海油工程高成长已成历史 毛利率回升仅是假设
海油工程：辉煌只堪追忆 未来困难重重
本刊记者 王柄根
海油工程(600583)无疑是近两年来最大的“熊股”之一。自2008年末1664点大盘触底反弹以来，海油工程走势大部分时间弱于大盘。2009年8月以后，海油工程股价更是义无反顾的从12.04元(向前复权价格)一路下跌到目前的5.5元附近，股价非但是被“腰斩”，而且也跌破了该股在1664点时创出的低位6.02元(向前复权价格)。
作为曾经的市场明星，海油工程到底怎么了？
众多的券商分析师更乐意将海油工程股价的下跌归结到2009年以来公司毛利率的下滑，并在分析导致毛利率下滑的各个细节后，将希望寄托在2010年及以后年度毛利率的回升。遵循分析师这一“毛利率回升”逻辑的投资者在2010年上半年以“捡便宜”的心态介入海油工程后会发现，他们得到的只是麻木的失望和继续深幅下跌的恐惧，并且股价终于跌破了1664点时的低位。
“毛利率下滑”固然是海油工程股价下跌的重要原因之一，但笔者在调查研究后发现，倘若回顾海油工程2002年上市以来的价格走势和公司过去7年的业务量、营业收入以及毛利率的变动，可以看到海油工程股价暴跌最本质的原因在于“高增长”的不可持续，当市场逐渐意识到这一问题时，离场的资金便有如潮水。对海油工程而言，2009年是一个转捩点，公司高速扩张发展的“黄金时期”已经过去，市场已难以回归到以高成长性对其进行估值的历史。
除了高成长性的丧失，海油工程股价的下跌更有着公司经营以外的一些重要因素——中国船舶(600150)、中集集团(000039)等企业在2009年以来逐步介入海洋石油工程领域，以往被认为是在业务领域内难以被取代的海油工程开始受到现实的挑战，市场也因此难以给予过高估值。
高成长已成为历史
“看一家公司基本面的变化，不单只是要看它近1-2年的变化，也要看看它整个业务发展的历史，以及当前所处的阶段。如果目光过于集中在近1-2期财务报表当中的数据变动，很有可能造成短视的风险。”深圳一家私募基金的蔡先生如是表述了自己的看法，“海油工程近期的投资风险很深刻的说明了这一原则的重要性，很多券商分析师将注意力过分集中在2008—2009—2010年毛利率变动情况上，但实际上公司经过那么多年的发展以后，已经从2002年上市时的高成长型公司向着业务成熟型公司进行了过渡，这种转变应该说在2008-2009年体现得特别明显，如果不把这种转变放到海油工程上市以来的发展过程中来看，是很难理解公司2009年至今股价的颓势的。”
从发展的历史和其间的财务数据变动来看，海油工程在2002年上市到2008年的这7年当中，保持了良好的成长性：海油工程的收入规模从2004年的35亿元增长到2009年的139亿元，增长了300%。另外，海油工程2004年的固定资产净值为14.53亿元，到2009年底增长到69.73亿元，增长380%。
海油工程2004年净利润尚在3.65亿元，而到2008年达到12亿元的水平，增长幅度为228%。
海通证券分析师江孔亮认为，海油工程固定资产、营业收入的快速增长有着相当大的经济背景，这就是油价的快速增长和中海油集团资本性支出的快速增长。由于中海油集团业务在2004-2008年间的快速扩张，带动了海油工程业务的增长，因此伴随着海油工程收入增长的同时是公司近几年资本性支出的快速增长和盈利的增长。
“所以如果将海油工程复权来看，它的股价上涨速度最快的时期就是在2004—2008年这一阶段，当然你可以说这个阶段A股市场整体走得都比较好，但我们还是应当看它相对大盘的强弱更具有说明性，这个阶段海油工程业务量和盈利能力可以说都非常的符合市场对它的预期，并且经常会给出一些惊喜。如果将股价复权，可以看到它这个时期的股价上涨了16-17倍之多。”蔡先生如是表示。
但是进入2009年以后，跟踪海油工程基本面变化的投资者会发现，它的毛利率下滑趋势近乎难以逆转。海油工程的毛利率在近2年出现了持续的下滑，并且2009年是明显的下滑：2007－2009年的毛利率分别是20.76%、19.45%和12.48%。毛利率下滑的最终结果是在公司收入保持高速增长的情况下，净利润增长跟不上收入的增长，2009年甚至出现了净利润的负增长。
