每经记者  张莉

　　*ST张股(000430，收盘价7.92元)又要搞重组了。

　　这家上市14年，原名张家界的公司尽管拥有独特的风景资源，但最近几年却是连续亏损，其控制权也是几度易手。不过在2009年的股改中，当地政府收回了控制权，公司又开始了新一轮重组。

　　*ST张股在4月14日公布了资产重组草案，公司将以定向增发的方式，收购现任大股东张家界市经济发展投资集团有限公司(以下简称张经投)等法人持有的两家公司100%股权，转让价格为8.3亿元。但《每日经济新闻》记者在仔细阅读草案后发现，标的公司之一的张家界市易程天下环保客运有限公司(以下简称环保客运)近年业绩持续下滑，去年8月净资产只有1.33亿元，但是在此次收购中，评估值和转让价格却高达6.41亿元。按照盈利预测，*ST张股需要36年时间才能收回成本，而这还不包含景区环保车今后的更换费用，以及36年后景区客运独家经营权到期后重续费用等巨额隐形投入。

　　对此有业内人士表示，*ST张股此次重组或许就是一个大忽悠。

　　36年才能收回投入成本

　　资料显示，环保客运成立于2001年11月，目前注册资本5000万元，张经投、武陵源公司、森林管理处分别持有51%、30%和19%的股权。该公司主要在张家界武陵源核心景区内以环保客车为交通工具，向游客提供运输服务以及相关的旅游配套服务，具有独家经营权，期限自2001年起的45年，于2003年1月正式运营。

　　湖南湘资源资产评估有限公司以2009年8月31日为评估基准日对环保客运进行了企业权益评估。当时环保客运总资产和净资产的账面价值为2.35亿元和1.33亿元，评估值为6.41亿元，增值率382.74%。

　　6.41亿元的评估值是评估师对环保客运从2009年9月起，至2046年的净利润进行测算后，再以10.28%的贴现率对36年零4个月的净利润进行折现得出的。虽然2009年环保客运仅实现了2474万元净利润，但评估师仍然认为，2010年环保客运净利润将较2009年增长100.58%，达到4511万元；而四年以后的2014年，环保客运净利润将达到7433万元，是2009年的三倍！这意味着，即使环保客运每年都能实现盈利预测，而且还能达到10.28%的内含报酬率，*ST张股也需要36年才能收回6.41亿元！

　　后续面临巨额隐性投入

　　36年以后已经是2046年，即环保客运独家经营权的最后期限。

　　某业内人士表示，说到底，环保客运最值钱的就是独家经营权，只有独家经营权才能给其带来收入和现金流。但是*ST张股收回对环保客运的投资成本时，环保客运独家经营权已经到期。因此到时候*ST张股或许还要支付很大一笔钱，才能保留环保客运的独家经营权。另外，车辆每隔几年就要进行更换，因此实际上，*ST张股这笔收购还包含着巨额隐性成本，其实际投资成本将远远不止现在的6.41亿元！

　　上述人士向  《每日经济新闻》记者指出，即使不考虑36年后支付的独家经营权费用，粗略估算环保客运的车辆购置成本也可以看到，光是购置车辆的费用或许就会给上市公司带来沉重的资本支出负担。

　　目前，环保客运共有景区环保车203台、高档高速公路客运车7台。假设每辆车价值20万元，那每更换一次就将花费超过4000万元；即使每10年更换一次，在2046年以前的36年里，光是更换客车的花销都或将超过1.2亿元。

　　环保客运业绩持续下滑

　　上述业内人士还表示，“先不论收购以后的巨额资本投入，*ST张股还有一个更加严重的问题必须面对，环保客运真的能够实现重组报告中提出的2010年净利润翻番、2014年业绩增长两倍的宏伟蓝图吗？”

　　事实上在去年10月公布的重组预案中，*ST张股曾经对环保客运做过盈利预测，表示当年9~12月，环保客运预计能够实现689万元净利润，并且给出了7.04亿元的预估值。但实际上，环保客运9~12月只实现了438万元净利润，较预测数低了36.43%。而或许正是因为盈利未达标，在近日公布的重组草案中，环保客运最终评估值6.41亿元较预估值低了8.95%。*ST张股称，盈利未达预期的主要原因是所得税因素。

　　另外从历史业绩来看，环保客运自2006年以来业绩就呈明显下滑趋势：2006~2009年，其净利润数据分别为4468万元、4027万元、2205万元和2474万元。

　　一位旅游行业分析师也告诉《每日经济新闻》记者，总体来看，景区类公司的盈利与接待人数有密切关系，但是景区接待人数出现50%、100%的增长可能性相对较小，因此景区类公司的净利润增长相对稳定。从旅游类上市公司2009年年报也可以看出，业绩出现大幅增长的上市公司主要是非经常性损益贡献利润；正常年份旅游公司的经营业绩大多较为平稳，出现大幅增长的可持续性并不强。

　　《每日经济新闻》记者从重组公告中也看到，在进行盈利预测时，*ST张股对武陵源景区接待人数未来增长预期并不强烈：预计2010年接待人数在前三年平均数基础上增长4%；2011~2013年接待人数根据2007年政府公布的武陵源区“十一五”规划纲要指标体系，假设每年增长10%，2014年之后维持2013年水平不变。接待人数增加10%。

　　于是这就产生一个疑问，在武陵源景区接待人数没有出现大幅增长的预期下，环保客运业绩凭什么能实现跨越式增长？

　　【公司回应】

　　36年后的事情到时候再说

　　环保客运的盈利能力究竟如何？今年能否达到净利润增长一倍的目标？为此，《每日经济新闻》记者近日致电*ST张股董秘王安祺先生。

　　王安祺告诉记者，现在正在忙于将重组方案上报国资委。环保客运2007年业绩出现下降主要由于所得税率调整，2008年、2009年则主要是受金融危机下影响，入境游客减少。从今年一季度情况来看，环保客运业绩可能创出同期历史新高。他还表示，接待人数增长将对环保客运净利润产生很大贡献。因为这类景区的客运公司固定成本较大，所以净利润增速会快于接待人数和营业收入的增速。

　　而对于36年以后环保客运的经营权问题，王安祺表示，上市公司收购也是看中了环保客运36年的独家经营权，评估也是按照36年的经营期限评估的。“36年以后的事情，到时候再说，应该有解决办法。”

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