎辉)退出和管理层日后减持。

　　资产重组一直是双汇发展流通股股东极力推动的。双汇发展在我国生猪屠宰和肉制品加工领域处于龙头位置，而事实上很多主业资产游离于上市公司之外，归在双汇集团旗下。

　　比如屠宰业务资产，近年来，双汇集团发展状况良好，屠宰量大幅上升，从而引起上市公司与集团大规模关联交易的急剧增长，目前关联采购和关联销售占比已经超过60%。

　　再比如肉制品加工的部分资产，包括火腿肠业务的部分资产，也一直在双汇集团旗下。

　　双汇发展的实际控制人是罗特克斯(鼎晖、高盛、双汇管理层共同控制的境外公司)，罗特克斯也是双汇发展第一大股东双汇集团的全资持有方，而双汇管理层则通过罗特克斯等几层关系实现了对双汇集团的持股。

　　今年6月底，双汇集团董事长万隆在接受本报记者采访时表示，双汇发展与大股东双汇集团之间的资产重组思路已经确定，与主业肉制品加工相关的资产将全部注入上市公司双汇发展。

　　当时，万隆表示，如果资产重组完成，将解决上市公司与双汇集团之间的同业竞争、关联交易的问题，增强了上市公司的竞争力。比如关联交易，将由现在的二三百个亿的关联采购额降低到几个亿。

　　按照管理层的预期，双汇的资产重组有望在今年10月份完成。

　　分歧

　　原定计划，7月8日双汇发展将公告复牌，并对外公布资产重组方案。但是，外界等来的还是延期复牌的消息。

　　接近重组的人士向本报透露，重组方案难产的主要原因是在资产估价上，双汇发展的利益相关方——管理层与以基金为代表的流通股股东之间未能达成一致。国金证券分析师陈钢也透露，分歧主要在双汇发展的增发价格上。

　　上述人士称，此次重组的具体方式是，把双汇集团的关联业务(肉制品加工业务)注入上市公司，上市公司的物流业务置入双汇集团，差价部分由上市公司增发股票购买。

　　争议就出现在双汇发展以多少倍的市盈率来收购双汇集团的这些资产。

　　上述人士透露，双汇管理层主导的重组方案中，双汇发展的市盈率定的很高。市盈率定得高，则意味着投资人的年收益就低。比如25倍的市盈率，则意味着投资人每付出25元可分享1元的盈利。

　　申银万国证券分析人士曾推测，如果把集团主要资产注入上市公司，实现A股整体上市，上市公司收购集团资产的市盈率将会在16-25倍之间。

　　一位私募基金经理认为，目前优质消费品上市公司的市盈率低于25倍的都很少，“只要能解决关联交易这个长期问题，注入资产的市盈率给得略高些也不是问题，我们正在积极关注这家公司可能的变化”。

　　双汇发展方面称，由于重组方案涉及的程序复杂且重组涉及资产范围较大，重组方案涉及的相关问题仍需要向有关主管部门进行持续沟通。

　　而更多来自基金的流通股股东，对双汇管理层“与股民争利”的做法表示了零容忍。今年3月初提出的《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》引发的“投票门”事件，就被视为以基金公司为代表的流通股大股东向双汇管理层的逼宫。

　　今年6月，以基金经理为主的A股机构投资者再次对双汇管理层表达了“不信任”，否决了双汇发展2010年的《关于日常关联交易的议案》。

　　目前双汇发展已申请延长股票停牌时间，推迟到8月6日复牌。而根据最初的时间表，计划的复牌时间是6月8日。

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　　来源：经济观察网