王宁    文

　　作为国内主要尿素供应商辽通化工，面对产能过剩、竞争激烈如何“满足”市场对其高增长的预期？财务上的异常或是其维持高增长的路径。

　　化肥与农用化工行业春耕行情预期落空：国内尿素价格3月呈现下滑走势，由月初的1840元/吨下滑至月末的1680元/吨。更有分析认为，尿素市场还将延续下滑趋势，不确定底部价位。

　　辽通化工(000059.SZ)被外界认为前景广阔。然而其报表中诸多疑点和分析师们的视而不见是否表明，对辽通化工未来的美好预期是目前各方都需要的一个“神话”？

　　辽通化工的资金“陷阱”表现在三个方面，一是2008年三季度末现金型股票的表象，背后是更为巨额的长期借款及未来资本支出；二是2009年度巨额的经营活动现金净流入，与此相伴的是离奇的期末巨额应付票据、货币资金的披露欠缺及公司对发行可转债的强烈诉求；三是分析师对公司反映经营效率的诸周转率的极度乐观，其预期基础很可能是对流动资产需求的估计不足。

　　在辽通化工已发行部分短融券、计划运作可转债、保有巨额存量银行借款、押注于“十一五”项目以及该项目部分装置已开始投入生产的现状之下，上述资金“陷阱”自有其存在理由，而对未来盈利的美好预期很可能是目前各方都需要的一个“神话”。

　　大起大落的货币资金

　　回顾过去的熊市，2008年三季度末，辽通化工货币资金高达66.16亿元，而在随后的四季度里，辽通化工股价一度跌至4.24元，总市值仅为50.88亿元，货币资金已经远远超过总市值。

　　不过，辽通化工这种现金型股票的表象与其说是投资机会，不如说是现金“陷阱”，因为与巨额货币资金相对应的，是更为巨额的长期借款及未来资本支出。

　　事隔一年多后，辽通化工曾经的巨额货币资金已灰飞烟灭，2009年末仅为6.89亿元，比年初的45.87亿元减少38.98亿元。

　　辽通化工的巨额资本支出集中于“十一五”项目。该项目2009年9月28日完工并调试，今年2月5日实现乙烯联合装置联动投料开车并产出合格产品，目前该项装置已正式投入生产。

　　2009年末，辽通化工合并报表总资产214.36亿元，而“十一五”项目预算高达107.27亿元，至2009年末已完成投资81.68亿元，其重要程度可见一斑。在公司年报中，该项目亦成为重点介绍的内容。

　　不过，与“十一五”工程竣工投产不相称的是，辽通化工既有业务业绩迅速下滑。2009年辽通化工实现销售收入26.9亿元，同比降低25.30%；实现利润总额2.45亿元，同比减少45.86%。

　　辽通化工现在业务经营面临原料供需矛盾和政策变化所带来的风险。据介绍，目前公司尿素生产的主要原料为天然气，2009年化肥用气价格虽然受国家政策保护未进行调价，但天然气供应不足致使公司生产装置不能满负荷生产，现有产能不能有效利用。

　　辽通化工现有业务的风险同样存在于“十一五”项目。公司在年报中亦介绍，预计国际油价震荡上行，公司“十一五”项目面临成本压力；与此同时，国际贸易保护主义将继续加强。特别是中东地区乙烯石化产能集中释放，具有低成本竞争优势的产品将对公司的石化主要产品如聚乙烯、聚丙烯等的生产带来较大竞争压力。

　　除此之外，辽通化工更面临另外三方面的挑战。

　　首先，“十一五”项目发端于全球金融危机发生前的经济膨胀期，当时的高额投资预算很可能带来未来折旧与资产减值压力。

　　其次，项目停止利息资本化后，需要消化高额利息费用。据介绍，辽通化工2009年资本化利息高达4.09亿元，已远远超公司当年实现的利润总额，利息资本化率高达9.53%。

　　第三，项目投产后面临巨大的流动资金需求。

　　离奇的应付票据

　　2009年末，辽通化工货币资金6.89亿元，似乎尚且充裕。不过，如果仔细分析不难发现，公司目前货币资金其实已经透支。

　　辽通化工2009年末突现巨额应付票据，数额高达26.35亿元，但对于此种巨额负债的披露却极为简单，仅列示属于“信用证”种类。更令人不解的是，这种巨额负债似乎丝毫未占用公司保证金，期末6.89亿元货币资金中，银行存款高达6.86亿元，其他货币资金仅239.88万元，且未披露其他货币资金的具体内容。

　　关于货币资金，可以参考另一家上市公司宜华木业(600978.SH)的相关披露情况。在报表附注中，宜华木业介绍，其他货币资金系公司存入银行的银行承兑汇票保证金3299.88万元、信用证保证金111.16万元，其中银行承兑汇票保证金3299.88万元为受限制银行存款，在编制现金流量表时不作为现金及现金等价物。

　　两相比较可以发现，辽通化工对应付票据及其他货币资金的披露内容严重不足。根据经验分析，这很可能一方面掩饰自身货币资金存量的匮乏，另一方面存在粉饰经营活动现金流的嫌疑，因为按现金及现金等价物的定义来判断，银行承兑汇票保证金需要从中剔除(有些上市公司并未如此处理，存在一定不合理性)。