“在毛利率维持低位和业务量增长受到限制的情况下，我们认为公司(海油工程)的增长高峰可能已经过去，公司从技术储备和装备能力虽然已经具备快速增长的基础，但无奈订单已经难以跟上。公司何时进入下一轮的高速增长目前仍看不清楚。”海通证券江孔亮如是表达了自己的观点。与目前市场上大多数将希望寄托在毛利率回升并继续唱多海油工程的分析师相比，江的观点恐怕更接近于事实。
毛利率回升：一个美妙的假设
在海油工程股价暴跌中“受伤很深”的投资者倾向于将希望寄托在公司未来毛利率的回升上，但至少从2010年一季度以来公司业绩表现和股价走势上看，这种希望或许会演化成失望。
“在海油工程2004年—2008年股价出现16倍以上的涨幅中，市场对其内在价值的认可集中在公司业绩的高成长性上，也就是说这种股价快速上涨、高估值是建立在维持过去这种高成长、高毛利率的基础上的，如果公司2009年、2010年甚至以后都能保持2004—2008年的增长，那么维持高估值是没有问题的，市场有这个预期，并且会把这种预期进行贴现，但现在很难看到这种高增长的延续。就算是2010年和以后天时地利人和，公司的毛利率能够回归到18%的比较理想的水平，但从2009年以来的业务增长情况看，也是难以保持净利润的高增长的，所以公司股价想要回到过去的高位，几乎不太可能，市场对它的估值已经发生了根本性变化。”一位不愿透露姓名的分析师表示。
毛利率回到高位只是一种美好的假设，从现实的情况看，毛利率的回升困难重重。
从财务数据看，海油工程毛利率出现大幅度下滑的原因表现为营业成本的上升。2009年海油工程营业成本为122.19亿元，较2008年同比增长58.09%，而收入增长仅为45.50%。
海通证券分析，海油工程2009年成本上升的主要原因包括3个方面：其一是少数关联交易价格较低；其二是由于2009年海洋工程EPCI工程量的快速增长使公司外取资源量加大，船舶租赁成本增长较快。其三是大量的生产设备投入使用增加了折旧成本。
“毛利率出现下滑的核心问题是与中海油母公司的项目调价机制没有彻底理顺，这个问题对于未来盈利的影响可能是非常不确定的。未来两年公司的毛利率可能会在13-14%的水平上波动，恢复到历史上20%左右的毛利率水平几乎不可能，而回复到较为合理的16-18%的水平还有依赖于公司与集团的议价能力。目前来看，公司的议价地位是较弱的。”江孔亮表示。
市场地位受到严重挑战
海油工程过去的高增长来自于中国海洋石油开发快速发展的大背景，而作为中海油旗下的装备制造公司，海油工程的市场地位毫无疑问的得到了市场的青睐和肯定。再加上介入海洋石油工程需要大量的资本投入、工程设计开发能力、技术储备以及订单，这使得这一行业的进入门槛较高，此前几无其它涉足者。但这种情况恰好也是在2008-2009年间发生着改变。
中国船舶(600150)旗下的上海外高桥造船有限公司首先给海油工程的投资者重重的一击：2009年4月，由中国船舶工业集团公司708研究所和上海外高桥造船有限公司联合承担详细设计与生产设计、上海外高桥造船有限公司总承建的世界第六代3000米深水半潜式钻井平台下坞。
该深水钻井平台最大作业水深3050米，钻井深度10000米，设计寿命30年，入美国船级社(ABS)和中国船级社(CCS)。而彼时海油工程的深水设备制造场地尚只是处于规划和场地开发阶段，海油工程尽管业务量饱和，但几乎都是近海石油开采平台，从近海走向深海一直是海油工程发展的愿望，但这一发展规划却由于疲于应付生产需要而裹足不前。
此外，中集集团通过控股烟台来福士，以及收购休斯顿F&G，也一举获得国际先进的海洋石油钻井平台技术，开始向海洋石油工程设备领域大举进军。
从原来的没有竞争对手到面临严峻挑战，这种转变也只是在瞬息之间，而对海油工程而言，未来的发展已不只是如何提高毛利率那么简单。从资本的层面看，海油工程过去的高成长性具有历史的不可复制性，未来的发展困难远多于喜悦。
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