双汇“火药桶”

　　关于双汇集团引资重组、MBO的争议，在一项股权转让上被集中引爆

　　《新世纪》周刊记者 沈乎

　　双汇发展一项“先斩后奏”的关联交易，正面临着“推倒重来”的局面。

　　自2006年鼎晖投资、高盛收购上市公司双汇发展(000895.SZ)的大股东双汇集团以来，围绕着集团与上市公司之间的关联交易、管理层利益冲突的争议一直不绝如缕。2009年上半年，双汇发展在股东不知情的情况下，放弃了十家公司少数股权的优先认购权，并将之转让给集团公司的控股股东罗特克斯(Rotary Vortex Limited)。此举在今年3月3日的临时股东大会上被曝出，遭到基金经理压倒性的反对，进而将双汇重组的遗留问题全面激发出来。

　　“现在河南证监局已经介入调查，如果确实不符合法律程序，就要推倒重来。”中国证监会的一位人士向本刊记者表示。

　　“所谓推倒重来，就是双汇发展执行对这十家公司的优先认购权。”一位接近双汇的专业人士表示，这对双汇的管理层来说是一个教训，也对其未来处置集团资产敲响了警钟。

　　投票风波

　　事情的导火索是3月3日的临时股东大会，当日审议的《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》遭到了与会股东的高票否决。

　　根据股东大会决议公告，同意票仅占出席会议所有非关联股东所持表决权的6.79%，反对票却高达84.83%，另有8.38%的股份弃权。

　　万得资讯数据显示，双汇发展向来是基金重仓股。根据其2009年三季报，双汇发展十大流通股东中，除信达投资有限公司外，其余九大股东皆为基金。其中，兴业趋势投资、嘉实稳健、上投摩根中国优势、兴业全球视野持股均过千万，此外，诺安价值增长持股近千万，南方稳健、长盛同德、富兰克林国海所持股份也在流通股的2%以上。

　　基金公司此次“全面爆发”，乃是因为双汇发展的“先斩后奏”。根据双汇发展2月11日的公告，此次股权转让所涉的漯河华懋双汇化工包装公司等十家公司皆为双汇发展的相关企业，双汇发展董事长张俊杰、双汇集团董事长万隆分别担任十家公司的法人代表。这十家公司2008年净利润不菲，净资产收益率在10%至25%之间。香港华懋集团、香港东亚贸易公司、台湾东裕电器公司等股东意欲将所持股权进行转让，而双汇发展对上述股权具有优先受让权。

　　但蹊跷的是，双汇发展的董事会成员却一致投票赞成放弃对上述股权的优先受让权，理由有二，一是公司受让股权后上述中外合资企业的性质将发生变化，企业面临补关税和所得税的问题；二是漯河市政府的相关文件表示，如由香港罗特克斯公司或其他外商接盘，保持企业中外合资的性质，在新项目建设或重大技术改造时漯河市人民政府将继续给予政策优惠。

　　更离奇的是，公告还表示，罗特克斯公司同意受让上述股权，且上述股权转让已于2009年上半年完成，股价转让价款总金额为6.15亿元。

　　显然，双汇发展召开此次股东大会，是要为一年之前已完成的交易补一个“准生证”，使其合法化。董事会和管理层这种“先斩后奏”的做法，不仅使股东大会形同虚设，还有损害上市公司和中小股东利益之嫌。

　　数位参加当天股东大会的人士告诉本刊记者，当天的股东大会现场平静得出奇，并没有出现激烈的争辩。

　　“整个大会持续了半个小时左右，非常短，公司方面的人把东西读了一读，股东代表写好票，计票，宣布结果，然后就散了。”一位与会人士说，“大概因为决议没有通过，原本投票后还安排了与管理层交流，但也没有进行。(公司董事长)万隆没有讲话。”

　　上述人士说，在开会之前数天，公司与基金方面已经做过沟通，这也许是现场没有形成对抗的原因，但公司可能依然没有料到基金方面的抵触会这么大。

　　会场之外，双方的对抗剑拔弩张。

　　“我没有直接和公司沟通，是研究员和公司在沟通。”一位参与投票的大型基金的基金经理愤然对本刊记者表示，“我们明确反对。太不靠谱了，这是赤裸裸地转移上市公司资产，连卖带送。那些投赞成票的人太夸张了，没有基本的法律意识。”

　　股东大会之后，申万、国金、招商、光大、长江等数家券商对此次议案被否迅速发布了调研报告。

　　长期跟踪双汇发展的招商证券分析师朱卫华在报告中认为，公司与机构投资人形成对立，是因为公司给投资人的对价不足。

　　“公司非正式提出2009年股份业绩增长30%，10年增长25%，股份随集团协调发展，但机构投资者希望得到的是公司对集团资产注入的承诺。机构投资者也向公司提出几套方案，公司表示要研究一下，未说明时间表，并把决定权推给外资股东身上。我们认为公司对投资者的需求重视还是不够，未做好充分准备。”招商证券报告写道。

　　该报告进一步认为，机构投资者此次投反对票“并不意味着大家执意要阻挠，只想实现一个交换”，“双方各让一步可以实现共赢”。如果公司借机将业绩做差，会被外界抓住关联交易过大、治理机制有问题的把柄。公司采用定向增发的方式把集团资产注入上市公司，对管理层利益摊薄有限，是一个好的解决办法。

