郑世凤 上海报道

　　上市3年，急流勇退。

　　万好万家(600576.SH)的“怪异”作为让人匪夷所思。

　　当连锁酒店行业的巨头们纷纷赴境外上市融资时，在圈内小有名气的万好万家，却选择反向操作：将快捷酒店业务和房地产业务打包置出上市公司。

　　此举背后究竟埋藏怎样的隐情呢？

　　“圈钱”不成反蚀把米

　　3月5日，当国内最知名快捷酒店之一的汉庭连锁酒店集团于向美国证监会(SEC)递交IPO申请书时，拥有20多家经济型酒店的万好万家集团有限公司(下称万好万家集团)却选择更换主营业务，并将相关酒店资产全部剥离上市公司。

　　有意思的是，早在2006年的一份重组报告书中，万好万家所列出的主要竞争对手中甚至还未出现汉庭。

　　2006年，万好万家通过借壳*ST庆丰登陆A股。三年后却选择让出控股权，并将相关资产全部置出。

　　与众多欲在国内上市而不得的行业巨头相比，万好万家在资本市场的来去自如，无疑羡煞旁人。

　　一位快捷酒店的研究者告诉记者，经济型酒店由于需要迅速扩大规模，所以一般都需要大量资金支持。正因如此，在汉庭之前，实际上已有包括如家、锦江之星、七天假日等国内知名的快捷酒店赴境外上市融资。

　　在其看来，如果日后还将继续经营快捷酒店，万好万家集团的退出显然让人无法理解。

　　翻看万好万家上市3年来的经营记录，记者发现，这家公司自上市以来没有通过资本市场进行再融资。

　　在此背景下，万好万家的急流勇退显得不可理喻。

　　最新披露的2009年年报中，一笔金额高达1257.24万元的补偿款，让万好万家大股东的无奈溢于言表。

　　2006年与上市公司进行资产置换时，万好万家集团曾对置入上市公司的酒店及房地产资产作出业绩承诺。

　　万好万家集团承诺，万好万家2006年四季度将实现净利润2397.35万元，以达到全年实现净利450.59万元的目标。2007年将实现3437.28万元的净利润。

　　在此基础上，万好万家2008年、2009年实现的净利润将分别比上年度增加10%，否则万好万家集团将以现金方式予以补足。

　　重组当年顺利过关后，万好万家2007年实现净利润3601.33万元，达到承诺利润水平。

　　依据承诺，万好万家2008年的净利润应达到3961.46万元。但该年度实际仅实现净利润1888.07万元，万好万家集团只得向上市公司补足2080万元现金。

　　这才是个开始。

　　依据承诺，万好万家2009年的净利润应达到4357.61万元，但据年报披露，该公司当年净利润只有3100.37万元。万好万家集团只得再次向公司支付1257.24万元补偿款。

　　“前几年兴起连锁酒店热，但这几年如家、汉庭这些行业巨头的发展速度很快，一些规模较小的公司的生存就越来越困难了，万好万家虽然是上市公司，但并没有实现再融资，发展速度也受到了一定影响。”上海一家券商的酒店行业分析师告诉记者。

　　万好万家证券事务代表万彩芸在接受本报记者采访时，对此也并不讳言，“公司近几年的发展的确遇到了瓶颈，因为连锁酒店行业需要规模化发展，这就要大量的资金支持，公司这边做过一些再融资和并购方面的努力，但都没能抓住机会。”

　　在前述分析师看来，万好万家集团借壳上市的举动无异于“圈钱不成反蚀一把米”。

　　上市三年多来，万好万家集团注进上市公司的酒店和地产项目，均未能实现一笔再融资。按照管理层方面作出的解释，公司由于受制于资金瓶颈的限制，业绩无法取得预期的成长。

　　万好万家集团方面因此而累计付出了3337.24万元的利润补偿。

　　尽管表面现象显示，万好万家集团的上市给公司造成了一定损失，但在专业会计人士看来，这家公司其实并未因此而吃亏。

　　“公司作出业绩承诺是根据当初的资产评估方法定的，如果是按收益现值法评估，那么大股东就必须做出相应的业绩承诺。”南京一家知名会计事务所的高级合伙人告诉记者。

　　在该会计人士看来，大股东补足的利润实际上源于资产注入时的评估，“就相当于在还资产评估时欠下的债”。

　　记者调查后发现，万好万家集团当年注入上市公司的连锁酒店及地产项目均出现高额溢价。

　　其中浙江万家房地产开发有限公司净资产仅为5909.34万元，但评估后净资产高达37188.02万元，净资产评估增值31278.68万元，增值率达到529.31%。

