创业板推出伊始，超募资金便开始接盘房地产。值房地产调控方兴未艾之际，此种情形很可能出乎监管层所料。

　　钟观／文

　　在招股说明书里，爱尔眼科(300015.SZ)曾用较大篇幅介绍采取租赁方式取得经营场所的益处，包括快速布局、利于转换及提高资金使用效率等。

　　然而，事隔仅数月后，在其购置医疗用房的可行性研究报告中，又开始进行购置用房的诸项效益分析，比如节省租金、减轻日常现金流压力，云云，甚至指出“按此价格购买的房产，在未来不存在减值风险”。

　　但是，经过深入分析，爱尔眼科所介绍的购置医疗用房的种种益处并非可靠。同时，对爱尔眼科此种行为更大的探讨价值，并非仅仅局限在对公司经营的影响及未来风险方面：创业板推出伊始，超募资金便开始接盘房地产，在房地产调控正方兴未艾之时，此种情形很可能出乎监管层所料。

　　当然，爱尔眼科并非近期唯一接盘房地产的A股上市公司。相比之下，京新药业(002020.SZ)的“魄力”更大。

　　“租赁”变“购置”

　　爱尔眼科近期发布公告，董事会审议通过《关于使用超募资金购买资产暨关联交易的议案》，其中介绍，为全面提升公司品牌形象、优化公司资产结构、保持公司长期稳定发展，公司拟使用4100万元超募资金购置长春爱尔眼科医院医疗用房。

　　公告同时称，公司将根据发展规划及实际生产经营需求，妥善安排剩余的3.90亿元超募资金具体使用计划。

　　与爱尔眼科目前剩余超募资金及一季度末14.12亿元总资产相比，4100万元的购房款似乎占比不大。不过，与一季度末2.22亿元的固定资产，以及2009年末爱尔眼科固定资产中仅1502.39万元的房屋及建筑物原值相比，前述购楼款便显得巨大了，甚至已经使公司的固定资产结构发生了翻天覆地的变化。这可能就是爱尔眼科公告中所称的资产结构的优化。

　　根据我们的梳理统计，流动资产占总资产比率居高位的A股上市公司中，包括传统行业中的“轻资产”型公司及刚刚成功运作IPO的上市公司，而爱尔眼科则明显属于后者，目前只是暂时性的资产结构“失衡”。

　　IPO前的两个年度末，爱尔眼科固定资产占总资产、非流动资产占总资产的比率皆分别超过50%与70%，2009年末非流动资产中主要是医疗设备与租入固定资产装修。也就是说，随着募集资金的逐渐使用，医疗设备与装修亦会同时增加，爱尔眼科的资产结构将慢慢回归至正常状态，无需刻意“优化”。

　　其实，爱尔眼科开始购买经营用房，已经涉及到其经营方式及财务战略上的转变。在其招股说明书里，曾用较大篇幅介绍了公司采取租赁方式的原因及其对经营稳定性的影响。归纳起来，有快速布局、利于转换及提高资金使用效率三个方面。

　　令人不解的是，事隔仅几个月后，爱尔眼科这些租赁方式的种种益处似乎已不存在，取而代之的是前述站不住脚的“优化资产结构”说，以及购置医疗用房可行性研究报告中的诸项效益分析，尽管后者同样经不起仔细推敲。

　　“可研”不可靠

　　在可研报告的经济效益分析中，爱尔眼科介绍了房屋折旧对公司业绩的正面影响：购入的固定资产按购买价格4100万元入账，预计残值率5%，预计折旧年限为30年，公司对固定资产采用直线折旧法，由此产生的折旧费用为每年129.83万元。如果租赁该房产，每年至少应支付200万元以上的租金，因此，购买医疗用房一方面相应节省了租金；另一方面也可以减轻公司日常现金流的压力。

　　然而，如果仔细分析，节省租金及减轻现金流压力的说法是站不住脚的。

　　与租赁相比，购房只是增加了投资初期现金流，在此基础上减少了未来租金现金流，实质上谈不上减轻现金流压力。举个极端的例子，某公司将租赁改为自购，无论购买的价格如何高得离谱，将来都会节省租金，从而减轻日常现金流压力。

