新桥浮盈高达150亿元，其中有改善深发展公司治理的回报，有投资平安H股的所得，还有多少是因为中国金融管制本来带来的溢价？

　　本刊记者 毕爱芳 符燕艳 | 文

　　5月4日晚间，一纸公告宣布主管部门批复“婚书”，平深恋修得正果。

　　深发展(000001.SZ)控股股东新桥(Newbridge Asia AIV III，L.P。)，将所持5.2亿股深发展股权转让于中国平安(601318.SH/02318.HK，下称平安)，对价是平安向其定向增发的2.99亿H股。

　　美国的私募股权基金新桥入主深发展，几经曲折，此次转让平安，从签约到获批，亦历时11个月。

　　新桥在深发展这一单上斩获丰厚。2004年，新桥出资12.35亿元入股深发展，其间经历股改和分红。以目前平安H股股价计算，新桥账面浮盈已达150亿元。

　　深发展也因新桥而巨变。2004年底新桥进入之初，深发展年净利润只有2.89亿元，资本充足率及核心资本充足率分别为2.30%和2.32%，不良贷款率高达11.41%。

　　新桥入主后，对深发展做了一系列的流程改造和管理变革，的确带来了相当大的改观。深发展在没有不良资产外部剥离的情况下，不良率下降了10多个百分点，目前在0.6%左右；资产规模翻了三番，去年净利润为50.31亿元。

　　“我觉得成绩单能交待过去，尽到了责任。”新桥有关人士表示。

　　新桥的150亿元盈利，成为合伙人单伟建继收购韩一银行之后的又一赫赫功绩。但是，在中国的舆论环境中，这样的盛名之下，还有另一番压力。

　　对此，平安有关人士则显得比较豁达，“对新桥的获利应放在特殊的历史阶段来看，要看到当时中国银行业公司治理的不完善，烂账一堆的时代背景，这是中国银行业成长的代价。”另外，一年前，新桥当时在交易条件中设定现金或是平安H股的定向增发，现在新桥的150亿元浮盈中，有因平安H股股价的暴涨而增加的约50亿元。“说明当时新桥看好平安，被证明是正确的。”

　　也有分析认为，新桥有此获利，除了在深发展改善公司治理的回报、得利于投资平安的独到眼光，有幸经历了中国上升经济周期，新桥还坐享了体制溢价，因为中国金融牌照的管制，以及全世界最大利差区间的官方“呵护”。

　　因此，有识者指出，要设问的不应停留在“赚大钱的为什么是新桥”？而是“中国的银行为什么赚钱这么容易，而牌照竟然可以如此昂贵”？

　　漫长审批

　　根据公告内容，深发展向平安旗下控股子公司——中国平安人寿保险股份有限公司(下称平安人寿)定向增发股份获银监会和保监会批准，只欠证监会的最后批文。

　　至此，2009年6月12日平安达成的对深发展的并购，收官在即。“先融资后换股”方案，让平安分两步入股深发展。

　　其一，深发展向平安人寿定向增发3.70亿股至5.85亿股，发行价格为18.26元/股，即定价基准日前20个交易日的交易均价。

　　其二，2010年底前，平安或以114.49亿元或新发行2.99亿股H股作为对价，受让新桥所持深发展股份，新桥具有选择权。

　　平安最终持深发展股份将不超过30%，取代新桥成为第一大股东。

　　此前，该交易因等待监管批准。平安、深发展已经两次将交易延期，第一次是宣布将交易延至2010年4月30日，4月28日又宣布再次延期两个月。不过此次交易获批，将此前的各种猜测消灭于无形。

　　审批何故耗时近一年？平安、深发展均多次表示，涉及证监会、银监会、保监会、商务部等多部门，审批颇费时日。

　　至于深发展向平安人寿增发的审批滞后，平安表示，深发展刚递上2009年报，证监会的审核尚需时日。

　　有知情人士向本刊记者透露，新桥当年入股深发展，即走国务院特批之途。此次新桥退出，各监管部门仍“推由更高决策层裁定”，致使交易审批历时漫长。

　　交易价格

　　对于弃现金、选择换股之举，新桥方面对本刊记者表示，“选择H股，是显而易见的事。”