　　浙江新宇之星宾馆有限公司(后改名为万好万家连锁酒店)股东权益账面值仅为887.99万元，但评估后账面值高达10617.88万元，评估增值9729.89万元，增值率高达1096%。

　　与置入资产相比，万好万家的前身*ST庆丰置出的资产仅溢价3%。尽管万好万家集团最终将置入资产的交易价格43803.86万元，折价3630.16万元，但整个资产包的溢价幅度仍然高达576%。

　　大股东“卖儿卖女”

　　如此之高的资产溢价之下，万好万家集团显然必须出具相应的业绩承诺。然而上市后的日子并没有万好万家集团想象中的好过。

　　资产置换完成后，万好万家的业绩在2007年达到顶峰后便开始了迅速的下落。

　　2009年的年报显示，尽管公司净利润从表面上看还是盈利状态，但是扣除非经常性损益后的净利润则将公司的经营状况暴露无遗。

　　这一数据显示，尽管万好万家2007年的扣除非经常性损益后的净利润还达到了3444.58万元，但2008年迅速降至790.47万元，2009年更是跌至-985.44万元。

　　这些数据表明，万好万家主营业务的盈利能力近两年来出现逐年大幅下降的窘况。

　　对应业绩承诺，如果仅仅依靠主营业务的盈利，大股东2008、2009年两年将向上市公司补足8514.04万元的利润，但实际上这两年大股东只补足了3337.24万元，另外的5176.8万元则全部由非经常性损益弥补。

　　公司近两年的年报显示，所谓的“非经常性损益”其实就是大股东通过不停的出售公司的资产来获益。

　　有趣的是，万好万家此前的两则公告让这样的运作方式显得异常讽刺。

　　在2007年9月21日的董事会上，万好万家董事会决定以12908.5万元的价格收购瑞安国际大酒店有限公司(下称瑞安国际)46.94%的股权，以完成对该公司的100%控股。这一方案也得到了股东大会的一致通过。但其后董事会又以资产出让方提高售价为由终止了此次交易。

　　2008年3月7日，万好万家董事会再次做出决策，决定将公司所持有的瑞安国际53.06%股权以15918万元的价格，出售给瑞安国际的其余股东。

　　在此前的收购决议中，董事会认为瑞安国际“各项指标均呈现出良好的发展态势”，是公司“重要利润贡献点之一”，并预测该公司2008年净利润将增长300%以上，达到800万元以上。

　　但在出售瑞安国际的公告中，万好万家董事会又认为，“尽管该酒店2007年尚实现700余万元的净利润，但二次装修摊销后该酒店将受益甚微。”

　　短短半年之内，万好万家管理层对同一样资产的说法缘何南辕北辙？一个数字给出了答案。

　　在出售瑞安国际的公告中，记者发现，仅此次出售瑞安国际股权即让上市公司获得股权转让收益2477.25万元，占到了当年上市公司净利润的131%。尽管如此，上市公司仍然没能完成大股东当年给出的业绩承诺。如果不算上这部分投资收益，万好万家集团当年将向上市公司补足逾4000万元。

　　2009年发生在上市公司内的“卖儿卖女”活动仍在继续，而这一次情况更加蹊跷。

　　2009年7月，万好万家先是向控股子公司万家房产收购其持有的万好万家-瑞安店100%的股权。但2009年12月，公司又将这部分还未捂热的股权迅速转让给自然人包雷、钟金爱。

　　财务报表附注和说明显示，万好万家因为出售上述股权导致投资收益增加578.91万元。这一数据占上市公司当年非经常性损益总额的14%。但令人奇怪的是，上述一买一卖两项交易上市公司均未公告。

