三五互联：看不清你的爆发点

　　就像以前众多PE机构放弃了上市前投资三五的机会一样，我感觉三五的风险并没有本质改变。它现有的商业模式属于轻资产类型，如何合理地使用超募资金(4亿元)，使它的净资产收益率得以保持？

　　本文来源|《创业家》

　　文｜景林资产合伙人 会利平

　　【公司底牌】

　　2月11日登陆创业板的三五互联(SZ:300051，下简称三五)是中国最早开始域名注册和主机托管业务的公司之一，其前身上世纪90年代就存在了。它和旗下的中国在线、易名网等，在域名注册和相关服务领域知名度较高，与万网齐名，后来衍生出来的服务包括主机托管、网站建设、企业邮箱等，都形成了一定的规模(2008年销售额1.16亿元，净利润2800万元人民币)。作为较早的TMT企业，在互联网备受VC青睐的年代，三五却一直没有引进主流的机构投资者，只是在上市前低调引进了一些本地人民币基金。实际上，三五前几年也设想过海外上市，也接触了很多投资机构，但是似乎过程并不顺利，而随着中国创业板的开启，公司及时转向A股，倒是很好的抓住机会一跃成为明星公司。

　　【行家点评】

　　1 原有业务进入壁垒低，竞争激烈，剩余市场空间小，增长率低。众所周知，域名代理、主机托管等业务没有很高技术壁垒，主要对IDC等硬件投资有要求，但是这对有一定资金实力的企业也不是问题，而且市场需求的增长率早已今非昔比。这从近两年三五这个业务的萎缩上也反映了出来(公司域名业务收入从2006年的3880万元下降到2008年的3650万元)。网站建设则是一个极端分散的行业，两三个人的小公司比比皆是，大公司虽然可以提供更高级一些的服务，但成本费用高很多，没有什么规模效益，基本上不可能形成行业整合。企业邮箱服务同样面临大量竞争，收费低，能做到3000多万元的营业收入已经很难得了。

　　2 新的业务增长点尚待开辟。从招股说明书上得知，三五未来的努力方向是基于已有的中小企业客户资源开发企业ERP产品，但是这同样是一个激烈竞争的领域。虽然招股说明书显示公司到2009年6月底已经有40万元收入，但这点数量对于判断其潜力的大小实在可以忽略不计。与此形成鲜明对比的是，三五目前的2009年预测市盈率高达70多倍。我们知道买股票就是买预期，但是三五现在股价显示的这种预期的基础是什么，我们看不到。而ERP领域里的领导公司用友2009年预测市盈率约35倍，金蝶的市盈率则只有24倍。问题是三五过去几年收入的增长每年只有20%左右，有分析报告显示，三五未来三年每年的增长也都不到20%。

　　3 法律纠纷显露出不规范性。三五的实际控制人龚少晖曾经拥有的海外公司OnlineNIC在2008年被美国媒体巨头Verizon起诉，被告侵权，结果被法院判罚3000多万美元。Yahoo也同样起诉过OnlineNIC，但后来双方和解撤诉了。这些诉讼多少反映了域名注册业务的不规范性。同时，三五复杂的网络和龚先生控制的多个公司也让三五的背后平添了不少不透明色彩。

　　当然，三五这么多年屹立不倒，其销售网络和销售能力，在中小IT企业里还是很突出的。如果未来它的新产品能如愿获得突破，或许又可以焕发青春。但是仅凭现在的状况，风险和收益相权衡，恐怕严谨的投资人无法认同它这么高的估值。

　　中青宝： 泡沫有多大？

　　中青宝的综合竞争力、每股收益的含金量都比网游业在海外上市的第一梯队公司逊色不少。在竞争残酷的市场中，其新游戏的成功也太缺乏确定性。

　　本文来源|《创业家》

　　文｜欧肯资本联席董事 范卫强

　　【公司底牌】

　　创业板的泡沫有多大？看看中青宝(SZ：300052)就知道。这家网游业的第二梯队公司，以90倍的市盈率傲视第一梯队群雄(2009年净利润预计4410万，3月11日收盘市值39.97亿)。在美国、香港上市的中国网游公司的长期市盈率，基本都维持在10~15倍之间，九城的市值甚至低于它持有的现金。

　　网络游戏同时是个社区，在线人数30万是一个门槛。越大的游戏，黏性越强。而在线人数在10万以下的，产品生命周期往往只有3年不到。截至上市时，中青宝目前运营的《抗战英雄传》、《战国英雄》、《天道》等三款游戏每季度的活跃付费账户数(APA)都不到5万，这三款游戏的黏性多强、增长幅度多大，值得投资者谨慎对待。

　　让投资者憧憬并借以维持高估值的重要原因是公司公布的多款新游戏计划。过去4年，国产自主研发游戏每年新推出的数量分别为27款、76款、87款、120款，2009年底在运营的国产MMORPG游戏达到389款。腾讯、盛大、完美时空、网易这些行业巨头不仅拥有庞大的用户群，多年成功开发运营多款大作的经营，成熟的开发运营团队，每家公司都有比中青宝更强悍的几十亿的现金储备，其他的一线和二线网游公司也都有诸多的新游戏储备。在这样残酷的市场中，中青宝的高估值明显不合理。

　　【行家点评】

　　1 本次中青宝募集的7.5亿现金可以给中青宝带来短期的转机。或许中青宝现在最应该做的事情就是收购。对未上市的网游企业的收购估值，价格一般能控制在10倍PE(市盈率)左右，这样能迅速降低中青宝的PE。但这种PE的降低只能是短期的行为，好游戏不是买出来的，但这种收购游戏在泡沫化的中国市场，应该还是很有机会。

　　2 青宝的研发费用做了资本化处理，而海外网游企业的研发投入都是作为当期费用处理，这会使得中青宝的每股收益含金量不如海外网游公司。中青宝的营业外收入在净利润的比重也较大。2009年1~6月份，营业外收入555万元，占净利润的31%，这部分收入主要来自增值税返还和政府补贴。2009年1~6月份利润总额1881万元，所得税支出只有98.7万元，实际所得税率为5.2%。

　　3 中青宝最成功的应是它的资本运作。根据招股书披露，中青宝的股东中有多家创投机构，2007年12月，中青宝引入了战略投资者中青联创。招股书中披露，中青宝2008年和2009年一共买入了1.98亿元的理财产品，可见引入战略投资的主要目的不是主营业务需要，而是更有利于其运作上市。

　　中青宝的上市成功和巨额融资会误导很多网游团队。在我与不少网游创业团队的沟通中，他们仍然认为自己很可能是下一个巨人、完美时空，实在不行就是下一个中青宝。尤其是第二梯队企业中青宝90倍的市盈率估值诱惑下，有几个人能忍耐住这种诱惑，以10倍以下的市盈率去引入战略投资者？又有多少投资者敢以十几倍的PE去投资未上市的网游公司？

　　创业板市场总貌  (截至2010年3月12日)

指标名称	本日数值	比上日增减	增减幅度	本年最高
上市公司(家)	58	0	0	58
总市值(元)	241,692,934,049.76	-95,424,765.08	-0.04	241,788,358,814.84
流通市值(元)	52,562,765,050	-78,285,300	-0.15	52,641,050,350
成交金额(元)	7,146,176,897.33	2,192,480,338	44.26	7,146,176,897.33
成交量(股)	331,405	112,559	51.43	406,726
平均市盈率(倍)	90.69	-0.03	-0.03	106.04

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