　　但前述基金经理并不承认这种策略性的想法。“这不是我们有什么诉求的问题，这是法律的问题。”他说。“好比有人在我家偷东西，还问我有什么诉求。即便矛盾引起监管层的调查，使股价波动，根本上也是有利于上市公司股东的好事，不可能出现比现在更不公平的情况。”

　　MBO阴影

　　投票风波只是双汇发展股权结构和治理机制问题的集中反映。此前双汇集团引资、MBO(管理层收购)的一系列安排，尽管有着自身不得不然的合理性，却造成了集团公司、上市公司和管理层之间的紧张关系，而这一系列矛盾至今仍远未解决。

　　2006年年中，高盛策略投资(亚洲)有限责任公司和鼎晖中国成长基金II旗下鼎晖Shine有限公司合资的罗特克斯有限公司，先以20.1亿元的价格接手了双汇实业集团有限责任公司(即双汇集团)100%股权，从而间接持有了双汇发展35.72%的股份，后又从漯河海宇投资有限公司手中以5.62亿元的价格接盘了双汇发展25%的股份，从而合计持有上市公司60.72%的股权。

　　自2007年10月始，围绕着罗特克斯发生了一系列令人眼花缭乱的股权腾挪，原本并不复杂的股权结构变得层层叠叠。然而，2009年在媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%，并即将再减持的时候，双汇发展一纸公告才姗姗来迟。

　　2009年12月10日的公告显示，在2007年10月之后，高盛和鼎晖不再直接持有罗特克斯的股权，而是由一关联公司Shine B间接持有。Shine B的股东中除高盛和鼎晖外，又多了两家，分别为Dunearn Investment Pte Limited(持Shine B 12%)和Focus Chevalier Investment Co., Ltd。(持Shine B8%)。

　　这份迟到两年的公告引燃了更大的争议。有意见认为，双汇发展涉嫌重大遗漏或者虚假陈述。证监部门随后介入了对双汇瞒报的调查。在此压力下，2009年12月31日，双汇发展终于公告证实了管理层曲线MBO的事实。

　　该公告显示，2007年10月，双汇集团及其关联企业的员工约300余人，其中包括双汇发展员工101人，通过信托方式在维尔京群岛设立了Rise Grand Group Limited(下称Rise Grand)，Rise Grand下设一家全资持有的Heroic Zone Investments Limited(下称Heroic Zone)，Heroic Zone又持有一家名为Shine C Holding Limited的公司(现已更名为Shuanghui International Holdings Limited，即双汇国际)31.82%的股权。双汇国际则全资持有双汇集团。

　　公告称，管理层股权的资金来源为员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行的贷款融资。双汇集团董事长万隆和双汇发展董事长张俊杰曲线持有双汇国际4.58%和1.97%的股权，为101人中持股最多者。

　　这一系列变化的实质在于，在外资收购之后，双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团的持股，并间接持有双汇发展13.9%。管理层持股借道国外操作，是多数国有企业不得不然的路径，原本并无过多争议。然而，一方面，双汇发展并未及时公告实际控制人的变化；另一方面，双汇管理层在集团的利益大于上市公司，潜在的利益冲突令市场投资者不免警惕。

　　利益冲突

　　让投资者由怀疑变成愤怒的，正是3月3日股东会披露出来的股权转让。

　　如该笔少数股权进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让，则MBO实体可分享到31.82%的利益。申万的调研报告认为，这是管理层去年决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

　　申万的调研报告还表示，此次受让的股权价格低廉，约为1.3倍P/B值(市值率)，9 倍P/E值(市盈率)。

　　该报告进一步分析了双汇集团的可能走向：一是集团H股整体上市与A股双汇发展并存，优点是财务投资者退出和管理层套现方便；二是将集团主要资产注入上市公司，实现A股整体上市。

　　一位接近双汇的人士透露，由于利益格局驱动，双汇集团管理层在双汇发展和双汇集团之间，多倾向于后者，对于将集团资产注入A股并不热衷。再加上，一手创办双汇的管理层在公司事务上有着强有力的发言权，发生“先斩后奏”式股权处理的现象并不奇怪。

　　“从一个小小的县肉联厂，到中国最大的肉类公司，双汇的管理层能力很强，股权激励本身是正当的。”一位分析师对本刊记者说。他形容说，万隆对双汇的管理风格像一个“大家长”。

　　前述基金经理也承认，诸多基金重仓持有双汇，是因为产业和公司都不错，经营确实也不错。

　　然而，对于管理层的价值认可，并不意味着可以忽略其他股东利益。经股东大会投票一关，A股投资者与双汇集团高管间的张力更加突出。截至2007年，双汇集团的总资产已超过70亿元。双汇集团在双汇发展之外的更大资产如何处置，将变得更为敏感和棘手。

　　截至目前，双汇发展还没有宣布被股东大会否决后，对实质上已经完成的交易如何处置。

　　“现在并不需要我们主动，是双汇需要积极主动去解决问题。”上述基金经理说。

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