　　2009年度，辽通化工经营活动产生的现金流量净额为5.20亿元，如果考虑到巨额应付票据上可能需要的保证金，实际上经营活动产生的现金流量很可能是净流出。进一步，如果考虑到本质上属于存货，但目前辽通化工列入“工程物资”的原油重油期末余额21.65亿元，则其经营活动现金流量为巨额流出已是定局。

　　客观分析，粉饰现金流状况不仅有利于期末银行对辽通化工的资金状况评估以及短期融资券的发行，亦可减少未来运作发行可转债过程中存在的不确定性。

　　2009年末，辽通化工短期借款、一年内到期的非流动负债及长期借款三项合计高达122.55亿元；辽通化工拟向中国银行间交易商协会申请发行20亿元短期融资券，2010年1月15日已发行2010年度第一期短期融资券，发行总额为10亿元。

　　在长短期债权融资的同时，辽通化工亦开始考虑与股权相关的方式。2009年年报中，辽通化工介绍了新年度资本运营方面的工作计划，其中强调推进20亿元可转债的发行工作。其实，早在2008年度，辽通化工就曾计划发行认股权证和债券分离交易的可转换公司债券，后因为不符合证监会发布的现金分红新规的相关条件而被取消。

　　前事不忘，后事之师。尽管资金紧张，辽通化工2009年亦计划进行现金分红。公司董事会决定，以公司现有总股本12亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.40元，共需向股东派发现金红利4802.03万元。经过此番努力，辽通化工最近三年以现金方式累计分配的利润占最近三年实现的年均可分配利润的比率终于略超过了30%的红线。

　　尽管目前对发行可转换公司债券并未有现金流方面的要求，但支付利息有时并非取决于当年净利润，更直接决定于公司现金流情况。所以，如果尚未融资便出现经营现金流的巨额赤字，无疑给辽通化工未来运作可转债路上增添了障碍。于是，辽通化工对应付票据及其他货币资金的情况避而不谈，也就在情理之中了。

　　即便顺利融入20亿元可转债，辽通化工未来资金状况是否就能变得宽松？答案亦未可知—“十一五”项目正常生产运营后，对流动资金的巨量需求将加大风险。

　　虚幻的分析师预期

　　分析师对辽通化工的盈利预期显得颇为乐观。2009年度，辽通化工每股收益0.16元。对于2010年，分析师们对每股收益的平均预期是0.64元，是2009年的4倍。

　　乐观预期的理由似乎很充分：

　　辽通化工拥有的辽河、锦天化、新疆阿克苏三家化肥厂，产能都在50万吨以上。其“十一五项目”—2007年底开始建设的炼油和乙烯项目终能在2010年正式投入生产。这标志着辽通化工从一个化肥生产企业转型成以炼油和化工为主业的大型石化企业。

　　公司炼油项目规划产能为400万吨，实际最大产能有望达到500万吨。该项目从2月1日进入连续生产状态，负荷区间大概在40%-80%；乙烯项目的规划产能为45万吨，从3月1日开始投入生产，2010年争取实现设备最终能稳定在70%的负荷水平。

　　辽通化工的化肥部门在辽宁和新疆的区域市场占有率很高。目前该公司还在进行用乙烯裂解尾气代替天然气直供尿素生产的技术攻关，一旦成功将有望从根本上解决一直困扰辽河化肥厂的供气不足问题。从长期看，公司还计划将阿克苏化肥厂的尿素生产规模扩大到90万吨，届时公司有望在化肥部门实现更大的利润。

　　不过，一些分析师的乐观预期很可能建立在虚幻之上，至少他们没有对公司所需流动资金及与之相关的周转速度留有足够的“安全边际”。

　　在某分析师的盈利预测及相关财务指标计算中，自2010年始未来三年，辽通化工应收账款周转天数竟分别为2天、1天与0天；存货周转天数分别为30天、39天与34天。

　　考查同行业一些上市公司的情况，湖北宜化(000422.SZ)2009年存货周转天数为87.87天，应收账款周转天数为5.39天；中国石化(600028.SH)三季报中，存货周转天数为46.79天，应收账款周转天数6.36天。

　　如果这种测算仅仅属于没有充分考虑辽通化工流动资金需求，或者对公司的经营效率倍有信心的原因的话，其他相关数据则很可能显示出分析师分析工作的粗糙，进而更难令投资者放心。

　　例如，未来三年末预计辽通化工预付账款仍居高位，分别为51.57亿元、57.57亿元与64.39亿元。然而，根据公司年报，辽通化工2009年末预付款项44.46亿元，其中1年以上14.95亿元，据介绍均为预付的材料款，主要系“45万吨/年乙烯及配套原料工程项目”在收尾阶段尚未与工程承包方最终结算所致；预付款项余额中前五名欠款单位欠款14.35亿元，据介绍为预付工程款，未最终结算。可见，随着项目的实施进展，辽通化工巨额预付款项将逐渐转为固定资产，而并非永久保留。

　　辽通化工未来存货及应收账款“被高周转”的一个后果，就是对其未来收益的高估。因为增加流动资金需要有相应来源，除了正常经营流入外，或通过债权，或通过股权，或通过类似可转债的混合方式。但无论采用哪种方式，或者增加利息支出，或者增加股本，最终“摊薄”每股收益。

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