一场远未落幕的改制

　　21世纪经济报道 杨颢 樊懿杰 漯河、上海报道

　　“这样的结果，我们真的没有想到。”3月3日，在接受本报记者采访时，双汇发展(000895.SZ)董事长张俊杰不无遗憾地说。

　　让他“没想到”的是，当天上午，在河南省漯河市双汇总部举行的、双汇发展2010年第一次临时股东大会上，大会的唯一议案——《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，遭到了绝大多数公众投资者的反对。

　　《议案》称，将把双汇旗下包括“漯河华懋双汇化工包装有限公司”在内的10家合资公司的少数股东的股权，转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。目前，双汇发展对这10家合资公司均拥有控制权，其余股权则主要由外资股东持有。其中，双汇发展与香港华懋集团的合资公司，多达7家。

　　此前，2月9日召开的双汇发展董事会，已经通过了这份《议案》：决定放弃对上述股权的“优先受让权”，由外资股东罗特克斯接盘。

　　但在3月3日的双汇发展股东大会上，由于“与议案有利害关系”的大股东罗特克斯(于双汇发展持股51.45%)回避表决，《议案》最终被公众股东高票叫停。在参与投票的代表股份1.29亿股中，反对票高达84.8%(1.1亿股)。

　　这一“意外”，让双汇发展管理层措手不及。在之后十几天中，张俊杰一直忙着与基金、投资者们沟通。“最终，应该还是要把这部分资产注入上市公司。”一位知情人士对本报记者透露。

　　双汇发展大股东、管理层与公众股东之间的利益分歧，早在2006年双汇集团国有股权退出，高盛、鼎晖入主之时，已经伏笔暗藏。

　　彼时，一条对高盛、鼎晖和双汇管理层最为有利的“双汇资产整合路线”，已然暗显：由高盛、鼎晖和双汇管理层，通过境外公司，收购双汇的“未上市资产”，进而实现双汇在境外的整体上市。2007年10月，双汇管理层正是通过“收购合资公司外资股东股权——注入境外公司”的方式，持有了双汇国际(全资拥有罗特克斯)31.83%的股权。

　　但对双汇发展的境内股东而言，将双汇的“未上市资产”注入双汇发展，实现双汇在境内的整体上市，才是其核心利益所在。

　　3年多前，国资从双汇的退出，并不意味着双汇改制的结束。

　　事实上，那只是将一系列历史遗留问题，转交给了市场：接盘者高盛和鼎晖，必须兑现对双汇管理层的激励；高盛和鼎晖自身，亦需要寻求退出路径；而双汇发展的公众股东，则是高盛、鼎晖和双汇管理层绕不开的那道坎。

　　两个“双汇”：大双汇的分量

　　3月3日股东大会风波，以及随之引发的“管理层牺牲公众股东利益”的指责，也让在北京参加“两会”的双汇掌门人万隆深感不安。

　　3月4日，万隆对本报记者表示，这次董事会的决定有两重因素，除了公告中提到的“保持外资身份”的考虑外，很重要的一点是，在2006年双汇国有股权转让时，漯河市政府曾对接盘方罗特克斯的股东高盛和鼎晖有过要求。

　　“根据当时的协议，漯河政府要求，高盛和鼎晖5年内对双汇的投入要达到100亿，其中，在漯河当地的投入不少于40亿元。因此，为了满足这一投资计划，我们选择由罗特克斯接盘。”万隆说。

　　不过，对于双汇发展的公众股东来说，此“双汇”，并非彼“双汇”。罗特克斯投资的，显然是另一个“双汇”。

　　国金证券的一份研究报告指出，在2007年双汇集团变成外资后，公司的发展重点主要就侧重在集团，使得集团发展以及盈利远高于上市公司。“在双汇集团2009年实现税前利润30亿，而上市公司只占了10多亿。”

　　而这里所谓的“集团”，也并非当初那家出售给高盛和鼎晖的“双汇集团”(核心资产为双汇发展控股权)。在双汇内部，“双汇集团”实际上是一个“大双汇”，具有更宽泛的资产边界。

　　张俊杰曾对本报记者详解过这个“大双汇”的框架。据其介绍，“大双汇”实质上是一个“包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体”。上世纪90年代，双汇在自有资金短缺、融资困难的情况下，先后引进了香港华懋集团、日本火腿集团、美国杜邦等16家外商企业。

　　“实际上，在高盛、鼎晖收购之前，双汇集团共有64个实体公司，其中国有独资4家，国资控股9家，国资参股的有20多家。”2007年6月，漯河市国资委转让给高盛和鼎晖的，只是其中的“国有独资公司及其对外投资部分”，也即狭义的“双汇集团”。

　　截止到2005年底，“大双汇”所属法人公司净资产总计35.95亿元，其中国有产权部分为5.71亿元，仅占“大双汇”净资产总额的15.9%。而2009年，据漯河市政府信息，“大双汇”的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展，2009年1至9月的销售收入，仅为207亿。

　　而那些游离于上市公司之外的“大双汇”资产，多经营上市公司的配套业务，如包装、印刷等。双汇发展2008年年报显示，其与这些企业的关联交易高达100多亿。而此次意欲转让的华懋等公司少数股东权益，正是大双汇资产的一部分。

　　未来，此等“未上市资产”将何去何从？

　　在2006年外资入主后，双汇发展的公众股东，一直期待能将这部分资产注入上市公司，实现整体上市，既能消除关联交易，也能增加上市公司利润，一举两得。在他们看来，华懋等外方股东的主动退出，为双汇发展提供了资产整合的绝好机会。