　　截至5月5日，平安H股价为63.15港元，较114.49亿元现金支付，隐含近45%的收购溢价。就当前H股价计算，新桥可多赚50多亿元。

　　签约当初，平安给新桥的换股价按每1股平安H股换1.74股深发展A股的比例，平安H股按交易签署停牌前30个交易日的平均交易价计，深发展股份按26元/股计。

　　近一年来，深发展受银行股板块估值较低影响，股价一直徘徊在20元以下。平安A股也维持在40多元，H股则从原先40多港元飙升至目前63港元左右。

　　如今再视换股条件，一些分析师认为，“定向增发价尚属合理，但与新桥换股的代价相当昂贵。”对此，平安人士称，不能以现在的市场情况比较当初，“市场在变化，这是必须承担的风险。”

　　交易签订之时，平安因投资富通失败，刚刚计提了227亿元损失，2008年盈利金6.62亿元，同比下滑约95.6%，A股股价也从历史最高曾达近150元降至40多元。此时新桥决定投资平安，现在看来时机上几乎是绝佳之选。

　　而就现金支付条款，当初平安给新桥的现金收购价折合22元/股，较深发展向平安人寿的增发价高出约4元/股。

　　同一时点签约卖出的同家银行股份，为何同股不同价？新桥有关人士曾对本刊记者表示，“平安到2010年底才有权收新桥的股，转让价是将来的事情，将来的价格自然要计算时间价值。”

　　就收购价高于增发价，平安认为，“新桥转让的不止是股权的概念，而是银行控制权的转让，所以要有溢价。”

　　如今新桥享受了丰厚的选择权价值，无疑是这场交易中最大的赢家。新桥人士则称，2002年国有银行改革之前，新桥就谈了这个项目，“担着很大的责任，投资者也是战战兢兢。”

　　就如何评价这场交易，单伟建认为不应仅审视交易条件本身，更应看到这个交易对平安、深发展都极具战略意义。“深发展和平安的结合是最佳方案”，他说，“我想不出有更好的选择。”

　　平深未来

　　平安是集保险、银行、投资三大金融业务为一体的综合性金融服务集团，总资产规模达9357亿元，员工40多万，全国性销售网点达3800多个。

　　此次向平安人寿增发，最多可为深发展带来105亿元左右的资金，有望将其核心资本充足率、资本充足率分别提至8.37%和12.1%。该行今年一季度的这两个指标分别为5.46%和8.66%，在上市银行中最低，离监管要求相去甚远，补充资本一直是燃眉之急。

　　新桥人士亦称，就平安而言，也没有比深发展更好的收购目标。“举目全国，现在哪里能收到可控股的全国性银行。”

　　平安一路意欲打造银行平台，并购深商行后，平安银行规模仍嫌太小。平安一直寻找新的银行收购目标。平安人士告诉本刊记者，新桥进入后，深发展有了质的飞跃，特别是零售业务十分出色，这是平安看好的地方之一。

　　在18个城市拥有302个分支机构的深发展，是一家全牌照的全国性商业银行，可为平安保险带来新网点，补充其保险物理网络的不足。而平安4500万零售客户、200万企业客户，又可为深发展提供巨大的业务机会。

　　深发展加上平安银行，两家银行的网络可覆盖80%的平安保险客户。银保合作、交叉销售，正是平安入主深发展后所酝酿的一大畅想。

　　不过，两公司能否以及如何产生协同效应，尚存不确定性。此外，平安旗下两家银行如何整合，更是平安和深发展面对的共同挑战。平安人士告诉本刊记者，目前谈深发展的整合还为时过早，现在集中要做的是尽快完成对深发展的交易。

　　但深发展、平安银行到底如何整合，该人士透露了一句，“包括但不限于吸收合并的方式。”

　　截至2010年一季度，平安银行总资产为2000亿元，深发展总资产为6199亿元；深发展14个城市，129个网点是平安银行所没有覆盖的。

　　不过，今后密切注意着平安一举一动的也许不仅限于保监会。“从目前来看，从风险控制出发，监管当局会非常警惕深发展和平安保险之间的交叉销售，甚至会有所限制。”接近监管当局的权威人士表示。

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