佟彦  孙丽  张泽晗  文

　　中国A股市场重组概念股票上演“帽子戏法”屡见不鲜，世纪光华(现为ST光华)股价表现出的特别之处在于：停牌前股价无异动，连续涨停后股价不回调，而最后三个板的换手率达54%，实属异事。

　　2009年1月11日，大部分投资者都已经在打点行囊安排远行计划了，世纪光华(000703.SZ，现名*ST光华)在事先没有征兆的情况下临时停牌。2月11日，世纪光华复牌，宣告恒逸集团联合鼎晖两期基金将入主，此后连拉7个涨停，涨幅进入个股排行榜前20名。

　　解构世纪光华重组案例的交易结构，不能不佩服运作者的独具匠心。

　　ST光华的前世今生

　　在国内资本市场，提起新加坡上市公司“阳光控股”和河南辉龙集团的董事局主席郭迎辉，可能不算是知名人物。甚至在网上搜索，也很难查到几条确切的信息。只是在其麾下的河南汇诚投资有限公司收购世纪光华一案中，郭作为幕后老板才终于走到前台。

　　郭迎辉，男，1996年起进入房地产开发行业，先后创建焦作市金德利房地产开发有限公司、新乡辉龙置业有限公司、安阳辉龙房地产有限责任公司、新乡市辉龙中兴新区房地产开发有限公司、河南辉龙物业管理有限公司等房地产开发或物业管理公司，开发商业、住宅房产近150万平方米。

　　2005年底，河南汇诚投资有限公司受让河南九龙水电集团有限公司持有的世纪光华28.68%的股权，总价9600万元，郭迎辉及其掌控的汇诚投资成为世纪光华的新主人。此前，世纪光华已经两易其主。

　　汇诚投资入主世纪光华之时，不排除当时郭迎辉有抄底装入地产业务的考虑。但当时正值A股市场自1999年以来的大底部，世纪光华在重组后，股价也不足3元。A股市场恶劣的再融资环境迫使郭为地产业务另谋出路。2006年上半年，郭迎辉控制的阳光控股有限公司(Sunshine Holdings Limited)在新加坡上市，世纪光华彻底丧失了主业转向房地产的机会。

　　新主人郭迎辉显然缺乏同时养两个儿子的能力，世纪光华在嫡弟阳光控股分走地产家产后，逐渐沦落萎缩了。好在世纪阳光家道还算清白，1.3亿元负债中的一半由汇诚投资持股抵押，而其投资性地产的评估值也够覆盖全部债务的了。

　　1.4亿元的总股本，资产变现能力强，债务干净，世纪光华自然成为近两年借壳大戏的一线名角。从2008年11月起，世纪光华股价从2.07元的谷底，月K线几乎连收16根阳线，至恒逸集团确定收购时，股价已经涨至10元以上。

　　恒逸集团火线入场

　　恒逸集团并不符合郭迎辉脑海中最初的白马王子形象。恒逸集团拟置入的恒逸石化，除了规模外，乏善可陈。激烈竞争的市场，断崖式下跌的历史业绩，畸高的负债率，把恒逸石化挡在了A股市场IPO门外。

　　实际上，仅在2009年，世纪光华正式接触过的买壳方就不下7拨。2009年底，东北某开发区与世纪光华的谈判已近收官，买方完成对上市公司的尽职调查后，要求郭迎辉和汇诚投资把世纪光华的资产、负债和业务清理干净，这就是“人随资产走”的来由。最后，双方在3亿元左右的“壳费”上陷入分歧。

　　此时，恒逸集团火线入场。恒逸集团本无法满足郭迎辉的胃口，但是，一个精巧的结构设计，最终让其抱得美人归。我们来看精彩的资本腾挪术。

　　世纪光华、汇诚投资(原实控人)与恒逸集团等于2010年2月5日签署了《框架协议》：

　　(1)汇诚投资以1.95亿元收购ST光华全部资产和负债，且人随资产走；

　　(2)ST光华向恒逸集团等定向发行4.5亿股(每股发行价9.78元)，恒逸集团等以所持有恒逸石化100%的股份作为对价认购，恒逸石化预估值约为40.68亿元；

　　(3)同时，汇诚投资以协议方式将其所持世纪光华1224万股转让给恒逸集团，转让总价现金2.96 亿元，汇诚投资仍持有剩余2000万股；

　　(4)未能在交割日前清理完的世纪光华的负债和或有负债，由汇诚投资代为清偿，汇诚投资实际控制人郭迎辉为此承担终极担保责任。

　　恒逸集团等指恒逸集团及鼎晖一期、鼎晖元博、邱建林和方贤水，为收购一致行动人，其中邱与方为恒逸集团前两大自然人股东，邱为恒逸集团实际控制人。

　　皆大欢喜背后的荒谬

　　这是一笔让交易各方获益不菲的买卖：

　　1.恒逸集团等新的控制人收益不菲。恒逸集团实际以1亿元现金获得一个净壳，其置入资产恒逸石化估值6.36倍市盈率，按照高波动性化工行业企业的私募定价看，估值不低。此外，恒逸石化的近三年平均负债率高达80%左右，实控人恒逸集团等杠杆化的财务收益不菲，而财务风险转嫁给了上市公司ST光华。