　　更进一步，如果考虑到费用的抵税(企业所得税)效应，自购医疗用房后，由于每年折旧额低于租金额，反而增加了未来的近期企业所得税支出，进而增加了未来现金流压力。

　　根据2009年年报，爱尔眼科子公司成都爱尔眼科医院有限公司和重庆爱尔眼科医院有限公司企业所得税税率为15%，母公司及其他子公司的企业所得税税率为25%。若再进一步考虑未来可能的物业税压力，则公司负担可能更重。

　　其实，若按公司公告中所提及的数据来简单计算，拟购置医疗用房年租金收益率仅5%，尚不及爱尔眼科2009年IPO摊薄后的净资产收益率是7.65%。2010年一季度爱尔眼科净资产收益率为2.13%，年化收益率已升至8.52%。如果是公司管理层开始对未来预期收益率是缺乏信心，投资者的高成长预期便堪忧了。

　　爱尔眼科在可研报告中同时探讨了购入医疗用房后，固定资产减值对公司业绩的影响。医疗用房的购买价格为 4100万元，相对于目前同类地区、同类商品的房屋价格有着明显的价格优势，根据对长春及附近房地产价格走势的初步判断，公司按此价格购买的房产，在未来不存在减值风险。

　　如果说前述减轻现金流压力的说法尚需进行些许分析的话，那么这种“未来不存在减值风险”的论断就太过绝对了。不存在风险的投资其实是难以找寻到的，尤其是在目前房地产调控政策涌起初期。

　　另一方面，若无减值风险而只有增值可能，是否是正常的商业行为就值得怀疑了，卖家的出售原因就更需要考量了。公告中称，该房产原为爱尔眼科控股股东湖南爱尔医疗投资有限公司(下称“爱尔投资”)欲购买，难道是大股东借此输送利益？

　　据介绍，爱尔投资系2009年9月12日与吉林省亿洲房地产开发有限公司(下称“吉林亿洲”)签订了《关于中粮大厦的一揽子协议》，该协议约定爱尔投资向吉林亿洲购买房产，购房总价款为4100万元，房产面积为12773平方米，同时约定协议签订之日起7日内向吉林亿洲支付700万元定金。

　　截至目前，爱尔投资已向吉林亿洲支付700万元购房定金。2010年5月10日，爱尔眼科与吉林亿洲、爱尔投资三方共同签署了《〈关于中粮大厦的一揽子协议〉的补充协议》，协议约定爱尔投资将《关于中粮大厦的一揽子协议》中的全部权利和义务改由公司履行。

　　由此判断，自去年9月至今近一年时间，中粮大厦很可能仍在建设中。于是，当初的购房运作是否实质上属于合作开发就值得怀疑了。更不知协议中的“一揽子”里还包括哪些具体内容？

　　进一步，前述“未来不存在减值风险”的背后是否存在其他风险，就更值得探讨了。

　　更有后来者

　　其实，爱尔眼科购买医疗用房的更大探讨价值，并非仅仅局限在对公司经营的影响及未来风险方面。

　　创业板推出伊始，超募资金便开始接盘房地产，尤其是在房地产调控正方兴未艾之时，此种情形很可能出乎监管层所料。

　　爱尔眼科并非孤例，而且与中小板的京新药业相比，可谓小巫见大巫。

　　京新药业近期公告称，公司拟购置杭州UDC·时代大厦商务写字楼第24、25层房产，并于5月4日签订了认购书(支付了1000万元定金，还未签订正式的买卖合同)。该宗交易已于5月12日经董事会审议通过，相关议案尚需提交临时股东大会审议。

　　据介绍，京新药业此次拟购买的房产中，其中一层拟作为公司未来总部办公使用，另外一层则作为投资性房产，总房款1.18亿元，其中第24层单价为38220元/平米，第25层单价为38510元/平米，每个车位价款为25万元。

　　付款上将采用银行按揭方式支付，首付50%，5年期按揭。目前公司账户上有自有资金6000万元以上，首付款中的3000万元以自有资金支付，另3000万元拟通过银行贷款解决。目前楼房尚处于建设中，预计交付时间为2011年8月份。

　　可见，京新药业在购房运作上似先斩后奏，倒逼董事会及股东会审议通过，否则，定金损失不菲。同时，就京新药业目前资金状况及过往业绩来看，购房后诸种压力将更加凸显。