　　“很显然，出售资产能替大股东填补利润缺口，减少大股东所需要补齐的利润。”上海一家券商的投行部负责人告诉记者，“大股东这样做是让上市公司替自己还债。”

　　对于这一说法，上市公司方面莫衷一是。“我也不清楚，要不等董秘回来再说吧。”万彩芸告诉记者，对于上述两项交易均未公告之事万彩芸同样以不了解为由拒绝回应。

　　然而，令人意外的是，截止到2009年，当年作出的业绩承诺已经全部履行完毕，但万好万家集团却在此时选择离开上市公司，其中又有着怎样的隐情？

　　借重组金蝉脱壳

　　在业内人士看来，上市公司怪异的资产出售行为，其实体现的是万好万家集团在当时已经萌生退意。

　　“瑞安国际是整个上市公司里面盈利能力最强的公司之一，大股东决定卖掉这块优质资产，我们就感觉大股东应该是真的想退出了。”前述行业分析师认为。

　　据该不愿透露姓名的分析人士透露，其实早在2008年下半年万好万家大股东就开始积极寻求卖壳。而当时据万好万家集团真正入主上市公司尚不足两年。

　　与万好万家本轮重组引起的股价飙升相比，由于市场极度低迷，万好万家在2008年下半年的那次失败的重组并未能在二级市场上掀起什么波澜。

　　当时一份由东方证券操刀的重组议案显示，万好万家以其拥有的非连锁经营酒店的相关资产及负债与兴泰投资有限公司(下称兴泰投资)所持的北京九州天昱投资开发有限公司(下称九州天昱)的等值股权进行置换。

　　此外，上市公司还将向九州天昱的所有股东发行股份，以购买九州天昱的剩余股权。重组完成后，非连锁经营酒店的相关资产及负债置出公司，公司取得九州天昱100%的股权。九州天昱的实际控制人凡学兵将成为公司实际控制人。

　　上述重组预案最终因九州天昱含信托类股东，不符合定向增发认购对象，以及盈利预测存在不确定性而作罢。

　　上述方案搁浅后，万好万家集团并未放弃卖壳的想法。

　　2009年5月20日，万好万家再次因为筹划重组事宜停牌。6月19日，公司复牌并发布公告称，公司将与福建天宝矿业集团股份有限公司(下称天宝矿业)进行资产置换。

　　重组成功后，万好万家将转型成为以钼、黄金、锌、铁四大产出为主的有色金属资源类的矿业企业。受这一重大利好刺激，万好万家拉出近9个涨停，20个交易日内，股价便从停牌前的6.91元蹿升至18.18元的高位。

　　重组完成后，万好万家总股本将扩张至49.28亿股，天宝矿业持有27.47亿股，持股比例55.75%，万好万家集团将持有1.14亿股，持股比例降至23.23%，为公司第二大股东。

　　这意味着重组一旦成功，万好万家将从中获得巨大收益。按照万好万家3月18日16.43元的收盘价计算，上述股权市值高达18.81亿元。

　　对比万好万家集团当年入主时的成本，这家仅在上市公司内转了一圈的浙江民营企业即借助资本市场赚得盆满钵满。据当时的收购报告书显示，万好万家从无锡国联纺织集团手中收购1.14亿股*ST庆丰，售价以2.27元每股的净资产为基础，溢价10%，收购总价为2.86亿元。

　　万好万家集团注入上市公司的资产系资产等额置换而来，并不能算作该集团的收购成本，其中包括万家房产99%股权、万家连锁100%股权和杭州白马大厦12层写字楼等资产均是集团当年以资产置换方式进入上市公司。

　　万家房产另外的1%股权以及本次重组资产包中的诚意装饰80%股权，则分别由上市公司以现金方式从公司证券事务代表万彩芸和自然人温晓帆处购得。万好万家商务酒店则由上市公司出资组建。

　　“也就是说万好万家集团得到上市公司的真正成本就是2.86亿元左右。”前述上海投行人士表示。

　　短短3年时间，万好万家集团俨然成了一名“贩壳”商人，一进一出间便是高达15.95亿元的收益。而这还未算上由上市公司卖资产的收益，替大股东减少的业绩补偿款。

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