　　2.汇诚投资套现5亿元左右。除了直接套现1亿元(2.96-1.95)外，其剩余2000万股目前市值4亿元左右。恒逸石化2009年贡献给ST光华净利润6.5亿元，合增发后摊薄每股收益1.1元，支撑20元左右的股价应该没有问题。原实控人郭迎辉之所以能够接受1亿元现金离场，一定获得了恒逸集团和鼎晖方面的业绩承诺。目前行情，一个净壳的价格在1亿-2亿元左右，汇诚投资做了笔划算买卖。

　　3.鼎晖两只基金2009年12月24日从恒逸集团手中受让恒逸石化8%股权，受让时恒逸石化估值为38亿元，付现3亿元。两月后，ST光华重组时，该笔股权估值3.25亿元，溢价8.34%。重组完成后，该笔股权市值在7.2亿元左右，溢价107%。

　　4.因为原实控人郭迎辉与新的财务投资人鼎晖方面参与，邱建林和恒逸集团必然有义务保证前两者获利脱身。鼎晖交易回报一般要求至少3倍，而该笔股权3年内不能流通，恒逸石化需在期限内尽最大努力兑现业绩承诺。

　　表面上看似皆大欢喜的欢宴，会有什么问题吗？问题出在恒逸石化40.68亿元的预估值上。

　　世纪光华2010年2月5日披露了此次交易的《交易预案》，称按照贴现现金流量法(DCF)，恒逸石化加权平均资本成本为10.61%，其股权预估价值为40.68 亿。

　　《交易预案》中选定同行业的上市公司S仪化作为参考系，S仪化2009年1-9月的净资产收益率为5.34%，而恒逸石化的同期值为28.25%。

　　在恒逸石化估值期，S仪化市盈率为53.07倍，市净率为3.78倍，而恒逸石化的同期值分别为6.36倍和2.91倍。

　　《交易预案》据此称，“恒逸石化的指标显著高于同行业上市公司，说明恒逸石化以相对较少的净资产创造了更多的利润，资产价值远高于同行业上市公司。因此，标的企业的评估价值未失公允”。

　　贴现法评估公司价值的两个最敏感的参数是营业收入增长速度和资本成本。恒逸石化在营业增速上乏善可陈，也就搞不出花样来。魔鬼藏在资本成本里。

　　从教科书角度看，恒逸石化关于加权平均资本成本的计算逻辑中规中矩，但会让从事化纤行业的业内人士笑掉大牙。

　　化纤行业周期波动非常剧烈，如在2008年，化纤行业利润同比下滑74%。根据国泰君安的研究，近12年来化纤行业平均毛利率仅为13%左右，是第二产业中最低的。

　　根据常识，处在高波动性、竞争激烈的低毛利行业里，企业一定要留出足够的财务安全边际，否则随时有灭顶之灾。我们来看一组数据(见表)。

　　A股上市公司中，9家与恒逸石化的主业相似，他们近三年平均资产负债率最高的为62.1%，平均值为38%。而《交易预案》引用的S仪化，近三年均值仅为19.89%。照此逻辑，因债务成本远低于股权成本，企业负债率越高，加权资本成本必然越低，而资本成本是企业整体运营的风险刻度。也就是说，负债率越高，企业面对的系统性风险也就越低，这岂不滑天下之大稽？

　　鼎晖两期提供背书

　　在用贴现法评估公司价值时，资本成本每增加1%，估值会降低5%—8%。恒逸石化畸形的高负债率，即便赋予其20%的加权资本成本也不为过，真如此，恒逸石化的估值要打对折了。老于江湖的鼎晖岂不明白这个明显的伪逻辑？

　　实际上，没有鼎晖参与，这种明显的估值伪逻辑很难蒙混过关。鼎晖两期基金于此次《交易预案》披露前两个月火线入股恒逸石化，当时恒逸石化估值38亿元，显然也大体遵从这个估值逻辑。

　　大腕鼎晖都认可这个估值，别人还能说三道四吗？毕竟，对大多数股民来说，节省判断成本也是巨大收益。鼎晖在整个交易环节中，扮演的就是背书人的角色。

　　鼎晖图什么？时下IPO前的私募项目，交易市盈率动辄十几倍，还要承担IPO前审核风险和IPO后股价波动的风险。

　　而本次重组中，鼎晖接受的交易市盈率只有6倍左右，如操作得当，锁定期(36个月)结束后，完全有可能以三倍甚至更高的收益离场。恒逸集团要对盈利预期负责，完不成指标，由他补齐净利润。这种买卖显然比拼抢IPO前的项目划算。

　　谁来为这场欢宴最终埋单？结论似乎有了。但《预案》毕竟只是《预案》，宴席正在中场，结果最终如何？我们拭目以待。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。