鹏博士：股权买卖蹊跷定价的背后
本刊记者 王柄根
高溢价收购一家公司股权，然后再以净资产价值出售，恐怕这样的买卖并不是太多的公司乐意去干，但这样的事情却实实在在发生在鹏博士(600804)的身上。鹏博士2007年通过子公司北京电信通受让上海帝联信息科技发展有限公司(上海帝联)100%股权，收购定价较上海帝联净资产高出一倍多。经过2008年和2009年的持续投入和经营，鹏博士在2010年又将上海帝联的股权以净资产价格进行转让。
而据了解，上海帝联的业务与目前在创业板上市的网宿科技(300017)比较类似，并且从上海帝联近期频频变更股权的情况来看，上海帝联极有可能以登陆创业板为目标。无论从哪个角度，鹏博士在上海帝联股权的买卖行为上都与常理相悖，其背后隐含的利益驱动或有损于鹏博士的中小股东。
股权买卖定价蹊跷
从鹏博士2007年的年报中我们可以看到，2007年7月23日鹏博士的全资子公司北京电信通电信工程有限公司(北京电信通)与上海帝联的股东签署《股权转让协议》，北京电信通收购上海帝联100%的股权，双方最初议定的价格是4000万元，但同时又约定最终成交价格以上海帝联2007年实现的盈利情况进行调整，调整后的成交价格不超过4400万元。
从上海帝联的2007年财务报表来看，上海帝联在截止2007年7月的账面净资产为2081万元，鹏博士给出的收购价格4400万元较净资产溢价一倍有余。并且，从上海帝联原股东设定最终成交价格要参照2007年盈利来确定的条款来看，上海帝联显然并不是一块盈利能力差的劣质资产。实际上，上海帝联2007年全年的净利润达到了3500万元。据鹏博士2007年报披露，上海帝联自鹏博士收购后到2007年末形成的净利润为1517万元，而鹏博士是在2007年7月收购上海帝联，这意味着1517万元的净利润是在7月之后的短短5个月内形成。相比于上海帝联2081万元的净资产，我们也可以看出上海帝联的盈利能力。
上海帝联实际上是一家以自主开发的EasyCDN网络加速技术为基础，以全国分布式IDC资源为依托，为客户提供IDC服务的网络服务商。其业务模式类似于网宿科技。
蹊跷的事情则发生在鹏博士近期将上海帝联部分股权转让出去的过程中。鹏博士2010年2月6日的公告称，电信通将所持有的上海帝联33.33%股权转还给上海帝联管理层，转让金额共计2314万元。另外，鹏博士还将上海帝联26.67%的股权转让给中信证券全资子公司金石投资等5位战略投资者，转让总价为4800.6万元。
单纯从财务数据看，鹏博士卖出上海帝联的股权在账面上是没有亏本，甚至还有一定的投资收益，但倘若关注其定价依据，则存在诸多问题。今年2月将上海帝联股权转让出去是“以上海帝联2009年9月30日相应股权的净资产值作价”。
为何在最初买入时以净资产溢价一倍多，而转让却以净资产价格转让？尽管从简单的账面上的数字来看，鹏博士并没有“亏”，但上海帝联2007年-2009年的经营以及持续的投入，也导致了其净资产值增加，单从股权的投资上看，鹏博士此次将股权转让并没有体现上海帝联的股权溢价。
经营之惑
与蹊跷转让价格相同的是，上海帝联的经营状况似乎更像是为了配合鹏博士每次转让的需要。在鹏博士收购时，上海帝联的业绩好的出奇，因此鹏博士也能为自己的高溢价收购找到充分的理由。而等到鹏博士意欲将股权转让的时候，上海帝联的盈利能力就开始变差，这样即使有中小股东质疑，鹏博士同样可以为自己的低价转让找到理由。
数据显示，上海帝联2007年在营业收入只有7790万元的情况下，实现的净利润高达3500万元，而上海帝联2009年营业收入17849万元时，净利润仅为3100万元。相比其它年度，2007年的净利润率(净利润/营业收入)明显偏高，达到44.9%。其它年度，如2006年、2008年和2009年，上海帝联的净利润率分别为19.6%，21.0%和17.4%。
这是匪夷所思的，为什么偏偏在2007年上海帝联的净利润率如此之高？而到了2009年将股权转让出去时，净利润率又巧合的达到历年来的最低位？
有券商分析师认为，从整个行业情况来看，2007年这一年上海帝联所处的行业并不存在明显的行业性机会。尤其对于CND和IDC这类行业而言，其成本主要以带宽机柜的成本为主，净利润率水平每年基本保持稳定。
结合净利润率的离谱变动，以及不合乎常规的资产买卖溢价水平，投资者不可能不产生疑问。如果说鹏博士在上海帝联的股权转让问题上，定价合乎以现金流为基础的估值，那么上海帝联2007年-2009年的净利润率变动就难以得到合理解释。
实际上，从2010年2月份股权转让的受让方来看，包含了金石投资等5位战略投资者。而金石投资正是中信证券旗下从事券商直接股权投资业务的公司，而类似金石投资这样的创投企业，往往是以有上市潜力的企业为目标。财讯网相关研究人员认为，上海帝联之所以进行股权转让极有可能是以上市为目标。而对比已经上市的网宿科技，上海帝联此次股权转让的定价之低令人乍舌。其背后是否隐含着更深层次的利益安排，则无人能知。但从鹏博士对上海帝联股权前后的买卖来看，显然并没有充分考虑中小股东的利益。
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