　　不过，高盛、鼎晖和双汇管理层，已经为“大双汇”资产的整合，选择了另一条道路。

　　整体上市：两条道路的博弈

　　这另一条道路便是，境外上市。

　　“是国内整体上市，还是境外上市，一切都还没有定论。”2月底，万隆在接受记者专访时如此回应说。但种种迹象表明，“大双汇”正日益逼近“境外上市”。

　　除了前述华懋股权转让，2009年年底，双汇发展连续两份迟来的公告，都已让这条“境外上市”的路线愈发清晰。

　　2009年12月14日，双汇发展发布的一则迟来的股权变动公告称，2007年10月，高盛和鼎晖已将双方共同控制的罗特克斯(直接控股双汇集团和双汇发展)重组为“双汇国际”(Shuanghui International)。

　　之后的12月30日晚，双汇发展再度公告称，早在2007年10月，双汇集团及其关联企业约300名员工，已通过在英属维尔京群岛设立的公司Rise Grand，间接持有了双汇国际31.82%的股权，仅次于鼎晖。

　　在这份员工持股名单中，万隆、张俊杰等高管赫然在列。其中，万隆为Rise Grand第一大股东，持有14.4%股权。

　　而双汇管理层和员工，获得双汇国际股权的手段便是，收购“大双汇”的未上市资产，然后，通过“增资扩股”的方式注入双汇国际。

　　据知情人士透露，在2007年6月正式入主双汇后，鼎晖和高盛便开始与双汇的关联企业(大双汇体系中的未上市部分)接触，意图从外资股东手中，收购这些关联企业的股权。也正是那时，Rise Grand开始介入，并成为收购的主角——与高盛和鼎晖联手收购合资公司外方股权。

　　据本报记者了解，当时收购的这部分外资股东股权，主要由一家名为懋源的公司转让。这家加拿大公司，也是双汇最早的合资伙伴之一。

　　如今，双汇国际的资产范围，已经远远超出了以前的罗特克斯：既包括2006年受让的双汇发展控股权，也包括一部分“大双汇”未上市资产。

　　如果此次华懋等合资公司的股权，能按照此前的计划进入罗特克斯，作为双汇国际的资产规模将进一步扩大，“大双汇”的资产整合，也将往前迈进一大步。“如果华懋能顺利整合，游离于双汇国际之外的资产，也不是很多了，剩下的就是一些日本合资企业的外方股权。”一位双汇内部人士对本报记者透露。

　　如此一来，以境外公司“双汇国际”，作为大双汇整体上市的平台，也就变得顺理成章。

　　申银万国在最新的报告中指出，双汇集团未来的走向有两种可能，一是，把集团主要资产注入上市公司，实现A股整体上市。这是A股投资者乐意看到的结果；二是，集团在H股整体上市或H股上市与A股双汇发展并存。“公司最希望的，或许是双汇国际单独在H股上市。这种方案的优点在于，财务投资者(如高盛、鼎辉)的退出便利，管理层日后减持也方便。”

　　况且，双汇管理层在双汇国际中拥有的股权为31.83%，而间接拥有的双汇发展股权仅为16.37%。也就是说，如果境外上市，管理层可分享到31.82%的收益，如果境内上市，则收益减少了近一半。而这，也正是双汇发展公众股东“质疑”管理层的主要依据之一。

　　高盛、鼎晖：别无选择

　　但对高盛和鼎晖来说，它们别无选择。

　　2006年，双汇集团国有股权转让招标结果出炉后，以20亿元的“低价”引入高盛、鼎晖两家投行，曾引发多方争议。首先，在外界看来，20亿元的价格对于这家中国最大的肉制品企业来说有些“低廉”；其次，为何是投行，而不是其它更懂这个行业的投资者？

　　但事实上，在当初的转让公告中，漯河市政府已对接盘方做出规定，首当其冲的便是“不能为同行业者”。

　　“绝对不能卖给同行！”万隆如此向记者解释当初的考虑：“卖给同行，特别是美国的那些大的肉制品巨头，他们势必会灭掉我们，从品牌到市场，很快！”在那场由市政府操盘的转让之中，这也是万隆及其团队提出的唯一要求，即控制力。

　　甚至，万隆和当地政府还在合同主条款中附加了一句：即使意向方未来转让，也决不能转让给同行。

　　这一条条款，的确让后来进入的高盛和鼎晖感到了头疼。据一位参与转让的当地政府官员回忆，在初步敲定接盘方后，漯河市政府旋即与高盛和鼎晖就合同细节展开了谈判，其中最大的分歧就是，高盛希望修改上述对“转让给同行”的限制。

　　毕竟，对于高盛、鼎晖这样的投行来说，长期持有双汇并不现实。所以，从进入之初，其就必须考虑“如何退出”。如果能够将双汇转手卖给史密斯菲尔德、泰森这样的国际巨头，显然是最佳的获利方式。

　　“我们当时就很坚决地告诉他们，操作细节是可以调整，但是合同主条款却不能动，这是我们很重要的限制。”该名官员称。在他看来，正因为有了对于投行退出的限制，所以，双汇没有“卖”出更高的价格也顺理成章。

　　“你看，高盛跟鼎晖后来股权转来转去，都只能在两家之间转，但是，它们不能向外转，也不敢。这就是说，今后，打造百年双汇的决定力量，还是牢牢把持在我们企业手里。”万隆回想起来，仍然颇为得意。

　　“以双汇国际为平台，整合大双汇资产，实现海外整体上市”，但棋至中盘，戛然而止，高盛、鼎晖和双汇管理层将何去何从？

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