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双汇境外上市戛然而止 改制遗留问题爆发

http://www.sina.com.cn  2010年03月19日 23:32  21世纪经济报道

  一场远未落幕的改制

  21世纪经济报道 杨颢 樊懿杰 漯河、上海报道

  “这样的结果,我们真的没有想到。”3月3日,在接受本报记者采访时,双汇发展(000895.SZ)董事长张俊杰不无遗憾地说。

  让他“没想到”的是,当天上午,在河南省漯河市双汇总部举行的、双汇发展2010年第一次临时股东大会上,大会的唯一议案——《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》,遭到了绝大多数公众投资者的反对。

  《议案》称,将把双汇旗下包括“漯河华懋双汇化工包装有限公司”在内的10家合资公司的少数股东的股权,转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。目前,双汇发展对这10家合资公司均拥有控制权,其余股权则主要由外资股东持有。其中,双汇发展与香港华懋集团的合资公司,多达7家。

  此前,2月9日召开的双汇发展董事会,已经通过了这份《议案》:决定放弃对上述股权的“优先受让权”,由外资股东罗特克斯接盘。

  但在3月3日的双汇发展股东大会上,由于“与议案有利害关系”的大股东罗特克斯(于双汇发展持股51.45%)回避表决,《议案》最终被公众股东高票叫停。在参与投票的代表股份1.29亿股中,反对票高达84.8%(1.1亿股)。

  这一“意外”,让双汇发展管理层措手不及。在之后十几天中,张俊杰一直忙着与基金、投资者们沟通。“最终,应该还是要把这部分资产注入上市公司。”一位知情人士对本报记者透露。

  双汇发展大股东、管理层与公众股东之间的利益分歧,早在2006年双汇集团国有股权退出,高盛、鼎晖入主之时,已经伏笔暗藏。

  彼时,一条对高盛、鼎晖和双汇管理层最为有利的“双汇资产整合路线”,已然暗显:由高盛、鼎晖和双汇管理层,通过境外公司,收购双汇的“未上市资产”,进而实现双汇在境外的整体上市。2007年10月,双汇管理层正是通过“收购合资公司外资股东股权——注入境外公司”的方式,持有了双汇国际(全资拥有罗特克斯)31.83%的股权。

  但对双汇发展的境内股东而言,将双汇的“未上市资产”注入双汇发展,实现双汇在境内的整体上市,才是其核心利益所在。

  3年多前,国资从双汇的退出,并不意味着双汇改制的结束。

  事实上,那只是将一系列历史遗留问题,转交给了市场:接盘者高盛和鼎晖,必须兑现对双汇管理层的激励;高盛和鼎晖自身,亦需要寻求退出路径;而双汇发展的公众股东,则是高盛、鼎晖和双汇管理层绕不开的那道坎。

  两个“双汇”:大双汇的分量

  3月3日股东大会风波,以及随之引发的“管理层牺牲公众股东利益”的指责,也让在北京参加“两会”的双汇掌门人万隆深感不安。

  3月4日,万隆对本报记者表示,这次董事会的决定有两重因素,除了公告中提到的“保持外资身份”的考虑外,很重要的一点是,在2006年双汇国有股权转让时,漯河市政府曾对接盘方罗特克斯的股东高盛和鼎晖有过要求。

  “根据当时的协议,漯河政府要求,高盛和鼎晖5年内对双汇的投入要达到100亿,其中,在漯河当地的投入不少于40亿元。因此,为了满足这一投资计划,我们选择由罗特克斯接盘。”万隆说。

  不过,对于双汇发展的公众股东来说,此“双汇”,并非彼“双汇”。罗特克斯投资的,显然是另一个“双汇”。

  国金证券的一份研究报告指出,在2007年双汇集团变成外资后,公司的发展重点主要就侧重在集团,使得集团发展以及盈利远高于上市公司。“在双汇集团2009年实现税前利润30亿,而上市公司只占了10多亿。”

  而这里所谓的“集团”,也并非当初那家出售给高盛和鼎晖的“双汇集团”(核心资产为双汇发展控股权)。在双汇内部,“双汇集团”实际上是一个“大双汇”,具有更宽泛的资产边界。

  张俊杰曾对本报记者详解过这个“大双汇”的框架。据其介绍,“大双汇”实质上是一个“包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体”。上世纪90年代,双汇在自有资金短缺、融资困难的情况下,先后引进了香港华懋集团、日本火腿集团、美国杜邦等16家外商企业。

  “实际上,在高盛、鼎晖收购之前,双汇集团共有64个实体公司,其中国有独资4家,国资控股9家,国资参股的有20多家。”2007年6月,漯河市国资委转让给高盛和鼎晖的,只是其中的“国有独资公司及其对外投资部分”,也即狭义的“双汇集团”。

  截止到2005年底,“大双汇”所属法人公司净资产总计35.95亿元,其中国有产权部分为5.71亿元,仅占“大双汇”净资产总额的15.9%。而2009年,据漯河市政府信息,“大双汇”的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展,2009年1至9月的销售收入,仅为207亿。

  而那些游离于上市公司之外的“大双汇”资产,多经营上市公司的配套业务,如包装、印刷等。双汇发展2008年年报显示,其与这些企业的关联交易高达100多亿。而此次意欲转让的华懋等公司少数股东权益,正是大双汇资产的一部分。

  未来,此等“未上市资产”将何去何从?

  在2006年外资入主后,双汇发展的公众股东,一直期待能将这部分资产注入上市公司,实现整体上市,既能消除关联交易,也能增加上市公司利润,一举两得。在他们看来,华懋等外方股东的主动退出,为双汇发展提供了资产整合的绝好机会。

  不过,高盛、鼎晖和双汇管理层,已经为“大双汇”资产的整合,选择了另一条道路。

  整体上市:两条道路的博弈

  这另一条道路便是,境外上市。

  “是国内整体上市,还是境外上市,一切都还没有定论。”2月底,万隆在接受记者专访时如此回应说。但种种迹象表明,“大双汇”正日益逼近“境外上市”。

  除了前述华懋股权转让,2009年年底,双汇发展连续两份迟来的公告,都已让这条“境外上市”的路线愈发清晰。

  2009年12月14日,双汇发展发布的一则迟来的股权变动公告称,2007年10月,高盛和鼎晖已将双方共同控制的罗特克斯(直接控股双汇集团和双汇发展)重组为“双汇国际”(Shuanghui International)。

  之后的12月30日晚,双汇发展再度公告称,早在2007年10月,双汇集团及其关联企业约300名员工,已通过在英属维尔京群岛设立的公司Rise Grand,间接持有了双汇国际31.82%的股权,仅次于鼎晖。

  在这份员工持股名单中,万隆、张俊杰等高管赫然在列。其中,万隆为Rise Grand第一大股东,持有14.4%股权。

  而双汇管理层和员工,获得双汇国际股权的手段便是,收购“大双汇”的未上市资产,然后,通过“增资扩股”的方式注入双汇国际。

  据知情人士透露,在2007年6月正式入主双汇后,鼎晖和高盛便开始与双汇的关联企业(大双汇体系中的未上市部分)接触,意图从外资股东手中,收购这些关联企业的股权。也正是那时,Rise Grand开始介入,并成为收购的主角——与高盛和鼎晖联手收购合资公司外方股权。

  据本报记者了解,当时收购的这部分外资股东股权,主要由一家名为懋源的公司转让。这家加拿大公司,也是双汇最早的合资伙伴之一。

  如今,双汇国际的资产范围,已经远远超出了以前的罗特克斯:既包括2006年受让的双汇发展控股权,也包括一部分“大双汇”未上市资产。

  如果此次华懋等合资公司的股权,能按照此前的计划进入罗特克斯,作为双汇国际的资产规模将进一步扩大,“大双汇”的资产整合,也将往前迈进一大步。“如果华懋能顺利整合,游离于双汇国际之外的资产,也不是很多了,剩下的就是一些日本合资企业的外方股权。”一位双汇内部人士对本报记者透露。

  如此一来,以境外公司“双汇国际”,作为大双汇整体上市的平台,也就变得顺理成章。

  申银万国在最新的报告中指出,双汇集团未来的走向有两种可能,一是,把集团主要资产注入上市公司,实现A股整体上市。这是A股投资者乐意看到的结果;二是,集团在H股整体上市或H股上市与A股双汇发展并存。“公司最希望的,或许是双汇国际单独在H股上市。这种方案的优点在于,财务投资者(如高盛、鼎辉)的退出便利,管理层日后减持也方便。”

  况且,双汇管理层在双汇国际中拥有的股权为31.83%,而间接拥有的双汇发展股权仅为16.37%。也就是说,如果境外上市,管理层可分享到31.82%的收益,如果境内上市,则收益减少了近一半。而这,也正是双汇发展公众股东“质疑”管理层的主要依据之一。

  高盛、鼎晖:别无选择

  但对高盛和鼎晖来说,它们别无选择。

  2006年,双汇集团国有股权转让招标结果出炉后,以20亿元的“低价”引入高盛、鼎晖两家投行,曾引发多方争议。首先,在外界看来,20亿元的价格对于这家中国最大的肉制品企业来说有些“低廉”;其次,为何是投行,而不是其它更懂这个行业的投资者?

  但事实上,在当初的转让公告中,漯河市政府已对接盘方做出规定,首当其冲的便是“不能为同行业者”。

  “绝对不能卖给同行!”万隆如此向记者解释当初的考虑:“卖给同行,特别是美国的那些大的肉制品巨头,他们势必会灭掉我们,从品牌到市场,很快!”在那场由市政府操盘的转让之中,这也是万隆及其团队提出的唯一要求,即控制力。

  甚至,万隆和当地政府还在合同主条款中附加了一句:即使意向方未来转让,也决不能转让给同行。

  这一条条款,的确让后来进入的高盛和鼎晖感到了头疼。据一位参与转让的当地政府官员回忆,在初步敲定接盘方后,漯河市政府旋即与高盛和鼎晖就合同细节展开了谈判,其中最大的分歧就是,高盛希望修改上述对“转让给同行”的限制。

  毕竟,对于高盛、鼎晖这样的投行来说,长期持有双汇并不现实。所以,从进入之初,其就必须考虑“如何退出”。如果能够将双汇转手卖给史密斯菲尔德、泰森这样的国际巨头,显然是最佳的获利方式。

  “我们当时就很坚决地告诉他们,操作细节是可以调整,但是合同主条款却不能动,这是我们很重要的限制。”该名官员称。在他看来,正因为有了对于投行退出的限制,所以,双汇没有“卖”出更高的价格也顺理成章。

  “你看,高盛跟鼎晖后来股权转来转去,都只能在两家之间转,但是,它们不能向外转,也不敢。这就是说,今后,打造百年双汇的决定力量,还是牢牢把持在我们企业手里。”万隆回想起来,仍然颇为得意。

  “以双汇国际为平台,整合大双汇资产,实现海外整体上市”,但棋至中盘,戛然而止,高盛、鼎晖和双汇管理层将何去何从?

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